敦和资管徐小庆：融资收紧或改A股易跌难涨格局 港股受益增量资金流入

智通财经APP获悉，敦和资管近期举办2024年中期投资策略报告会，敦和资管首席经济学家徐小庆认为，结合资产表现来看，中国经济可能处在一个非常重要的转折点，这个转折点是过去几年持续到现在的下行周期接近尾声，当然现在还在一个蓄势阶段，今年经济表现仍会非常纠结，不会明显走强。站当前位置上，结合今年资产已经看到的特征，可以用偏积极和乐观的心态来看待未来几年的经济前景。股市方面，敦和资管表示，IPO门槛提高，融资环境发生的巨大变化，可能会改变A股长期易跌难涨的格局，此外，港股市场今年表现优于A股，是因为香港市场有增量资金流入。

地产方面，敦和资管表示，房地产如果只是一个产业问题，大可不必过于焦虑，它与大多数行业一样有周期性的特征，只是周期会比较长。关键问题是房地产会不会引起一场金融危机?这一轮房地产的问题主要是政府主动的对银行的信贷资产和房地产企业做了一个切割，从三道红线开始，2020年以后银行在地产开发商贷款和个人购房贷款的占比一直持续回落，虽然房价出现大幅下跌，但是并没有看到对银行的资产质量造成非常大的冲击。从市场的走势也能看到，银行股的走势和房地产股的走势完全是不一样的，房地产不行，并不代表房地产对整个金融产业造成了巨大的冲击。

股市方面，敦和资管提到，市场认为，A股估值不能只看中国国债收益率，同时也要看美债收益率，因为如果用美债收益率来衡量A股其实是不便宜的。但用美债收益率对A股做估值和定价，要考虑汇率转换的问题，美债和A股分别以美元和人民币计价，不可以直接比较。海外投资者购买A股要进行锁汇操作，相当于即期换成人民币远期再卖掉，是有锁汇的成本和收益的，如果把这个因素考虑进来，即使用美债收益率对A股进行估值，现在也是便宜的，所以这并不是核心问题。

核心问题是国内的实际利率有没有跟随美债收益率上升。过去两年，中国的实际利率一直在上升，因为物价在下跌，名义利率回落但幅度不大，这与美债收益率的上升有关，美债收益率的上行对货币政策有一定的制约，所以货币政策的着力点转向汇率，而不是利率，导致中国的实际利率偏高。但是今年货币政策已经出现侧重点的变化，过去央行在汇率接近7.3的时候会引导国内的利率水平往上走，但今年到现在利率水平一直维持在很低的位置，实际利率已经开始回落。

此外，敦和资管认为，市场低估了A股本身融资环境变化带来的长期影响。过去这么多年，Wind全A的涨幅基本上和企业盈利的增长幅度差不多，几乎没有估值提升的推动。中国经济好的时候，A股也是易跌难涨，主要是市场本身的供需问题。由于过去的定位是融资市场，所以大量的资金需求推动了市场的大幅扩容，而扩容本身只是增加了股市市值，没有推动股指上涨。沪深300从2012年到现在的涨幅当中，90%都是盈利贡献，估值的贡献不到10%。把过去A股市值的增长和指数的增长做一个差值，和每一年A股IPO、增发、股东减持和其他募集的量基本呈现正相关。

现在IPO的门槛提高了，同时也进一步规范了减持，现在市场资金总需求已经处于2015年以来的最低水平，如果再考虑分红，现在A股资金吐出的量已经超过吸收的量，分红的金额在去年就已经超过了募集金额，今年大概率劈叉会进一步扩大。融资环境发生的巨大变化，可能会改变A股长期易跌难涨的格局，与经济周期本身所处的状态没有太大关系。融资的收紧不仅仅改变股票的供需格局，也会改变产业格局，过去容易获得资金导致了行业竞争环境的迅速恶化，融资收紧后，产业竞争"卷"的特征可能减弱，有利于从根本上改善产业利润下降的状态，对股票市场也是长期利好。

港股市场今年表现优于A股，是因为香港市场有增量资金流入。在今年高分红主题盛行的背景下，港股的股息率比A股更高，本身是因为美债收益率比中债收益率高，对大多数的海外投资者来讲，需要更高的股息率来补偿，国内投资者不能买美债，但可以通过港股通买港股，所以今年港股主要的增量资金是南下的资金。港股的流动性指标好于A股，香港的M2在持续回升，而大陆的M2是下降的，A股现在还处在存量博弈的阶段。

海外大类资产方面展望，美国经济目前正处于繁荣周期的末端，从资产表现来看，美债的投资价值现在远远好于美股。美股目前主要抱团在AI领域，市场的集中度已经非常高，当资产的集中度达到极致时，会对总体方向产生影响。现在道指和纳指出现了明显的背离，在过去的美国经济周期中，从加息转为降息后，通常是道指先下跌，然后科技股再跌，道指对经济基本面的反应更敏感。现在道指和纳指的比值已经回落到了2，基本上是历史的最低位，这种情况很容易出现比值向上的反转。

此外，日本退出宽松货币政策也是全球股市面临的一个潜在风险点，目前日本的通胀压力较大，日本央行和两年前的美联储一样，一直误判了日本的通胀形势，如果日本央行开始加速收紧流动性，对美股也将产生流动性的负面溢出影响。

黄金方面，在过去五年中，黄金显示出比其他风险资产更好的风险回报特征，用黄金计价的标普500指数在过去五年基本持平，即使美股表现强劲，但在黄金面前也没有表现得更好，尤其在考虑到波动特征差异后。另外，黄金对美元的敏感性也在降低。如果购买黄金的逻辑是担心美国的长期国家信用下降，那么美元为什么没有下跌?美元和黄金反映的逻辑着力点不同，美元强势是因为短期的息差交易，美元利率比大多数国家都高，自然会吸引资金流向美国，推高利率，只要高息差的优势没有根本性的扭转，美元是可以继续维持强势的。但美国的高利率是美国的财政激进扩张造成的，会导致未来的债务状况越来越糟，而黄金的走强是在反映对美国国家信用的长期担忧。

另外，商品方面，短期商品出现回调是正常的，因为全球需求端在放缓。长期来看，商品是否还有大幅上涨的空间，取决于今年年底美国总统选举的结果，如果特朗普当选，可能在继续实施激进的财政扩张政策的同时，货币政策也会倾向于保持宽松，这一点与拜登当前的政策有很大的区别，将导致美元走弱，从而进一步推高商品价格。相对宽松的货币政策从流动性层面来看，对非美资产是有利的，而激进的财政政策又对非美经济体的需求端有拉动作用。在全球化脱钩和地缘政治冲突加剧的背景下，商品资产的长期配置价值明显提高。从长远来看，应该重视对商品的配置，但从短期来看，全球经济需求正在放缓，商品如果涨得太多、太快，可能会对需求产生过度乐观的透支。