成立两年净值破6毛，运舟周应波最新年中反思

“时代的挑战是每个人都要面对的。”

“我做了八九年的投资，在这种情况下确实也感受到了一些压力和冲击。但我们站在长期的角度来看，经历困难没关系，过去管公募产品也经历过很多困难，更重要的是发现问题并解决问题，我对未来是有信心的。”

“我们希望通过长期努力做好一件事，即聚焦成长股的投资探索，聚焦少量渠道和客户，长期努力把投资业绩做好。公司不走铺渠道、滥发产品、多样化风格的路线。”

“我们在市场位置相对较低时，希望保持积极的仓位水平。”

运舟资本周应波在近期的年中投资者交流会上，对过去一两年作了总结，并且主动汇报了在过去一年半时间里，运舟在两段回撤特别大的阶段中犯的错。

一是在AI上，过早地投资了AI大模型和AI应用，以A股AI为主的投资也遇挫；

二是年初太集中在科技成长方向上，降仓位后也没赶上2月后的反弹。

聪明投资者（ID:Capital-nature）拿到的某产品月报显示，运舟年初的仓位一度低至两成。

今年2月初，周应波公开道歉，总结过去一年多因为“机构成长股惯性”、“0-1行业投资”和“安全边际认知不足”三个问题，导致运舟的选股失败多而成功少。

于是他准备把估值的安全边际和资金流向的安全边际结合起来，做好回撤。在2月的那波大跌后，他开始减仓。

后来在反思后，周应波对投资框架进行了调整，考虑将原来选成长股时“仅聚焦于景气成长”的角度，加入“高质量”的角度，从生意本质、股东回报等角度，选择估值偏低的股票。

4月份时，股票仓位接近九成，A股的配比有四成多，港股有三成多，美股占5%左右。其中，前五大行业配置分别是传媒、社服、基础化工、石油石化和计算机。

5月份时，产品增加了互联网行业的个股和电力行业的配置，减持了部分资源类个股。

7月份时，运舟大概是八成多的仓位，在港股上的配置较重。周应波主要在关注科技成长、互联网以及央企国企领域的机会。同时因为考虑到目前位置偏高，周应波没有介入美股科技股的想法。

在这场中期交流会里，周应波的状态还算不错，对于回撤的问题也不避讳，至少没有躺平。

可惜的是，讲完后没几天，运舟成长精选的净值跌破了0.6元……

如果净值要恢复到1，意味周应波要实现70%的回报，山一样的压力！

两年多前，正是周应波的高光时刻。

2022年3月30日，周应波宣布正式从中欧基金离任时，个人的管理规模就有500多亿。

曾经的代表产品中欧时代先锋，在任职的6年多时间里，总共获得超过351%的回报，年化回报达27%。

这也让周应波在渠道的风评非常不错。

2022年3月31日，运舟资本成立，并于当年7月11日在基金业协会完成登记备案。一个月后的8月15日，周应波的第一款私募产品——运舟成长精选首发。

早在产品发行前，招商银行、平安银行、中信银行、中金财富在内的四家主要代销渠道就启动了一个月的预热。首发当天，全部渠道的合计销售金额突破30亿，有渠道预约登记的额度短短一小时就已经售罄。

足以见得基民和渠道的疯狂！

在产品首发不到3个月后，运舟就火速跨入了百亿私募阵营。

2022年9月初，周应波陆续建仓。当年9月末时，运舟的股票仓位两成多，其中创业板超过股票总持仓的一半，建仓期以计算机、化工、光伏储能和医药四个行业作为配置核心。

不得不说，成长股风格在这三年的市场中确实在逆风。

但国内市场，

挟着公募业绩光环奔私，动辄几十上百亿的募集规模，也是埋下很多败绩的伏笔。

其实我们看海外市场，很多声誉卓著的投资管理人，客户数量并不多。一开始，也是从小小的规模开始管起，业绩好了，规模再慢慢增加。过程中也很恪守去接跟自己投资理念和管理半径相匹配的钱。

