《周期、估值与人性》盘点历次股市的周期反转之路

周期、估值与人性 1：真实经历还原中国股市20年之路

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，之前我们给大家讲过一本书，主要是复盘A股30年历史的，叫做追寻价值之路，今天我们就再来从另外的角度复盘一下，这些年来的行情演进和策略变迁。带来一本书叫做，周期、估值与人性，主要讲的是最近20年，A股的三轮明显周期，2005-2009年是周期为王，2010-2015年是成长决胜，2016-2022年，则是茅宁共舞。作者是凌鹏，他一直在主流机构当中从事着策略研究，对这些年来的市场变化也产生了比较深刻的感悟。我们来看看，股市的审美偏好是怎么发生变化的，为什么大家一致赔钱，未来市场又会往哪里去？这本书除了详细的讲了这三个周期的市场之外，还讲了一下，投资当中的变与不变。

巴菲特说过，5分钟能看懂的就差不多能看懂，5分钟看不懂的，这辈子都不会明白。但其实绝大多数人，都是经过了很长时间的寻找，比如作者，说他20年才找到了价值投资的精髓。作者年轻的时候，也是受到港剧大时代的影响，大学就报了投资学专业，但一开始并没有走正途，而是上来就接触的是什么，炒股就这么几招，如何跟庄，短线是金等等。这都是当时台湾非常流行的技术分析，传到了大陆，火了一阵。

后来读研读博，但也并未对股市有什么太深的认识。一直在做所谓的学术，到2006年，他才开始投身于市场的研究，到申万研究所任职。此时他才开始重新审视中国股市。并且产生了兴趣。当时正是一波大牛市刚刚兴起的时候，所以机构进人比较宽松。给他的任务是梳理策略背后的方法论。而他其实并没有什么实操的经验。2011年成为首席，然后去了公募，2016年之后又做了私募，他的投资也经历了多个时间节点的转变，一开始以宏观研究大势研判为主，这跟他的专业比较吻合，但总体有用的时候并不太多。除非股市走大行情，否则宏观研究就会比较尴尬，比如那种结构性行情，其实你很难通过宏观，判断行业。自己也是到2019年才建立自己的体系。从看山是山，看水是水，到看山不是山，看水不是水，再回到看山还是山，看水还是水，他用了20年的时间。老齐也是理解，这三个阶段，是绝大多数投资者都无法跨越的阶段。一开始都会觉得股市很简单，投资很容易。好像自己就是天生的股神，但很快会遭遇重大打击，然后对自己产生怀疑，对方法论进行反思。90%的人，会死在这里，再也走不出去了，只有10%的人，能够最后建立自己的方法论，找到适合自己的投资方式。最后走向一个开悟的投资人生，从此之后，面对市场的涨涨跌跌，内心将再无波澜。

下面我们来看看2005年的这波牛市，新股民可能都完全没感觉，但作者认为这是A股的重生之年，2005年之前，A股属于蛮荒时代，可研究的东西不多，更多都是政策的左右摇摆，带动着一些炒作资金瞎搞。2005年之后，迎来大的转折，第一是QFII进入中国，外资带来了更先进的投资方法和理念，外资机构则用国际通用视角去看待A股，自然改变了他原来的审美逻辑。而各大机构也开始纷纷招聘归国的留学生，把眼光放在国际对接上。所以大家的方法开始趋同。

第二，新财富的评选出现，提升了卖方研究也就是券商研究所的价值。也让研究工作更加规范。第三，买方机构开始出现，公募基金1998年开始出现，2003年之后才开始逐渐起规模。这些人也大多都是接受过国际先进方法的管理人。第四就是书籍和理念开始传播，老百姓通过各种出版物知道了谁是巴菲特，谁是索罗斯。第五，这波大牛市太大了，以至于以对股市形成了一个极大地广告效应。让炒股这个事，开始走进千家万户。老齐也记得当年的盛况，2005年之前，炒股的是小众，2005年之后，变成了大众。开户数量从几千万增长到了一亿以上。大量的转移居民储蓄，那会第一次有了储蓄搬家这个词。

