迈向新的不确定：美联储降息后的宏观展望与溢出影响

* “中美友好互信合作计划”是由复旦发展研究院和丰实集团共同打造的中美关系研究的学术平台

9月18日，美联储货币政策委员会11比1的投票结果决定降低基准利率50个基点，将目标区间调整至4.75%至5%。这是自2022年3月开启紧缩货币政策周期以来的首次降息。在此之前的紧缩周期中，美联储经历了长达一年以上的连续11次加息，累计上调利率达525个基点，并在此后的八次会议中维持高利率不变美国的高利率环境对美国乃至全球经济产生了深远的影响。剖析联储此次降息行为的背景、特征与影响，有助于形成一定的前瞻性预期。

图片来源：路透社。

01

预防性降息：

美联储9月降息的经济环境与路径特征

美联储具有“稳定物价”和“充分就业”的双重使命，其9月的降息举措植根于美国的就业与通胀情况。总体而言，美联储此次降息仍然是旨在应对未来经济衰退发现的预防性降息，但又受到数据的对冲与反复等多方面存在不同以往的新特征。总体来说，9月降息行为颇为激进，但是降息路径较为保守。

首先，当前美国宏观经济环境与数据并未出现衰退情景，仍然是预防式降息。复盘美联储在2001年1月与2007年9月的纾困性降息历程，不难发现纾困式降息一般是在美国经济已经出现下滑甚至金融危机而采取的紧急应对措施，其特征在于降息节奏快、力度大。根据美国劳工部统计局（The Bureau of Labor Statistics，BLS）对于“技术性衰退”的定义，美国2024年第一季度和第二季度的GDP环比增速保持正增长。显然，当下美国宏观经济环境并未出现需要通过快速降息来挽救经济的客观现状。此外，从美联储在2024年第三季度的货币政策声明中可以看出，其仍然重视结合通胀和失业率等因素进行考量，并通过调整目标利率来预防经济衰退或避免经济过热。这同样符合预防性降息的基本特征。

其次，2024年第三季度就业水平超预期下行、通胀回落预期稳健是推动美联储降息的首要因素。根据美国劳工部的数据，美国7月新增非农就业+11.4万人，预期+17.5万人；失业率4.3%，预期4.1%，前值4.1%；平均时薪同比+3.6%，预期+3.7%，前值+3.9%；8月新增非农就业同样不及预期。[2]从劳动市场的量、价情况看，美国2024年第三季度的劳动力市场出现明显超预期的转冷，7月的失业率指标甚至触及“萨姆规则”。而在通胀控制方面，美国在2024年中期的通胀水平明显降温。6月、7月核心PCE水平下行至2.6%，逐步逼近联储的通胀目标。此外，联储主席鲍威尔在7月众议院半年度货币政策报告听证会，认为美联储已经“在抗击通胀方面取得了相当大的进展，且不需要等到通胀率降至2%才开始降息”。这一表述直接标明通胀水平不再是美联储货币政策的首要目标。由此可见，美联储此次的降息行为是其重心由“抗通胀”逐渐转向“防衰退”的必然结果。

美国就业市场变动。 来源：Wind。

最后，9月“不寻常”降息50bps是对于7月联储“政策失误”的补偿，但是未来的降息路径仍然存在较大不确定性。在9月的联储主席新闻发布会上，鲍威尔承认，9月的大幅度降息界定为对7月份因通胀反复担忧而未能及时降息的追加补偿，且应当是做联储货币政策“不应落后”的回应。因此，9月联储的大幅降息不应被解读为未来降息的新节奏，美联储不会继续以这样的速度持续且快速地降息。此外，鲍威尔强调本轮降息周期没有设定任何固定的利率路径（not on any preset course），将逐次召开会议来做出决策。此番表述表明，美联储对未来美国经济的走向及相应的货币政策选择仍存在一定的不确定性，货币政策的方向仍将取决于“衰退预期”与“通胀顽固性”之间的平衡。