这是一个良性的发展过程。

“成长股之父”

菲利普·费雪

在80岁接受访谈时，开玩笑说自己的客户好多是被死神带走，但他说到自己客户只剩下9位，还是让人惊讶的。

被巴菲特称为“超级投资者”的

沃尔特?施洛斯，

一开始只有19位投资者，做好了以后客户也就控制在100人左右……而他50年担任独立投资经理的50年间，除去费用，年化回报16%。

我们最近在跟一些业内朋友交流私募目前越来越严格的监管环境，包括在渠道募集资金上的限制……“乐观地看，也是

回归资产管理的本源。踏踏实实地从身边人的钱管起，用业绩说话，管好了，规模自然从四面八方来。

对于一个投资管理人而言，困局和逆境，也是很好的观察时间。

如何反思、调整，以及某些核心动作不走形，保持有同理心地与客户沟通，以及团队的重振旗鼓……很难，但都很重要。

两年开局不利的运舟，我们继续观察。同时附上周应波这场交流会的重点内容。

这几年股票市场持续调整，同时过往的“成长投资”遇到了很大挑战，这种情况下我们如何应对？时代的挑战是每个人都要面对的，今天我想给出我的解答。

我们充分认知这是一个高质量发展的时代，将投资框架立足于均衡成长，从景气、质量两个角度选股，获取优质上市公司的投资回报会是巨大的机遇，如果能把握住就能创造优秀的投资收益。

我们对市场很有信心，一是过往2021年初的极度乐观是不正确的，但现在极度悲观的看待中国经济、中国这批优质上市公司同样是错误的。

二是中低速的GDP增长不代表权益市场没机会，我们看美国苹果公司，在收入增速不高的时候，反而是股票上涨较多的阶段——核心就在于“高质量成长”，有利润、有现金流、有回购和分红。

三是被动指数过去3年的跑赢是阶段性的，经济已经完成了结构转型，未来主动选股依然会创造超额收益率——道理也很简单，我们的经济大马路熙熙攘攘，能够长期红火的生意并不多，做出好生意的选择能获得远远胜过大盘的回报率。

业绩回顾：过去一年半里，两段较大的回撤

第一段，2023年6-8月。

我们从2023年一季度开始持续研究和重点投资。在研究和投资AI行业中，我们保持了对新技术革命的敏感性，但在两个问题上犯了错误。

首先，AI是典型的0-1行业，起步阶段的有效商业模式体现在AI算力投资，

我们过早地投资了AI大模型和AI应用，但商业模式迟迟未能落地。

然后由于贸易壁垒、科技封锁等因素，中、美两地的AI行业发展差距较大，

以A股AI为主的投资配置也遭遇了很大挑战。

第二段，2024年1-2月。

这段时间市场遭遇了极端的流动性冲击，我们的组合在这段冲击中下跌较多。

回顾分析，一是因为

结构上不均衡，集中在科技成长方向，

市场极端冲击下科技成长类方向下跌更多。

二是1月中旬开始应对无法预知的流动性问题，

我们主动大幅度降低了仓位，使得2月开始的反弹阶段未能跟上。

这两个问题是互相制约的关系。

这2年投资上失败多，我们对此总结分析后调整了框架，从最近几个月调整情况看有一定成效。

我希望站在长期视角做好长期投资业绩，遇到困难、回撤不可怕，未来争取一步一个脚印的提升产品业绩。过去在公募基金管理期间也不是没有困难，站在做30年、40年投资的角度，还会有更多挑战，但产品净值和各位投资者的利益一直是我们最核心的工作任务。

投资框架与选股思路的迭代

关于投资框架、如何选股，我长期以来坚持两个原则。

一是世界上正确的选股方法只有一条路，就是价值投资，即认知企业价值的变化规律，进行企业股票的价值分析，投资企业进而形成投资组合。

二是在投资组合方面，需要做好时代背景的认知，不断持续迭代——在选股上我们做出了调整，让我们能够往长期正确认知企业价值这条路上，再走正、走稳。

过往我们仅聚焦于景气成长，强调行业的快速爆发、技术曲线的突破、政策对小范围行业的支持。新的时代背景下，大面积的行业快速爆发变得稀缺，技术曲线的突破也非常局部，大部分行业进入成熟阶段。

