复盘美国降息周期中我国的经济表现

文｜杨帆 玛西高娃 王希明 中信证券研究

美联储大概率将于9月开启降息周期，本文将复盘过去两轮美国降息周期对经济基本面的影响、当时我国的政策应对以及汇率和商品市场走势，为本轮美国降息周期对中国产生的可能影响提供参考。2007-2008年，美联储实施的是衰退式降息，金融危机爆发导致我国经济骤冷，随后我国启动“四万亿”计划成功提振经济，但出口改善需要等到降息支撑美国经济转暖才出现。这一轮衰退式降息中，大宗商品指数“先平中扬后抑”，相对来说黄金具有配置价值。2019年，美联储启动预防式降息，我国外需下滑幅度总体可控，在国内稳增长政策加码以及四季度美国经济向好提振我国出口后，我国经济在年底时出现企稳迹象。这一轮衰退式降息过程中，大宗商品表现出现分化，黄金仍具有配置价值。聚焦当下，我们认为本轮美国降息周期偏向于预防式降息，预计四季度我国出口增速温和回落。不过本轮不同之处在于中国内需不足问题更加突出，因此稳增长政策加码的必要性更高，年内货币和财政政策均有发力的可能。

▍2007年美联储衰退式降息：金融危机导致我国经济骤冷，随后我国启动“四万亿”计划成功提振经济，但出口改善需要等到降息支撑美国经济转暖才出现。

2007年，次贷危机已显现苗头，为了对冲地产市场下行对经济的影响，美联储在2007年9月开启了降息。2008年9月，雷曼兄弟倒闭等事件使得形势急转直下，美国经济明显恶化，美联储为应对经济衰退继续大幅降息，到2008年12月将联邦基金利率降至0.25%。但货币宽松的效果有限，此后多年美国等发达经济体的增长动能都没有完全恢复。我国方面，2007年次贷危机萌芽时，我国尚处于经济过热的阶段；2008年下半年，全球金融危机爆发，导致中国的出口和消费增速都明显下滑。不过，2008年底我国政府快速部署了四万亿计划，依靠固定资产投资和消费等内需对冲外需下滑。随着降息支撑美国经济回暖，我国出口也在2009年四季度末出现反弹。最终我国经济很快走出阴霾，GDP增速在2009年下半年重回8%以上。从大宗商品表现看，这一轮衰退式降息过程中，大宗商品指数“先平中扬后抑”，相对来说黄金具有配置价值，铜、铝和原油等商品跌幅较多，螺纹钢现货价格也出现下跌。从人民币走势来看，美元指数在本轮降息周期中呈现“先降后升再降”的双底震荡反弹走势，人民币汇率保持窄幅波动。

▍2019年美联储预防式降息：我国外需下滑幅度总体可控，在国内稳增长政策加码以及四季度美国经济向好提振我国出口后，我国经济在年底时出现企稳迹象。

2019年8月美联储启动降息时，美国经济只是出现一些放缓的苗头，总体经济仍在温和扩张当中，失业率甚至还处在过去50年的最低值附近。美联储的预防式降息使得美国经济下行斜率趋缓，给中国出口带来的压力总体可控。当时中国经济面临的主要扰动是中美贸易摩擦，国内适时出台了货币和财政宽松政策，伴随着预防式降息呵护美国经济在四季度向好，我国出口表现也随之走强，到2019年底时中国经济出现了企稳迹象，但在2020年初被突发的疫情打断。从大宗商品表现看，在这一轮预防式降息过程中，大宗商品表现出现分化，镍、天然气、银和黄金等品种涨幅较好，螺纹钢和铁矿石跌幅较大，黄金在预防式降息过程中仍然具有配置价值。汇率方面，在降息初期美元指数小幅走强带动人民币走贬，后期美元指数有所回落。

▍我们认为本轮美国降息周期偏向于预防式降息，预计四季度我国出口增速温和回落；不过本轮不同之处在于中国内需不足问题更加突出，因此稳增长政策加码的必要性更高。

美联储今年9月大概率启动新一轮降息周期，近期美国经济数据好坏参半，我们认为本次偏向于预防式降息。我们预计，我国四季度出口增速可能承压，因而可能导致需求不足的问题更加突出，明年出口走势将取决于美国降息能否以及何时稳住经济基本面。国内方面，年内稳增长政策加码的概率在提升，货币政策方面降准降息均有空间，我们预计9月或调降存款准备金率25bps，四季度后半期或继续调降7天逆回购利率10bps，财政政策方面，专项债或将进一步提速。汇率方面，最近人民币对美元出现明显升值，未来我们预计年内人民币汇率或以7.1为运行中枢，双向波动幅度可能有所增加。

▍宏观经济运行跟踪：8月经济增长数据显示需求不足的影响向生产端传导，出口数据超预期但核心CPI继续承压，政府债继续支撑社融增长。

8月经济生产端增速稳中有降，需求侧增速延续低迷，需求不足的影响可能逐渐向生产端传导，关注政策层对经济工作的要求变化与近期宏观政策落地情况。物价方面，食品价格超季节性上涨带动8月CPI同比进一步回升，仅鲜菜、鲜果、猪肉三项就影响CPI同比上涨0.73个百分点，而上游工业品价格普遍偏弱，PPI环比录得年内最大跌幅。进出口方面，近期海运价格下跌、外贸企业观望情绪逐步改善带动8月出口增速较前值回升1.7个百分点，出口链景气仍保持高位。社融方面，8月政府债加速发行继续支撑社融表现，信贷投放延续总量同比少、结构待优化的特征。地产方面，商品房销售面积继续下降，二手房销售有所改善。本周市场关注中国经济数据、物价数据和金融数据，下周重点关注美联储议息会议结果。

▍风险因素：

国内宏观经济形势超预期变化，政策力度不及预期，海外货币政策超预期。

本文源自：券商研报精选