02

多因素共振：2024年第四季度与2025年美国宏观经济展望

美国在2024年第四季度和2025年的宏观经济，不仅会受到以美联储货币政策、商业周期等为代表的经济因素的影响，还会受到美国大选等政治因素的影响，从而呈现出新的特征。因此，基于经济与政治结合的视角对2024年第四季度和2025年美国宏观经济走势进行分析仍然具有必要性。

其一，通胀水平虽然稳步下行，但仍然存在变动粘性或反弹风险。一方面，核心服务CPI指数在8月环比超预期。8月核心服务环比增速上升至0.41%，主要来自住房分项贡献。由于租房空置率能够领先CPI租金分项6个月左右，而该指数在2024年上半年出现过下探。因此，美国的住房通胀粘性有可能在今年第四季度再次显现，导致去通胀路径出现波动。另一方面，核心商品CPI在半年后同样存在一定上行压力。复盘美国通胀的领先指标，核心PPI同比变化往往领先核心商品CPI半年左右。8月，核心PPI环比上涨0.3%，核心PPI同比上涨2.4%。后续核心PPI的上涨仍然可能传导至核心商品CPI的部分，进而推动2025年上半年的通胀水平。

美国住房空置率。来源：Wind。

图3 美国核心PCE变化。来源：Wind。

图4 美国核心PPI变化。来源：Wind。

其二，降息有助于帮助美国中小企业、中低收入群体等降低债务负担。美联储在过去的持续高息压制了中小企业和中低收入群体的借贷热情，使之成为美国经济中的“尾部风险”。一方面，对于中小企业而言，美联储降息的预期以及利率中枢普遍下降使得NFIB小企业乐观指数普遍回升，信贷乐观指数也有改善。其中，美国中小企业乐观指数在7月上升至93.7，为连续第四个月上升，创出疫情暴发前以来的最长连升纪录，8月该指数略有回调。另一方面，低收入群体的消费需求有望随着降息及利率下行而复苏。这一部分人群目前是居民部门中具有最大支出弹性的群体。鉴于他们在前期已几乎耗尽了超额储蓄，并且其从事劳动密集型工作的低薪时薪增长也有所放缓，在高利率环境下的消费需求受到了抑制。随着借贷利率的走低，这类群体的消费意愿预计将会提升，后续消费潜力的释放仍然值得关注。

其三，美国地产投资也有望在降息落地后出现修复。美国地产是利率最敏感的行业，也是复苏相对较早的板块。受到高通胀、高利率环境的影响，目前美国房地产市场整体疲弱。其中，新屋开工在2024年上半年总体上保持负增长，仅在8月出现明显；[1]现房销售自2021年7月以来尚未录得过一次正向的同比增幅，目前数据仅略高于2010年以来的最弱水平。高利率对于美国房地产市场的影响可见一斑。与之相反，随着降息的落地及其带来的贷款中枢的下行，美国房地产市场需求有望出现回暖。随着开启降息的日期临近，截至2024年9月13日的当周，符合标准贷款余额（即不超过766,550美元）的30年期固定利率抵押贷款的平均合同利率下降了14个基点，降至6.15%，创下自2022年9月以来的历史新低。此外，特朗普和哈里斯在竞选纲领中均提出与住房相关的刺激政策，使得地产成为大选不确定中最为确定的行业。

