五倍溢价买中药资产 华东医药收购恒霸药业引关注

刚宣布引进改良型新药依达拉奉片后，华东医药又将买入一家中药公司。华东医药近日发布公告称，公司全资子公司收购贵州恒霸药业有限责任公司（下称“恒霸药业”）100%股权，交易基础价款5.28亿元，并将根据协议约定支付浮动对价。截至2024年上半年，恒霸药业净资产为0.86亿元，以此粗略计算，本次交易基础价款较恒霸药业净资产溢价约5.13倍。

与高估值形成鲜明对比的是，恒霸药业不仅利润规模较小，2023年还曾一度资不抵债。而截至2023年末，华东医药的商誉账面价值达25.99亿元，占公司期末总资产和净资产的比例分别达7.76%、12.35%。在商誉高悬的背景下，华东医药前述交易方案的定价合理性也引发了投资者的较大关注。

拓展外用制剂产品管线

根据披露，2024年7月19日，华东医药、华东医药全资子公司华东医药（西安）博华制药有限公司（下称“博华制药”）与恒霸药业、何晓玲、何尧、贵州宝鼎辰玺科技有限公司、贵州钤钰企业管理服务有限责任公司签订《关于收购贵州恒霸药业有限责任公司股权的协议书》，博华制药收购恒霸药业100%股权，交易基础价款5.28亿元，并将根据协议约定支付浮动对价。

恒霸药业成立于1995年3月2日，是一家以研究开发苗族民族药品为主，集中药材种植、科研、生产、销售为一体的国家高新技术企业。拥有中成药文号21个、化药文号2个；医保甲类4个，医保乙类10个，均为中成药。

据悉，恒霸药业生产和销售的主要产品为伤科灵喷雾剂、痹痛宁胶囊，其中核心产品伤科灵喷雾剂为独家品种，根据药智网数据及国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年），伤科灵喷雾剂是目前国内获批的唯一一款处方药/OTC（非处方药）双跨的国家医保中成药喷雾剂，上市销售20余年，积累了一定的学术研究和循证医学证据，产品临床涵盖骨伤、烧烫伤、急性带状疱疹、急慢性软组织损伤等治疗领域。

华东医药表示，伤科灵喷雾剂目前在全国主要省市销售，销售集中度较高，5个主要省市合计销售额约占该产品总销售额的80%。收购完成后公司将不断夯实其循证医学证据，完善各产品循证证据链条，提升标的公司的产品临床价值及产品竞争力，依托公司完善的营销网络及专业的药学服务团队，积极推进全国31个省市院内院外销售网络覆盖，挖掘产品潜在商业机会，打造品牌知名度，提升产品市场竞争力。

此外，恒霸药业的另一款主要产品痹痛宁胶囊于2005年上市，功能主治包括祛风除湿，消肿止痛，适用于寒湿阻络所致的麻痹，症见筋骨关节疼痛，肿胀，麻木，重着，屈伸不利，遇寒加重者。

华东医药称，本次收购恒霸药业，获得伤科灵喷雾剂等产品，将进一步丰富公司外用制剂产品管线，强化公司外用制剂领域核心竞争力。

据了解，华东医药目前在外用制剂领域拥有十余款产品，其产品管线主要通过自主研发及外部合作模式驱动。2023年，华东医药引入了一系列皮肤疾病适应症的外用制剂，包括从美国Arcutis引进的Zoryve（罗氟司特乳膏剂和罗氟司特泡沫剂），用于治疗斑块状银屑病、特应性皮炎、脂溢性皮炎和头皮及身体银屑病；从丹麦MC2公司引进的Wynzora乳膏，用于治疗斑块状银屑病。

据华东医药预计，2030年之前，其外用制剂平台将会有10余个产品陆续上市，最终实现公司在外用制剂领域的差异化布局，打造领先的市场竞争力。

标的公司一度资不抵债

不过，前述收购方案一经发布就引发较大关注，部分投资者在平台上对本次交易的价格提出质疑。

根据华东医药披露，本次交易博华制药聘请了坤元资产评估有限公司，对拟进行股权收购涉及的恒霸药业股东全部权益在2024年3月31日的投资价值进行了估算。根据估值报告，采用收益法得出恒霸药业股东全部权益估值结果为5.35亿元。

