并购市场迎历史拐点：投资实践需避开“十大坑”

进入2024年，全球一级市场频频掀起并购热潮。英国Cinven、银湖资本、瑞典EQT和凯雷等多家大型海外PE巨头相继募集巨额并购基金。中国本土并购市场也蓄势待发，多项政策鼓励并购重组。

随着并购市场氛围日渐浓厚，各方参与并购的意愿也越发强烈。作为中国资本市场的重要组成部分，本土PE/VC机构如何施展专业能力参与其中，值得各方深入思考。

7月29日，鼎晖联合清科发布《2024年中国并购投资趋势洞察与战略指南》（以下简称《并购报告》）。该报告深入剖析国内外并购基金的主流策略及盈利模式，系统性梳理了中国PE/VC并购投资的发展历程，并总结出当前中国PE/VC机构并购投资的三大可行模式及能力进阶模型。

在此基础上，对鼎晖投资的实践案例、策略与方法抽丝剥茧，从中提炼出中国式并购投资的独特脉络与宝贵经验。此外，《并购报告》综合了市场机构的实践经验，总结出并购投资中应重点关注的几类交易风险。

图片来源：创意制图 许树星

中国并购市场发展进入历史拐点

《并购报告》显示，在相对成熟的美国市场，并购基金、并购投资以及并购类退出已经成为绝对主流。据Pitchbook统计，2023年，美国股权投资市场并购基金募资规模占比全市场达到68%，并购类投资的规模占比达到69%，并购类退出占比更是高达95%。

相比之下，并购策略基金和并购交易在中国股权投资市场的数量和占比仍有较大上升空间。据清科研究中心统计，2023年中国市场并购基金募资、并购类投资及退出占比分别为3%、1%和46%。

我国第一次较具规模的并购浪潮因中概股私有化而兴起。2010和2015年分别发生了两次中概股私有化浪潮，彼时，PE/并购基金运用自身的资金与资源优势联合大股东或管理层回购公众股份，帮助中概股企业顺利回A或回港上市，实现中概股企业与PE基金的双赢。

第二个阶段是2017年至2019年的跨国集团业务分拆机会。随着跨国公司全球布局的加快以及我国国内市场竞争的加剧，越来越多的跨国企业面临相关运营难题，跨国企业的中国业务拆分上市或剥离出售的需求涌现，PE/并购基金掀起一波“接盘”重组浪潮。

当前，我国内外部环境已发生变化，并购发展动力正悄然聚集，逐渐步入行业整合的系统性交易时代。经济层面，我国经济进入高质量发展阶段，部分行业步入成熟期，存量竞争加剧，行业整合需求提升。资本市场层面，IPO阶段性收紧，二级市场估值回调，越来越多企业和投资人开始考虑并购的可行性。企业层面，头部企业成长壮大已具备并购的实力和基础，并开启全球化布局，逐步登上国际舞台。

总体而言，我国并购市场在跨越了中概股私有化、跨国集团业务分拆两次浪潮后，步入了行业整合阶段。随着产业的成熟、宏观环境的变化以及PE/VC机构能力的增强，我国系统性并购交易的黄金时代已然开启，标志着从零散机会探索向纵深战略整合的转变。

《并购报告》指出，目前中国市场并购投资主要采取辅助交易模式、投资赋能模式、控盘并购模式这三种模式。

辅助交易模式中并购基金主要作为财务投资人，起到“配资”作用，合作方负责企业的资源整合与管理，实践中常以结构化安排或“上市公司+PE”的方式开展业务，是最为常见的一种并购投资方式，对能力和资质的要求较为基础。

投资赋能模式中并购基金的角色介于纯财务投资人和控股股东之间，与企业合作的广度和深度都更进一步，机构通过投后赋能推动企业发展，以此寻求价值增值和收益提升，整个投资过程既考验投资机构的战略眼光，又考验机构的综合投后服务能力。

