深度丨“喊话”转向行动，央行借债不可忽视的两个细节

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

“央行提前通知要开展国债借入操作，而不是直接采取行动，已经是非常‘温柔’了。市场情绪之前太高涨了，我们周一已经减少长债仓位规避风险，后续将边走边看。”一位农商行金融市场部人士告诉记者。

7月5日，21世纪经济报道记者从人民银行求证获悉，继7月1日公告“放风”之后，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

一位农商行债券交易员向记者表示，央行的喊话已经开始转向行动，市场对债市的回调已有预期，在当下这种情形建议“不要和央行作对”。还有券商固收人士告诉记者，中国央行借入国债或为长债收益率设定下限，如果再破前低，“亮剑”可期。

央行签订借债协议的消息公开后，国债期货再度迎来回调，当日收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.31%，10年期主力合约跌0.14%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.02%。国债现券收益率普遍上行，10年期国债活跃券240004收益率上行1.95BP报2.2800%，30年期国债活跃券230023上行2.55BP至2.4910%。

一个自然而然的问题是，央行喊话转向行动之后，本轮“债牛”是否已到尾声？对此，粤开证券首席经济学家罗志恒撰文发表观点称，国债收益率走势关键还是取决于基本面。当前仍面临有效需求不足、微观主体信心偏弱的局面，6月制造业PMI仍在荣枯线以下，长债收益率下行趋势的彻底扭转还需经济基本面的支持。另据记者多方了解，持有类似观点的金融行业人士不在少数，这或意味着央行和市场的博弈还会继续。

渣打银行中国宏观策略主管刘洁称，中国央行与主要国有银行就借入国债达成协议，将增强其管理长期收益率曲线的能力。未来中国央行出售国债可能会吸收银行间流动性，或需通过降低存款准备金率等方式对冲。

“防范可能出现的利率倒挂”

对比央行周一的“放风”来看，7月5日披露的债券借入协议的新增信息重要有两项，一是数量，签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元；二是方式，将采用无固定期限、信用方式借入国债。

粤开证券首席经济学家罗志恒表示，国债借入操作即央行向部分公开市场业务一级交易商（主要是商业银行）借入国债，支付相应利息和费用，并约定到期后归还。这一过程中，央行可以快速获得国债持仓，进而在二级市场上出售，压低国债市场价格，推升相关国债收益率。简单来讲，可以类比于资本市场的“融券交易”。

罗志恒进一步指出，央行之所以采用借券卖出的方式，主要是由于当前持有的长期国债规模较小，直接卖出对市场影响有限，需要先通过借券扩大持仓规模。央行持有国债余额1.52万亿元，已知明细的有1.36万亿元，加权剩余期限为1.37年，以短久期国债为主。

还有券商固收人士告诉记者，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，未来如果卖出对市场的震慑力是不小的。具体还要关注央行卖债的时点、交易频率和整体规模。

针对“采用无固定期限、信用方式借入国债”，中信证券首席经济学家明明解释，央行采取信用方式借入，意味着央行将不会向融出国债的银行提供质押品，这也意味着借券的过程将不会实现流动性投放。此外，央行表明将采用无固定期限的借券方式，意味着央行对收益率曲线的控制将不会局限于某一期限品种。相较于防止长端收益率过低，央行的意图或在于完整控制一条斜向上的收益率曲线。

一位农商行金融市场人士也向记者表达了类似的观点。他指出，央行借债的行为本身不会引起市场流动性的变化，但后续卖出国债的操作会回收市场的流动性，压低相关国债市场价格，一定程度上推升超长国债收益率。从央行的意图来看，该行为不是收紧信号，而是要维持一个斜率更加陡峭的国债收益率曲线。

需要强调的是，尽管卖出国债的操作会回收市场的流动性，但这一举动并不意味着货币收紧，而是通过流动性管理的方式熨平市场波动，从而减少可能的投资风险。央行相关负责人曾在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。该工具的可行性在于，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。

东方金诚首席宏观分析师王青还指出，央行卖出国债固然会推高债券收益率，但这并不意味着“加息”，主要是防范可能出现的利率倒挂，保持正常向上倾斜的收益率曲线以及市场对投资的正向激励作用。

值得一提的是，财政部6月中旬发行的50年期超长期特别国债中标收益率为2.53%，已经低于此前两次发行的30年期特别国债收益率。5月17日与6月7日，财政部两次发行30年期特别国债，中标收益率分别是2.57%与2.5319%。一位私募基金交易员曾向本报记者表示，这种国债收益率倒挂状况（50年期特别国债收益率低于30年期）不会持续很久，因为这将“扰乱”整个国债收益率曲线。（更多详细信息请见长期国债收益率倒挂，50年期特别国债首发中标收益率跌至2.53%）

利率和汇率的双重考量

还有股份行理财人士告诉记者，本次借入国债，既是为未来公开市场现券卖出做铺垫，同时也是对长端利率近期再次快速下行做出实质性干预，将央行此前多次的口头提示变为实操，债市出现回调也是市场的正常反应，但这并不能说明长期利率下行趋势就此改变。

今年5月末，国投证券首席经济学家高善文在国投证券2024年中期投资策略会上表示，长期边际资本回报的下行带动了长期利率中枢的下行，是当前最重要的背景。

高善文坦言，随着经济增速的放缓，长期资本回报的持续下降是很难抗拒的，技术的进步才能够扭转、对抗和平衡这一趋势。但在短期之内，随着经济景气度的回升，利率也可能会出现明显的反弹。

还有分析人士提及，近期离岸人民币汇率在达到7.31左右后迅速回暖，这可能也是央行宣布国债借入操作的结果，毕竟利率与汇率是货币价格的一体两面，央行此举既是稳定国内的利率体系，也是稳定汇率的一种手段。

而在与多名农商行金融市场人士的交流中，记者留意到，他们多数表示理解央行的“苦心”，也密切关注央行有关负责人多次提到的“利率风险”。一位农商行债券交易员告诉记者，当前中国的利率环境与美国是极为不同的，硅谷银行是在利率快速上行的阶段出现风险的，但中国目前的环境并不一样。“如果能有回报更高的资产，谁又会涌入2点几的长债呢？”他有些无奈地说道。

上述农商行债券交易员的心态或许具有一定的代表性。今年4月以来，央行多次“喊话”长期收益率，长期国债收益率仍然持续偏低，直至此番央行签订债券借入协议，债市迎来回调。这背后是其实是高收益资产难觅以及风险偏好较低的影响，尤其是银行存款利率下调后，国债的吸引力也相对提高。部分机构投资者选择拉长久期来追求高收益，实际上是在博弈市场利率还会走低。

4月下旬，央行有关部门负责人在接受《金融时报》采访时表示，投资长久期的债券资产，要高度重视利率风险。去年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机。

6月19日，央行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上又提到了硅谷银行风险事件，并强调中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

至于卖出国债具体落地的时点，王青判断，将主要取决于下一步中长期国债收益率走势以及未来整体宏观经济运行状况。若下半年经济和物价水平保持温和回升势头，而10年期国债收益率明显低于政策利率中枢20个基点以上，央行就有可能实施一定规模的国债卖出操作，直至将中长期国债收益率稳定在适度波动范围。相反，若“政策宣示”效应能够达到预期效果，央行也不必实际卖出国债。