其四，降息或不会对美国银行业产生重大冲击，防止造成系统性风险。较低的利率环境可能促使银行的资产质量恶化、存贷失衡。从资本充足率指标来看，美国大、中、小银行的核心资本充足率在2024年一季度为8.5%、9.7%、10.7%，T1资本充足率为14.3%、13.6%、13.6%，均明显高于金融危机前和监管标准。而从存贷比来看，2024年8月美国大、小型银行的存贷比分别为62.5%和82.4%，也显著低于疫情前水平。从资本运营的角度来看，美国银行业目前仍然保持健康水平。单纯基于美联储的降息举措来考量，在短期内美国银行业可能不会遭遇显著的资产或流动性风险。另一方面， 美联储降息将会经由利差收窄，而压缩商业银行的利润空间。过去三年中，美国银行业的净资产收益率（ROE）指标显著改善，其中大型、中型和小型银行的ROE分别达到了13.1%、18.7%和14.4%的高位。这表明美国银行业的盈利水平整体保持稳定，在当前的降息环境下，尽管面临挑战，但仍显示出一定的韧性及应对下行压力的空间。因此，美联储降息对于美国金融部门的影响尤为有限，或不会形成系统性的银行业危机。

S&P 500银行业板块ROE。来源：Wind。

其五，哈里斯和特朗普的政策立场均可能导致较高的财政赤字水平。2024年美国大选是影响四季度和2025年美国经济走向的政治变量。从两党候选人发布的经济纲领看，无论是哈里斯还是特朗普当选，美国财政赤字问题仍然会进一步扩大。其中，特朗普在扩大政府赤字上的节奏与程度更为显著。从赤字扩大的节奏上看，如果特朗普成为后任总统，其关税、税收和贸易政策很可能迅速，甚至在就职当日出台。而从赤字扩大的程度上看，特朗普寻求企业减税永久化、取消对餐馆和酒店业工作人员的小费征税，其在基础设施投资和制造业回流上的支出并未减少。据沃顿商学院估计，特朗普竞选时的税收和支出提案，将在未来10 年内使基本赤字在常规基础上增加 5.8 万亿美元。而哈里斯将在未来10年内使基本赤字在传统基础上增加1.2万亿美元。[1]因此，审视美国当前财政状况，无论最终哪位候选人胜出，管理财政状况的难度都将加大。庞大的赤字规模使得削减赤字任务艰巨，预计赤字将保持高位。

03

不确定性延宕：降息周期后美国政治经济的风险前瞻

在美联储开启降息周期后，美国经济目前来看较有可能实现“软着陆”，呈现“趋弱而不衰”的状态。尽管近期公布的经济数据呈现出复杂的图景，既有积极信号也有令人忧虑之处，但整体经济基本面尚未出现显著滑坡，维持在一个相对稳定的区间内波动。这一背景下，美国四季度经济环境的展望依旧保持着审慎乐观与多重顾虑并存的立场。此外，即将到来的美国总统大选及其后任总统的经济政策，可能会对美国经济产生重要的溢出效应，因此未来仍存在较高的不确定性。美联储的货币政策仍然存在一定反转风险。

一是通胀反弹与降息频率的问题。美联储9月的议息会议明确指出后续的降息节奏需要考虑美国经济的数据指标与预期前景。这为后续的降息路径进一步带来了不确定性。通胀粘性可能迫使美联储放慢降息节奏、缩小降息幅度。如前文所述，美国核心CPI可能在2024年第四季度至2025年第一季度出现一定反弹。在此背景下，美联储可能会采取比市场预期更为谨慎的降息策略，从而使美国经济维持在一个较高的利率水平上，通胀压力可能因此而持续存在，这将增加美国经济实现平稳“软着陆”的难度。

二是特朗普上台后的货币政策“急转向”问题。如果哈里斯成功当选为美国总统，预计其政府的财政与关税政策方向将与拜登时期保持较大一致性，因而政府赤字的增幅可能会相对有限。在这种情况下，（潜在的）哈里斯政府对2025年美国经济现状及其货币政策的干预程度可能较小，从而降低了美联储需要急剧调整货币政策的可能性。若特朗普当选，预计其政策将导致财政赤字规模的持续扩大。当前，美国经济正处于从“过热”状态向充分就业过渡的过程中。在这种背景下，财政赤字的增加可能会进一步刺激总需求，从而加剧通货膨胀压力。此外，（潜在的）特朗普政府可能继续推行的关税政策或将在短期内推升核心商品的消费者价格指数（CPI），进而加剧国内的通胀状况。面对这种局面，美联储可能在2025年上半年大幅放缓降息步伐，甚至采取加息措施来抑制通胀。由此，本轮降息周期或将变得异常短暂，进而导致全球资产定价与商贸结算的不确定性增加。

