上海
金选·核心观点
朱格拉周期对微观企业的传导：通过Capex扩张撑起“超额收益”
在本报告中，我们以资本开支为核心，探讨在供给持续收缩后，若迎来朱格拉周期，各行业的财务指标与市场表现的情况，以期建立朱格拉周期投资框架。我们在一级行业中筛选满足以下条件的案例：1）前期资本开支有过明显的降低去化过程；2）资本开支趋势开始拐点向上。朱格拉周期将“掀起”各行业的Capex“扩张潮”。这些行业案例的资本开支主要下行与上行区间和朱格拉周期的下行与上行区间基本对应。由此，微观的财务数据和宏观的朱格拉指标基本能实现对应，即朱格拉上行周期往往对应各行业资本开支拐头向上，反之亦然。若将朱格拉周期嵌入至库存周期中，则：各行业资本开支的上行周期往往始于经济被动去库（复苏期），并延续到主动去库（经济放缓II末期），其中Capex扩张的行业数量“峰值”往往落在“被动补库”阶段，意味着大多数行业Capex扩张至经济放缓I初期结束。
Capex扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证。从工程机械行业拓展到所有朱格拉受益行业，以及海外美股数据中，我们可以发现朱格拉受益行业在Capex占全A比重持续上升的阶段往往对应超额收益的阶段。而进一步对比朱格拉受益行业和非受益行业，可以发现历史上朱格拉受益行业Capex扩张力度比非受益行业更大。事实上，我们以资本开支上行阶段的行业的所有个股为基础，构建供给收缩后资本开支上行组合，发现该组合可以取得明显的超额收益。因此可以预期，在朱格拉周期开启后，一旦受益行业Capex拐点扩张后往往可以跑出明显超额收益。
Capex扩张空间将支撑朱格拉受益行业“超额收益”的持续性。朱格拉周期中行业受益于Capex扩张，而其中前期经过产能出清的行业，其股价表现明显强于非出清行业。在Capex出清行业中，进一步区分朱格拉受益行业与非受益行，则理论上出清+朱格拉受益行业的表现将是更强的，而这一点也得到数据支持。
Capex扩张驱动盈利增长是行业取得“超额收益”的关键：①朱格拉周期一旦开启，受益行业的景气将趋势性上升，且弹性、持续性更大、更长；②朱格拉启动之前，由于行业的长期“出清”导致供给端难以跟上需求扩张，从而提升了价格弹性、带动毛利率、净利率等抬升。③由于朱格拉受益行业往往对应其Capex占GDP或制造业投资的比重趋势性、明显上升，从而使得该类行业在较长周期中保持“供不应求”的态势，从而拉长了“量、价”齐升的弹性周期。
如何寻找朱格拉受益行业的超额收益“起爆点”
朱格拉受益行业的“起爆点”往往领先于Capex扩张拐点。我们定义相对全A具有超额收益，同时自身具有超额收益的开始时间为“起爆点”。总结各行业的起爆点可以发现：1）朱格拉受益行业的“起爆点”领先于Capex扩张周期，通常落在“市场底”附近，甚至有个别在“政策底-市场底”期间；2）朱格拉受益行业“起爆点”领先于非受益行业约2个季度，而其Capex扩张周期亦领先于非受益行业约1个季度；3）非受益行业启动则通常在“盈利底”附近。
构建“先行指标”体系，寻找受益朱格拉行业超额收益的“起爆点”：1）对于被动去库阶段的，核心在于寻找“量”持续修复上升的行业，“量”主要用现金流同比、资产周转率以及营收增速来表征；2）对于主动加库阶段的，其需要同时满足“量”、“价”和盈利能力同时上升，其中“价”主要用毛利率和净利率来表征，盈利能力用ROE来表征。
在朱格拉周期中，“先行指标”领先Capex拐点约2~3个季度。朱格拉受益行业“先行指标”筑底回升的时间，领先于超额收益“起爆点”约1~2个季度，分开来看：1）被动去库阶段：①受益行业的“先行指标”领先于Capex底部3个季度，或落在“政策底”附近；②其“起爆点”在“先行指标”筑底后约2个季度，即落于“市场底”附近。2）主动补库阶段：①受益行业的“先行指标”领先于Capex底部2个季度，或落在“政策底-市场底”期间；②其“起爆点”在“先行指标”筑底后约1个季度，即落于“市场底”附近。综合，将朱格拉框架嵌入“双周期”框架，可以更容易、清晰地找到受益行业的Capex、景气先行指标，以及获取超额收益等底部位置与投资“买点”。
风险提示
政策效果不及预期、历史经验具有局限性、经济复苏不及预期。
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