高有息负债经营，维信诺60亿关联收购是陷阱还是馅饼？

财中社 赵一波/文

即便遭遇波折，持续一年半的重组还得继续。9月27日，维信诺(002387)发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿），拟从关联方合肥国资相关方及合肥下属区国资收购参股子公司合肥维信诺40.91%的股份，合肥维信诺评估值为149.06亿元。本次收购交易价格为60.98亿元，其中现金支付16.39亿元、股份支付为44.59亿元，公司还计划向不超过35名投资者募集配套资金不超过16.39亿元。

虽然草案修订稿描绘了收购标的技术和产线的先进性，但其高负债经营及在建工程方面迟迟不转固，以及后续产线规划的巨额资本开支，对本已经具有较高负债和持续亏损的维信诺而言，恐怕短期内难以有实质性的提振。

豪赌OLED 6年半扣非利润尚为负

在面板显示行业，LCD属于传统显示技术，OLED属于新型显示技术，后者主要用于手机等消费电子，但OLED也有LCD的特点：较高的资本门槛和技术门槛。一方面，一条产线投资动辄超百亿元；另一方面，即便投产，由于经验曲线及产能爬坡的原因，会面临很长时间的亏损，比较典型的就是行业龙头京东方，后者曾在2008年至2012年持续五年扣非净利润为负，期间累计扣非净利润亏损接近90亿元，公司也曾经一度接近退市边缘。

在OLED领域，维信诺虽然有技术积淀，但其第6代相关产线建设并不靠前。维信诺原名黑牛食品，主营业务为固态营养冲调饮品和常温乳酸菌饮品，多年业绩表现平平。2015年，前河北首富王文学成为实控人，维信诺开始谋划转型并于2016年出售饮品业务，转型OLED显示业务。

2016年9月，维信诺与昆山国资达成协议，拟以30亿元定增出资，昆山国资以其国显光电出资，合资成立江苏维信诺，并由其控股的国显光电实施AMOLED的投扩产。在此基础上，维信诺也提出了不超过180亿元定增，最终于2018年3月完成，募资约150亿元，其中实控人王文学下属公司投资约50亿元，昆山国资方面投资21.88亿元，其余由公募基金参与认购。上市公司于2018年5月更名维信诺。

据维信诺2017年3月非公开发公告（修订稿），其第6代有源矩阵发光显示器件（AMOLED)面板业务生产线项目投资额为262.14亿元，实施地在固安，建设周期为28个月，此外还有配套模组生产线18.69亿元；在国显光电已有的第5.5代AMOLED月加工玻璃基板4000片基础上扩产至月加工1.5万片，投资金额为45.31亿元。

但由于显示行业重资产、高折旧、研发投入大等特质，加之前期上述产线处于爬坡及产品结构调整中，2022 年、2023 年和 2024 年 1-3 月维信诺的归母净利润分别为-20.66 亿元、-37.26 亿元和-6.30 亿元，至2024年上半年净利润为-11.77亿元。

维信诺于2018年年报声称固安第6代AMOLED逐步达成并投产，不过，自2018年以来公司扣非净利润均为负数，2018-2024年上半年，6年半时间累计扣非净利润亏损接近120亿元。

由于只募集了150亿元，上市公司不得不依靠借款建设AMOLED项目。截至2024年6月底，上市公司的短期借款、一年内到期的流动负债及长期借款超170亿元，资产负债率一路攀升至77.36%，如果持续大幅亏损，势必会危及上市公司的持续经营能力。

收购标的高有息负债经营

维信诺本次购买的第6代柔性AMOLED项目始于2018年。

2018年11月底，维信诺与合肥市人民政府签订协议，拟与合肥国资成立合资公司合肥维信诺，建设第6代柔性AMOLED，总投资440亿元，其中注册资本220亿元，维信诺拟以40亿元参与。天眼查显示，维信诺持有合肥维信诺的股份比例为18.18%。标的公司的主营业务为中小尺寸AMOLED显示器件的生产、加工与销售，建设有规划产能3万片/月的第6代全柔 AMOLED产线。

2021年3月，王文学因为地产低迷转让部分股份，合肥国资相关方成为实控人，此后开启了收购合肥维信诺的运作，并于2023年1月公告由上市公司收购40.91%的股权，收购完成后上市公司持股合肥维信诺近60%，此后因为中介机构违规被处罚延迟至今。

据审计报告，2022年至2024年一季度，合肥维信诺营收分别为10.57亿元、49.04亿元及22.90亿元，净利润分别为3.83亿元、-2.5亿元及-1.81亿元。

筹建于2018年底的合肥维信诺，于2020年12月生产线点亮，2021年实现量产出货，不过，虽然亏损较少，但这会否重复上市公司此前在AMOLED持续亏损的困境，目前尚难排除。

合肥维信诺于2020年12月生产线点亮，2021年实现量产出货，但其在建工程却一直挂账。据审计报告，过去两年又一期，耗资超200多亿元的合肥维信诺固定资产只有25亿元上下，其中重要的原因是在建工程没有转为固定资产，各期末在建工程分别为220.3亿元、258.75亿元及263.81亿元。

事实上，上市公司维信诺在固安的第6代AMOLED产线在建工程于2020底开始全面转为固定资产后，亏损呈现加大的趋势。据上市公司2020-2023年披露的非全资子公司财务信息，担任第6代AMOLED的固安云谷过去四年的净利润分别为1.1亿元、-12.8亿元、-22.02亿元及-31.42亿元，在转固后亏损逐年加大。

另外，与上市公司一样，并购标的合肥维信诺有息负债也不低。截至2024年一季度末，合肥维信诺的短期借款、一年内到期的流动负债长期借款合计为198.52亿元，属于高杠杆经营，并购完成合并报表后上市公司的有息负债将增加一倍不止。

除了已经建成的产能之外，合肥维信诺还规划了产能为3万片/月的第6代全柔AMOLED产线，如果实施，或许还将增加巨额的资本开支，这对本已高负债经营的上市公司是难以承受之重。