控盘并购模式中并购基金通常会寻求获得标的企业的控制权或重要影响，以此来保障并购后企业能够按照既定的规划发展运营。一般情况下，控盘并购会使用并购贷款作为杠杆资金，因此在三种模式中，控盘型并购所需要投入的资金、时间与资源最多，交易难度极大，也面临着更高的投资风险，需要投资机构具备较强的把控交易全局的能力。

整体来看，中国市场并购投资的三类模式在资源投入、投资产出及投资机构的能力要求方面逐级递进，机构可能在不同交易机会中选择不同的交易模式。但毫无疑问，只有充分进行了并购能力建设、积累了各类产业及人才资源、具有深厚实操经验的投资机构才可能在实践中有更多选择权，投资成功率才能更高。也因此，能够开展控盘并购的投资机构往往比一般的PE/VC机构需要更长时间的锤炼。

解码鼎晖中国式并购实践

在中国市场中，已出现具备开展控盘并购能力的投资机构，按照机构类型可大致分为本土并购投资机构、战略投资者/CVC、老牌外资并购基金。其中，积淀20余年的鼎晖，已构建起系统、全面且实战性强的并购投资方法论。

此次发布的《并购报告》对鼎晖中国式并购实践进行了解析。据了解，鼎晖投资成立于2002年，是我国最早一批专注于中国市场的另类资产管理公司，也是控盘并购模式的代表性机构。据统计，近十年来鼎晖投资共完成14起并购和类并购交易，总投资额约180亿元。

其中不乏多起经典并购交易，包括百丽国际——港股迄今最大的私有化交易、SharkNinja——中资企业成功实施跨境并购并跻身国际市场的典范、GO Healthy——对新西兰最大高端营养品公司的控股型并购、万洲国际——中国民营企业迄今最大的赴美收购、Sirtex——中国医疗器械领域迄今最大的境外并购等，并购足迹遍布全球多个区域。

总结20多年来的经验，鼎晖构建了系统的“并购投资金字塔理论”，通过谋势、谋局、控盘、赋能，灵活运用多样化的价值创造工具，协助企业创造第二增长曲线。围绕当前市场环境和产业格局，鼎晖聚焦“产业链重构”“管理层迭代”“产业整合”和“特殊交易机会”四大策略继续开展新一轮产业并购投资。

据了解，在鼎晖的并购投资中，“谋局”“谋势”“控盘”“赋能”的思想贯穿始终。其中，“控盘”和“赋能”易于理解，即通过系统化思考，把控交易关键点，确保交易有序进行，同时，识别、判断并精准匹配稀缺资源，赋能企业健康快速发展。可以说“控盘”和“赋能”多集中于执行层面，而具体执行能发挥多少效用，则取决于大方向和大逻辑。“谋局”和“谋势”由此而来，指的是基于对商业本质的理解、关键要素的判断以及交易风险的预判，识别和创造交易机会。

聚焦到实践中，鼎晖团队已经构建起从并购前谋势、谋局，到交易中精细控盘，再到并购后整合赋能的闭环管理体系。同时，鼎晖进一步细化出包含35项具体操作细则的并购工具箱，为其并购投资的全流程提供了明确的方法和思路指引。

值得注意的是，极具理性思维的并购投资其实也是一个提升企业价值的艺术创造过程。在当前的中国市场环境下，并购土壤仍在培育，规则以外的要素对其成败影响颇深，前人的并购经验与教训，都具有极其重要的参考价值。即便是富有经验的投资机构，也需要时刻对市场保持敬畏，对每一次交易进行审慎判断。

依托丰富的实战经验，鼎晖投资创始合伙人胡晓玲提炼出了并购投资过程中需要避开的“十个坑”：一、对自己的能力边界和扩展性认知不足；二、交易结构里留下太多日后博弈的地方；三、低估文化整合难度；四、高估整合以后的收益；五、盲目信任合作方的权威性和专业性；六、邻居风险；七、神仙打架；八、以为小标的并购更容易；九、盲目竞价；十、忽略行业和金融市场系统性风险。