未来在景气成长之外，我们加入“高质量”角度选成长股，从生意本质、股东回报等角度选择估值偏低的股票。

我们立足于时代背景变化，在总结经验教训后，

将投资选股框架调整为均衡成长Long Only。

一是我们会在跨行业上做均衡找机会，不会仅局限于科技领域。

二是精选个股、回归企业价值本源。

三是走向长期投资道路，从行业景气投资、企业高质量成长两个角度选股。

“高质量成长”时代，关注三个方向的机会

中国经济L型见底，但目前判断“泰来”为时尚早。

当然，中国是庞大的经济体，依然有值得关注的结构性亮点，一是出口，尽管面临贸易壁垒，但一带一路、亚非拉、海外建厂等中国特色跨国企业依然继续扩张。二是国内央企、政府的少数财政扩张方向。

股票市场方面，无论A股、港股都处在历史估值较低的位置，更重要的是“国九条”为资本市场改革带来了全新的时代变化。

当前我们关注三个方向的投资机会：

一是高质量发展下的互联网行业。中国互联网行业前几年经历了严重内卷和阵痛，但现在这批企业正在走向更好的状态。

1）开始减少无效内卷，提高发展质量。2）提高股东回报的行为变得很普遍，无论是股票回购还是分红。3）国内互联网巨头在AI领域的投入和应用，全球看也仅次于美国科技巨头，2024年已经开始看到AI应用的效果显现。

二是央企国企的高质量发展。央企国企ROE和分红率的提升将是长期的过程，在经济中低增速时代，较为稳定的央企国企将是寻找投资机会的长期来源。

三是AI的端侧应用。AI算力在云端的爆发是2023-2024年最主要的AI行业投资机遇，走到现在，AI云端算力基建还在快速推进，但AI端侧的应用将变得越来越重要。

展望2024年下半年到2025年，AI端侧的落地生根是需要关注的重点，这主要体现为端侧消费电子领域的需求快速增长，以及第二阶段，即可能到2026年AI手机普及率提高之后，AI2C应用的爆发。

市场下半年具体怎么走很难预测，但我们做好少数能做好的事，找到少数我们能理解的，同时具备估值合理、行业机遇、公司收入和盈利增长确定的机会，相信最终能够获得较好的投资回报。

Q&A

问题1：现在8成多的仓位，如何控制组合波动和回撤？对于个股止损的策略和做法如何？

中长期我们投资的核心是所选企业价值成长是否比较确定，能否有较好的增速来实现，

回撤控制并不依赖于仓位有多低，

特别在市场位置较低的情况下，否则在下跌和回撤之后，很难实现净值回升。

高仓位情况下，波动回撤控制依赖于我们选取企业估值的安全边际，以及方向之间是否能均衡搭配，因此我们希望建立均衡的成长股组合，实现相对较低的波动率。

仓位只是波动率和回撤的一方面，我们

在市场相对位置比较低的时候，希望保持积极的仓位水平，

通过行业之间的均衡搭配和对于企业选股估值的要求，实现波动率和回撤的控制。

个股止损方面，一是我们通过风控量化，对个股和组合有全面的监控，二是个股的止损要看价值的判断。内部有比较清晰的个股跟踪和止损目标，但实际上止损并非实现中长期获利的好手段，反而有时候是双刃剑，需要根据公司的价值判断综合处理。

问题2：目前港股的配置比重较高，对未来港股市场如何看？对于美股你怎么看？

第一，从估值和筹码出清的角度，港股是非常“干净”的市场。大家提起港股会有些难受，投资者会有些畏惧，这跟过去三四年时间港股的表现密不可分。

大约三年多前，市场提出我们要跨过湘江去获得定价权，之后港股市场见顶调整了三年多。港股市场是离岸市场，波动率相对较大，它的资产本身跟着中国走，大部分公司主要业务在中国，但它的利率水平跟着欧美走，所以比较特殊，很多投资者来自于欧美大的主权基金、公募和对冲基金，过去三四年经历了估值的收缩和投资者的出清。