经交易双方共同协商，恒霸药业的整体股权交易对价确定为由基础价款加浮动价款组成，基础价款与浮动价款之和为本次股权交易对价，其中基础价款金额为5.28亿元，浮动价款金额则包括两部分：其一，恒霸药业因土地房屋被征收取得的以现金支付的征收补偿款超出协议约定的部分；其二，恒霸药业因持有贵州紫云农村商业银行股份有限公司10%股份，而未来取得的分红及出售股份而获得的净收益。

截至2024年6月30日，恒霸药业净资产为0.86亿元，以此粗略计算，华东医药交易基础价款较恒霸药业净资产溢价约5.13倍。

而与高估值形成鲜明对比的是，恒霸药业不仅利润规模较小，且2023年还一度资不抵债。根据华东医药披露的恒霸药业财务数据，截至2023年12月31日（经审计），恒霸药业营业收入为8619.83万元，净利润为1071.18万元；资产总额为9453.26万元，负债总额为1.03亿元，净资产为-856.55万元。

值得一提的是，就在本次交易前夕（2024年5月），恒霸药业原股东突然对公司增资4400万元，注册资本由1600万元变更为6000万元，在此背景下，恒霸药业2024年上半年净资产成功转正。财务数据显示，截至2024年6月30日（未经审计），恒霸药业实现营业收入3542.01万元，净利润560.38万元；资产总额为1.34亿元，负债总额为4786.93万元，净资产为8618.24万元。

针对本次交易定价，华东医药亦在公告中称，根据标的公司的产品、技术、场地设备、行业地位、客户资源和品牌影响力等因素为主要依据，对标的公司的估值主要考虑了其潜在业务的成长性。

尚有25.99亿元商誉悬顶

华东医药成立于1993年3月，于2000年1月在深交所上市，公司总部位于浙江杭州。历经30余年的发展，华东医药业务覆盖医药全产业链，拥有医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。

近年来，华东医药在业务拓展上颇为积极，通过外延并购一举集齐了ADC（抗体偶联药物）、合成生物学、医美、CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）、GLP-1（胰高血糖素样肽-1）减肥药等热门业务板块。与此同时，据不完全统计，2019年至2021年期间，华东医药大手笔落地了近20笔BD（商务拓展）交易，因此，华东医药一度被业界称为“BD狂人”。

2023年4月，华东医药就曾通过收购江苏南京农大动物药业有限公司，快速切入宠物动保和水产动保细分赛道。

伴随着不断扩张的步伐，华东医药亦商誉高悬。财报数据显示，截至2023年12月31日，华东医药的商誉账面价值为25.99亿元，占公司期末总资产和净资产的比例分别达7.76%、12.35%。与此同时，从变动趋势来看，截至2020年末、2021年末、2022年末、2023年末，华东医药的商誉账面价值依次为14.70亿元、21.39亿元、24.41亿元、25.99亿元，亦呈持续增长态势。

值得一提的是，针对本次收购，华东医药亦表示，交易完成后，公司将确认一定金额的商誉，该商誉不做摊销处理，但需要在未来每个会计年度末进行减值测试。若本次交易完成后标的公司未来经营未能达到预期目标，则相关商誉存在减值风险，从而对公司未来经营业绩产生不利影响。

与此同时，除了存在商誉减值的风险外，并购完成后，华东医药也将面临投后管理及业务整合等难题。正如华东医药在其公告中称，本次交易完成后，恒霸药业将成为公司全资子公司，公司能否在业务、资产、财务、管理架构等方面对标的公司进行有效整合，能否充分发挥本次交易的协同效应，尚存在一定的不确定性。如本次交易完成后的整合实施以及整合效果达不到预期，公司将面临收购整合风险。