高善文：房地产市场正在经历三方面调整，供应侧措施更重要

原创 高善文 中国金融四十人论坛 2024年09月14日

❶ 对于总需求不足，市场上有两种观点，一种认为是“转型的代价、成长的烦恼”，另一种认为是“当务之急”。这两种不同的观点更多反映了经济理念的差异，并非来源于对经济数据的观察和针对性分析。此外，相对于经济转型所需要的水平，当前需求水平是刚刚好还是过低，尚需足够的数据佐证。

❷ 中国房地产市场正在经历三方面的模式调整。为了完成过渡，房地产企业需要巨量资金，但短期内出现的资金矛盾使得调整受阻，叠加需求端问题，进一步导致了房地产行业性的困难。这也构成了经济转型过程中出现需求不足等现象的基础原因之一。

❸ 中国需要重视自身经济波动对全球的溢出效应及其可能带来的影响，趋利避害，在产业政策、宏观经济和税收管理上的政策要更具全球视野。与此同时，在刺激消费方面，仍需要有进一步的思考。

——高善文 中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、国投证券首席经济学家

* 本文整理自作者在第六届外滩金融峰会之外滩圆桌“全球及中国宏观经济展望”上所做的主题发言。

2024年9月7日，高善文在第六届外滩金融峰会之外滩圆桌“全球及中国宏观经济展望”上发言

对总需求不足局面

市场上有两种不同看法

中国经济总需求不足的局面仍然相对比较突出。总需求进一步减弱的风险，可能是今年三到四季度的主导性风险，当下需要对总需求不足的局面进行诊断，并提出相应的政策建议。

市场上有两种相互对立的意见。一种观点认为，当前总需求不足的局面是转型的代价、成长的烦恼。经济从过去依靠基建和房地产驱动的增长，转向依靠高端制造业、现代服务业等驱动的高质量增长，在转型过程中必然要经历一段痛苦的时间，需要经历一段时间相对较低的增长。当前的困难，是转型过程中不可避免要付出的代价，是经历转型不得不面对的局面。

另一种观点认为，当前总需求不足的局面在总体价格水平以及就业压力特别是青年人和大学生的就业压力上有突出表现。从总需求管理的角度，当务之急是尽快刺激和稳定总需求，使总体物价尽快恢复到合意水平，使大学生就业率、失业率回到相对比较正常的区间。而管理短期的总需求波动，与经济的结构转型相对可以分离开来。

两种不同观点的争议，更多的是一种哲学层面上、经济理念上的争议，来源于信念的差异，并非来源于对经济数据观察和有针对性的深入分析。

将两种争议做一个简单的归纳，打个比方：经济转型就像在高速公路上开车转弯，转弯需要主动减速以确保安全，因为维持高速行驶不仅危及安全，更可能导致无法顺利完成转向。但倘若减速过多，亦会引发一系列问题。

当前总需求不足的局面与经济转型存在一定的联系，但在转型过程中，我们的速度是刚刚好还是相对转型需求仍处于过低的水平，尚未可知。这需要更广泛的数据加以佐证。今年二季度以来，消费者在消费支出上出现了比较广泛的减速，这些数据的变化值得我们进一步深思。

中国房地产市场正在经历

三方面调整

过去两年，房地产的调整是影响我国经济非常关键的一个因素。很多观察者将中国房地产市场的调整类比为80年代末日本房地产市场的调整，他们认为房地产市场出现了非常严重的泡沫，而泡沫破灭、价格大幅修正以及需求消失，导致了后来的困难。

从需求端来看，近年来房地产市场的需求节节下滑，尤其是在新房市场。居民部门在消费行为、资产配置行为（包括房地产配置行为）上变得更加保守，这种影响一直延续到现在，毫无疑问加剧了房地产市场的调整。

尽管如此，中国房地产市场的调整，在几个层面上是非常特殊的，与其他国家典型的房地产泡沫破灭不同。中国房地产市场正在经历三方面的模式调整：

一是，房地产从2021年之前的高周转模式过渡到未来的制造模式。

二是，以前的房地产项目由大型集团公司管理，其统一地调配作为独立法人的各项目单位的资金和协调流动性，这在未来将过渡到，主要以单个的独立法人的项目为中心，进行资金以及流动性的管理。

三是，过往预售的房屋在全部房屋销售中占比最高或接近90%，未来房地产将从以预售制为主过渡到以现房销售为主的模式。

中国房地产市场正在经历的这三方面调整，短期内对房地产企业的突出挑战是资金层面的压力，既表现在债务融资上，也表现在权益融资上。与资金层面的压力相对应，从资金流来看，过去几年各类金融机构都在降低对房地产企业的风险敞口。

为了完成这样巨大的过渡，房地产企业需要包括债务融资、权益融资在内的巨量资金，但金融体系对房地产企业的资金供应在削减，这一矛盾使房地产企业的调整不能非常平滑、顺利地展开，叠加需求端的一系列问题，导致了房地产行业的困难。这一困境的出现和持续，也成为经济转型和调整过程中增长率不及预期、需求不足、地方财政压力的基础原因之一。

展望未来，从需求端对房地产市场进行干预，如刺激居住需求、降低贷款利率等，存在一定的作用，但对于帮助房地产企业完成这三大方面的过渡而言，可能更加重要的是，需要考虑在供应侧层面采取更加有力的针对性措施。

关于产能过剩争议的思考

第一，中国和其他主要贸易伙伴在产能过剩问题上的看法存在错位。中国将其看作是高速增长的新兴产业在发展过程中不可避免的现象。其他一些国家，把它更多看成与中国的产业政策、财政补贴相联系的市场扭曲。

产能过剩争议的背后是不同国家国内的政治压力。中国在电动汽车领域快速获得竞争优势，不管是对德国还是美国的汽车制造业都形成了挑战。这些挑战容易在其他国家导致政治上的反弹。如果这些压力不能得到非常妥善的管理，会对以规则为基础、以自由贸易为导向的全球贸易体系形成挑战。

第二，中国的制造业体量毫无疑问是全球第一，制造业产出几乎等于七大工业国在制造业上的产出总和，这意味着，中国的总需求和总供给波动对制造业形成的影响，会产生溢出效应。

如果这种溢出效应在其他国家产生政治上的反弹，对中国也会带来外部经济环境方面的挑战，而这并不符合中国作为全球第一大贸易国的利益。中国作为全球最大的制造业大国，在产业政策、宏观经济和税收管理上需要采取一些更具有全球视野的想法和做法。

第三，尽管经济向高端制造业转型非常重要，经济越来越转向依靠全要素生产率的驱动，但是所有经济活动的终极目的都是让人们过上更美好的生活。人们对于更美好的生活的渴望，也许是驱动经济活动最终极的力量。迄今为止，我们在刺激消费层面上的政策，还需要进一步的深入思考。