04

短期获益、长期反转有限：

美联储降息及半年经济展望对全球宏观的影响

作为全球资产定价的基准和国际贸易结算的主要货币，美联储的货币政策及其引起的美元的价格波动与资产流向，将会对全球经济产生深远影响。主要影响渠道包括美元汇率、国际贸易、货币政策空间、跨境资本流动等。

其一，美元汇率出现“短期趋弱、中长期走强”的态势。根据传统国际经济学的理论框架，美联储实施降息政策往往倾向于推动美元汇率贬值，相应地促使其他国家货币相对升值。从短期市场反应来看，一旦美联储宣布首次降息，市场通常会迅速作出反应，导致美元指数在接下来的5至10个交易日内呈现下行趋势。然而，将视角拓展至半年到一年的中长期维度，美元的走势则变得更为复杂且充满不确定性。此外，美国经济的基本面也强调为美元走强奠定基础。在“软着陆”的预期假设下，美国经济增速仍然优于以欧、日为代表的发达国家经济体，而美国通胀水平同这类经济体相似，故美元与美元资产对于国际资本仍具较强吸引力，使得美元仍可能走强。

其二，降息对国际贸易的修复较为有限。从理论上讲，降息有助于刺激美国国内需求，进而对全球经济产生积极影响。然而，在当前单边主义显著抬头的世界政治经济格局下，降息对国际贸易的修复作用可能并不具备全局性和长期性。目前，特朗普和哈里斯的支持率基本持平，大选结果仍存在较大不确定性。如果特朗普当选，其在任期内可能实施的额外关税政策将在其就任之初对新兴市场经济体的出口造成负面影响。因此，预计2024年下半年，新兴市场经济体将经历一轮“抢出口”现象，而到2025年上半年，其出口增长或将面临较大压力，从而导致国际贸易修复幅度趋缓。不过，部分贸易行业仍有可能从中受益。正如前述，美联储的降息政策有助于提振美国国内企业部门的投资活动，并促进居民消费需求的回暖。居民消费需求的提升最终将通过产业链上下游的联动关系，对其他国家的相关产业产生结构性的溢出效应。

其三，降息或将为联系汇率或者钉住制的国家和地区打开货币政策操作空间，也将在短期内利好相关国家的资本市场。联系汇率或者钉住制的国家和地区的货币政策往往与美联储挂钩。当美联储降息后，相关国家能够有机会以更宽松的货币或信贷倾向，提出增量政策以支持经济复苏及各行业的发展。部分国家在通胀尚可的宏观经济背景下，或将通过降低基准利率，减少企业和个人的借贷成本，从而鼓励消费和投资、刺激经济增长。预计中国和印度等会在美联储降息后采取一定的货币宽松措施。此外，美联储降息将缩小与其他国家之间的利差，短期内增加国际货币市场中美元的供应量。这将有助于改善新兴市场经济体的资金状况，为其资本市场的短期增长提供支持。尽管美联储降息能够在短期内带来资金面的改善，但不应忽视“逆全球化”现象及其对跨境投资的潜在影响。长期来看，跨境资本流动的方向依然主要取决于东道国的经济基本面以及美国政府的相关政策导向。

参考文献

‍‍‍‍‍‍‍‍[1]https://www.federalreserve.gov/live-broadcast.htm.

[2]https://zh.tradingeconomics.com/united-states/housing-starts-mom

[3]https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2024/8/26/harris-campaign-policy-proposals-2024.

来源 | 复旦中美友好互信合作计划

作者 | 金世钺

排版 | 蒲云涛