国债定价锚的变化

历史数据分析表明，相比1年期MLF利率，7天逆回购利率才是10年期国债收益率定价的实质锚。

本刊特约 郑葵方/文

2024年以来，中国债券市场呈现显著的牛市行情，10年期国债收益率在1月9日跌破其原先定价锚——1年期中期借贷便利（MLF）操作利率2.50%关口，一路下探，屡屡刷新2002年4月26日以来逾22年新低。MLF利率对10年期国债的定价锚作用被弱化。另一方面，央行强调要以7天期逆回购操作利率为主要政策利率。7月22日开始的本轮降息，由7天逆回购首发政策信号，MLF利率调整在“7天逆回购利率——>SLF、LPR——>存款挂牌利率——>MLF”的链条里处在最末端。那么，未来10年期国债收益率的定价锚将如何确定呢？

国债与MLF的关系

从历史走势看，自2016年以来，中国10年期国债收益率的月度均值走势基本围绕1年期MLF操作利率为中枢上下波动。从2016年至2024年7月，期间有103个月。其中，有52个月的10年期国债收益率月度均值高于MLF，两者之间的正利差平均为25BP（基点）；有51个月的10年期国债收益率月度均值低于MLF，两者之间的负利差平均为-15BP。从整个样本区间看，10年期国债收益率月度均值平均高于MLF利率5BP，基本围绕1年期MLF利率为中枢上下波动，同时也说明“1年期MLF利率+5BP”为10年期国债收益率定价的长期中枢。

分阶段来看，在2017年5月至2018年6月，10年期国债收益率与MLF的利差超过30BP，最高能达到72BP，但随后其与MLF的利差基本收窄至30BP以内。2018年7月至2024年7月，10年期国债收益率月度均值与MLF利率形成了较为稳定的关系，在这段时期，10年期国债收益率在MLF利率的[-30BP，30BP]区间内运行的概率高达95%，在[MLF-20BP，MLF+20BP]区间内运行的概率为82%。而从总体来看，2016年至2024年7月，10年期国债收益率月度均值在[MLF-30BP，MLF+30BP]区间内运行的概率为80%。

10年期国债收益率的月度均值走势除了与1年期MLF利率相关外，还与1年期AAA级同业存单到期收益率的走势高度趋同，尤其在2018年7月以后这个特征更为显著。由于MLF利率的变化频率较低，同业存单利率作为市场长期资金利率的变化频率明显高于MLF，因此存单利率对国债影响的时效性或明显大于MLF利率。

1年期AAA级同业存单到期收益率的走势与R007、DR007高度相关。R007和DR007均是短期资金利率，1年期同业存单为长期资金利率，两者之间有较大的关联。而R007和DR007的月度均值走势则较大程度受到央行7天逆回购操作利率的影响。

此外，1年期国债收益率的月度均值与R007的走势在方向和水平上高度吻合，向来国债短端收益率与资金面高度相关。1年期国债收益率也与1年期同业存单利率的走向基本一致，两者均为1年期品种，存在一定的竞争替代关系，两者绝对水平在2016年至2018年6月期间的差别较大，但在2018年7月以后两者之间利差明显缩小，走势也较为同频。从长期走势看，1年期国债收益率走势围绕7天逆回购利率上下波动，尤其2018年7月以后表现较为明显。

由上述历史走势分析，我们发现：1年期国债收益率的定价锚是7天逆回购利率。10年期国债收益率除了围绕1年期MLF操作利率上下波动外，还与1年期AAA级同业存单到期收益率的走势高度一致，而后者又会受到7天逆回购利率的传导影响。10年期国债收益率的定价也许与7天逆回购利率也存在更深层的关系。