第二，价值角度来看，现在港股市场有一大批优质公司，港股类似非常大折扣的大卖场，但它是离岸市场，欧美利率水平较高，特别是美元利率，短期内没有很多资金去买它，但这不改变这批公司本身的质量。

港股市场现在恰恰和2021年大批国内资金要跨过湘江取得定价权是镜像关系，现在是极度的大甩卖打折状态。

因此从投资价值来说，港股市场性价比非常突出。筹码出清之后，全球投资者对港股市场和中国经济的观点看法改变仍需时间，但从去年底开始，我们已经看到全球部分中长线资金在慢慢布局港股。

从历史来看，港股市场经常走在A股市场的前面，我们觉得目前港股市场的企稳和走向可能是A股市场未来企稳向上的前瞻指标，

因此我们组合现在港股市场配置较重。

我们对美股市场没有十足清晰的判断能力，美股市场现在体现了明显的结构性特征，若剔除“M7”科技股，去年以来整体美股市场没有如此涨幅，当前我们不在比较高的位置去介入美股科技股，但从中长期来看，美股市场的发展是比较健康的，如果未来有机会，我们还会在比较好的位置去寻找合适的机会介入美股市场。

问题3：产品持仓的行业变化非常快，尤其近几个月前几大行业每个月都在变，请问背后的投资逻辑和心路历程是怎样的？

第一，

过去的一两个季度，

我们在投资框架和选股思路上做了修正和调整，过程中为了避免发生进一步的大幅下跌，

对行业的调整调仓会相对频繁。

第二，

一二月份经历了市场冲击之后，我们经历了重新建仓的过程，

在这个过程中有一些试错，我们希望整个组合在相对净值稳定的状态下进行修整。

第三，宏观经济存在看不清的状况，过程中对于部分较为明确的方向，我们有所尝试，最近两三个月在央国企、互联网和AI端侧方向逐渐聚焦和稳定，因此过程中持仓存在调整。

从自身心路历程来说，我做了八九年的投资，在这种情况下确实也感受到了一些压力和冲击，但我们站在长期的角度来看，经历困难没关系，过去管公募产品也经历过很多困难，更重要的是发现问题并解决问题，我对未来是有信心的。

问题4：你提到

下半年看好科技成长方向，但你也提到目前国内外的宏观环境依然不容乐观，如何去看待这两个观点呢？是否冲突？

第一，当前市场已经把悲观情绪反映得比较多了。

当前很多上市公司的估值跌到了比较低的水平，有的公司3、4年前大家给他100倍、150倍估值都不嫌贵，趋之若鹜，现在压到10倍、20倍却避之不及。

企业的发展固然有它的周期，有的行业确实也有些波动，但企业的发展和经营波动并没有这么大，更多的还是来自于对未来的看法。当前市场无论A股港股，投资者作为一个整体，把对于中国宏观经济的未来现金流折现，未来隐含的增长被压到了非常低的水平。

第二，把握结构性机会。

1）我们看好的细分方向，背后的宏观判断是我们觉得国内的特别是人口经济总量，这些总量指标并不乐观，但总量指标不乐观，跟结构性的分化并没有直接关系。我们的地产基建转向新质生产力，转向新的增长动能。

2）当前增长是高质量成长，很多公司过去收入增速很高，但因为竞争过度内卷，利润增速很差，也没有现金进行分红，但现在，可能有的企业收入增速降低，但利润增长更好并有大量的现金进行分红，这类股票也许能够进入更好的上涨的状态。

3）虽然中国宏观的压力较大，但全球来看，依然有地区处在积极向上的进程，中国企业通过跨国出口可以分享其中的机会。

因此虽然现在国内宏观“否极”但尚未“泰来”，这与我们关注科技成长、互联网和央企国企领域中较好的投资机会是不矛盾的。