在2005年之前，只有3段行情值得深思，第一段是1996年的家电行情，龙头股是四川长虹，这段行情之所以重要，主要是因为这是中国股市，第一次有了产业逻辑，也具备了科技赛道的特征，也就是说，当年炒家电的，其实抄的就是产业景气度和科技成长。而且有宏观背景做基础，当年人均GDP达到了6000元人民币，三大件开始进入家庭。渗透率快速提升，而彩电当时算是国内的高科技品种。所以四川长虹作为行业龙头，一时之间风光无限，股价一年半时间，从6块涨到70块钱，超过10倍，而净利润翻了几倍。所以这就是典型的天时地利人和，和后来的移动互联网浪潮以及新能源车和光伏的浪潮类似，作者更是说，四川长虹，就是后来的宁德时代。虽然行业不同，产品不同，时代不同，但在投资者的逻辑里是一样的。但后来，大家都知道，这波炒作之后，四川长虹一蹶不振，跌幅高达85%。到现在也没有超过当年的高点，这其实就是科技成长的宿命，当你的这一波创新完成之后，就是漫长的价值回归。一批新的行业，一批新的牛股，会起来，占据科技创新的C位，成为投资者心目中新的逻辑。所以投科技赛道的，基本就是喜新厌旧的逻辑，都是好马不吃回头草。所以千万别觉得他上一波涨的好，未来就还能涨的好。真未必。历史上一些超级大牛股，能涨好几波的那种，往往都是好几个逻辑。比如微软，一开始是软件逻辑，后来是云计算逻辑，现在又是人工智能逻辑。所以你必须得持续创新才行。否则基本就是一波流。

第二段是2003年，的五朵金花行情，市场的逻辑从家电，切换到了，汽车，银行，石油石化，钢铁，电力，此时中国经济正在从东南亚金融危机当中解脱，加入WTO之后，进出口逻辑被释放。最最主要的是，宏观上进入了地产和汽车时代。刚有钱是买家电，再有钱就是换房换车。你仔细想，汽车和石油石化是买车的逻辑，银行，钢铁，电力这个背后都是买房和盖房的逻辑。这五朵金花，甚至在后面直接带动了后面的6000点大行情，这一波其实就是房地产大周期刚刚起步所带动的。那时候房地产，都算是新兴行业。有人问了，为什么不是煤炭，有色，地产，主要还跟当年的上市公司有关，那会上市的房企还不多，大家对于有色的认知也不够，煤炭还在无序竞争，煤老板遍地都是。但煤飞色舞其实也没等多久，2009年四万亿之后，成为了行情的主线，

第三段是2004年到2005年的大熊市，自上而下的逻辑基本不存在了，有些基金经理持有一些优秀的股票，还保持了不错的业绩，比如刚才说的五朵金花，在熊市当中，依旧有天时地利人和的加持，此外还有，茅台，张裕，苏宁，云南白药等等，这些股票一开始有争议，但后来也表现不错，在熊市当中，依旧有独立的表现。

作者总结四种投资模式，第一就是自上而下，投资时钟，这需要你对宏观非常熟悉，特别适合大起大落的市场。五朵金花是首次被验证。

第二是自下而上的翻石头，找螃蟹。也就是完全不管什么行业，风格，就找好公司，这就是巴菲特的逻辑。

第三是赛道投资，由于中国是发展中经济体，工业体系非常完备，股票市场覆盖的赛道比较均衡，每一段时间，都会有几个符合天时地利人和的赛道出现， 例如96年的家电，05年的汽车， 2012年的移动互联网，2019年的新能源等等。

第四是主题投资和游资炒作，阶段性因为流动性宽松，就突然起一波行情，比如著名的1999年的519行情。后来还炒过自贸港，雄安新区啥的。

2005年之后，每隔五到六年，A股就会有一个新的玩法，让投资者的审美随之发生变化。所以A股很少有常胜将军。往往是城头变幻大王旗，上一波牛市的王者，往往在下一波牛市快速的陨落。比如2005年-2009年，这就是得宏观者得天下。行业和个股都离不开宏观分析。2010年风向开始变幻，消费股开始成为主力，而在宏观分析师眼里，全都是产能过剩。到了2013年-2015年，更是没有任何宏观思维，都是小盘成长股和赛道股，把风格发挥到了极致，大盘根本不涨，但是小盘已经翻倍了。2016年则完全反了过来，小盘持续跌，大盘开始上涨了50%。2019年回到了核心资产，大蓝筹上。中国漂亮50开始起行情。明天我们再讲讲，中国股市的波浪理论，上升5个阶段，下跌3个阶段。到底是怎么划分的。

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