谁是国债真正的定价锚？

我们测算国债收益率与不同利率之间的相关系数，来考察国债收益率真正的定价锚。从全样本区间2016年至2024年7月看，1年期国债和7天逆回购的相关系数为71%，高于其与1年期MLF利率的相关系数68%；10年期国债和7天逆回购的相关系数为82%，高于其与1年期MLF利率的相关系数79%。可见，国债收益率无论短期还是长期，都与7天逆回购利率的相关性更高。相对1年期MLF利率，7天逆回购利率更应该成为10年期国债的定价基准。

样本期内，10年期国债与7天逆回购利率的平均利差是80BP，1年期国债与7天逆回购利率的平均利差是19BP。因此，可以将“7天逆回购利率+80BP”视为10年期国债收益率定价的长期中枢，将“7天逆回购利率+20BP”作为1年期国债收益率定价的长期中枢，两者之间的利差为60BP，可视为从1年期到10年期的期限溢价均值。

为衡量“7天逆回购利率+80BP”和“1年期MLF利率+5BP”谁是10年期国债收益率定价的真正中枢，笔者计算了样本期间10年期国债收益率月度均值与定价中枢的误差平方和，结果显示，其与“7天逆回购利率+80BP”的误差平方和为5.99，低于其与“1年期MLF利率+5BP”的误差平方和6.29。这说明相比1年期MLF利率，7天逆回购利率才是10年期国债收益率定价的实质锚。因此，此次货币政策调控体系将7天逆回购利率确立为主要政策利率，MLF政策利率的作用弱化，并不会导致10年期国债收益率失去其定价锚，而是促使其定价显化到真正的锚——7天逆回购利率上。未来10年期国债的定价中枢以“7天逆回购利率+80BP”作为标杆。

当前国债收益率定价已脱离长期定价中枢

截至7月末，10年期国债收益率下行至2.15%，刷新2002年4月27日以来新低，距离7天逆回购操作利率1.70%仅45BP，明显已经脱离“7天逆回购利率+80BP”的中枢；1年期国债收益率为1.42%，低于7天逆回购操作利率28BP，距离原长期价格中枢“7天逆回购利率+20BP”有48BP。显然，当前国债收益率正在脱离其长期价格中枢，更接近7天逆回购利率。

“资产荒”是造成当前国债收益率脱离长期定价中枢的原因。当前实体融资需求弱，是推动债券收益率不断下行的重要原因。

目前，企业融资需求走弱，社融增量减少，资产供给严重不足。社融增量中有59%是银行信贷，截至2024年6月末，12个月滚动新增信贷规模较上年末减少3.14万亿元至19.1万亿元。与此同时，银行债券持仓规模增加了3.14万亿元，对债券的需求十分旺盛。

广义基金方面，禁止手工补息和下调存款挂牌利率，推动银行存款向银行理财和基金搬家，银行理财产品规模和基金份额大幅增长。两者均将资金主要配置债券，根据最新数据，截至2024年6月末，广义基金债券持仓规模较上年末增加3.24万亿元至48.38万亿元。

金融机构流动性充沛，配置资产压力大，但实体融资需求少，资产供给有限，大量的资金追逐有限的资产，从而推动债券收益率屡屡下行。而拉长久期则可获得更大的价差收入，导致10年和30年期国债收益率频频刷新历史低位。

虽然国债收益率临近7天逆回购利率，但7天逆回购利率的变化频率相对市场利率仍然较低，与1年和10年期国债收益率更加高度相关的利率是1年期同业存单到期收益率，其与1年期国债收益率的相关系数为96%，与10年期国债收益率的相关系数为92%，均大大高于其他利率之间的相关系数。1年期同业存单到期收益率虽然是二级市场利率，但是银行同业存单发行利率的重要参考。这说明银行主动负债成本——同业存单利率对国债收益率定价影响较大。根据中债登、上清所和上交所的债券托管数据，截至2024年6月末，银行持有国债规模为20.96万亿元，市场占比高达68%。因此，如果1年期同业存单发行利率继续下行，则国债收益率仍有下行空间；反之，则国债收益率面临回调风险。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。）

本文刊于08月31日出版的《证券市场周刊》