日元贬值仍是日本面临的难解之题

近期，日元在经历了持续下滑之后，再次变得岌岌可危了。6月26日，日元兑美元汇率继4月份之后，再次跌破160的整数关口；当日晚间，日元汇率一度飙升至160.87，狂飙至近38年来的最高点；27日亚洲时段，日元对美元的汇率开盘仍维持在160.50日元兑换1美元；28日，日元兑美元一度突破161，最终收于160.85，继续位于160之上，未脱离市场普遍预期的日本政府干预汇率的“红线”。目前资本市场更为关心的是，日元持续走低到敏感位置（160日元/美元），是否会再次引发日本政府的干预。这也是对于日本政府干预汇率的试探。

此前的数据显示，日本财务省在5月份证实了日本政府这一大举干预外汇市场的行动，称在4月26日至5月29日期间，政府已斥资9.7885万亿日元（大约622.5亿美元）干预汇市。根据日本财务省的统计记录，这是日本政府自2022年10月以来首次采取此类市场干预措施。但就其结果而言，虽然日元稳定了一段时间，但之后再次下跌。目前来看，尽管日本政府的财政官员已经多次警告过要干预市场，但“雷声大、雨点小”的干预，并没有扭转市场继续做空日元的倾向，也无法真正扭转日元贬值的趋势。

值得关注的是，尽管日本政府多次警告要干预市场，但美国方面的态度则有所保留。美国财政部长耶伦此前曾多次表态，反对干预汇率，而且将日元放在汇率操纵国的观察名单之内；只是近期，其立场有所松动，在5月末的G7会议上，表达了对日元汇率稳定的担心。可以说，美国政府对于强势美元的坚持，和对日本政府干预市场的保留态度，使得市场投机者更加“肆无忌惮”地做空日元。

目前很多人将日元贬值作为强势美元作用下的主要结果。尤其是今年以来，在美联储迟迟未能降息的情况下，欧洲经济体纷纷率先降息，不断推高了美元指数。目前，美元指数又回到了106左右的高位。这一强势美元，自然会推动日元走低。不过，就幅度而言，有数据显示，自今年以来，美元指数涨幅接近5%，相比之下欧元兑美元汇率跌幅接近3%，日元兑美元汇率更是跌超12%。两者并不同步。所以，目前并不能完全以美元强弱来解释此轮日元的大幅贬值。从2023年的情况来看，当时，日元汇率从2022年底的134.9升至2023年底的143.8，贬值幅度为6.6%。当年美元指数升值了2.9%。比较而言，日元汇率今年的贬值幅度明显更大，而且调整的弹性比美元指数的变化幅度也有所加大。这还是在日本央行今年退出“负利率”政策后的情况。

其实，日元持续贬值的根源还是基于日元、美元之间的巨大利差。如安邦智库的研究人员曾经指出的，除了日本央行加息，对日本而言，其实并没有能够扭转日元走弱的“锦囊妙计”。一方面，在美联储降息可能性不断下降的情况下，美元利率并没有如预期收窄。另一方面，虽然日本央行6月份开始逐步退出量化宽松，但其零利率政策没有改变。同时，美国方面降息越拖越晚，使得利差收窄的可能性变得不确定，也就没有办法阻止日元的持续贬值。这其实意味着，日本央行何时加息，恐怕才是影响日元汇率的关键。

虽然日本央行可以被动等待美联储降息，但目前看来日元已经越来越等不及了。日本央行本月在货币政策会议上曾经谈到，由于外汇市场上日元持续贬值，出现了物价“上行风险”，“需要适时加息，避免太晚”。这其实透露了两层含义，一是日元持续贬值，对通胀的影响已经越来越明显。虽然日元贬值被认为与近期日本净出口的快速反弹有密切关系，但同时也提高了进口价格，对日本国内消费的负面影响越来越大。二是央行可能会因此而上调利率，维持物价稳定，因而也会改善日元贬值的态势。

值得注意的是，曾经吸引国际资本流入的日本股市近期有了见顶的迹象，使得一些国际资本开始获利撤出，也加速了日元的贬值。日本蓝筹股日经225指数自3月22日创下历史新高以来一直处于停滞状态。到27日收盘，该指数下跌了4.3%。而有数据统计，截至6月14日，外国投资者连续第四周净卖出日本股票。除了看空日本股市的国际投资者越来越多的因素外，日元贬值恐怕也是一个因素，使得国际投资者选择尽快平仓，以避免汇率风险过大，影响到投资收益的兑现。但另一个问题是，如果日本央行选择加息，则会对股市带来拖累，可能会加快股市回落的进程，反而加快国际投资者离场。

另外，由于日本长期实施负利率政策，使得日本银行可以低成本借入日元资金，并将其投资海外。但近年来，随着美联储的暴力加息，使得这些投资面临相当的风险。这种情况其实也是日本央行迟迟不加息的因素之一，担心加息会带来套利资金的回流，虽然会推高日元，但会引起金融体系的动荡。日本金融机构是否做好了日元利率升高的准备目前来看也是值得担心的。近期，暴露出近2亿美元巨额海外投资亏损的日本青空银行，就是一个例子。有媒体报道称，青空银行长期从事日元套利交易。该行在外国债券上的敞口过高，导致在全球央行加息后面临巨大的亏损。一旦日本央行加息，则这种从事套利交易的机构面临资金成本的提高，可能不得不出售海外资产，带动资金回流。而美联储迟迟不降息，使得这些投资面临巨额浮亏，一旦兑现，不仅对日本金融机构带来冲击，也会对国际资本市场带来影响。正是这种政策两难，使得日本央行不得不对加息采取更为谨慎的路径，也使得目前日元贬值的趋势难以遏制。日本央行需要权衡汇率稳定和金融稳定的平衡，因而并不会采取过于激进的政策。

最终分析结论：近期，日元贬值有再次加速的趋势。虽然受到美元指数变化的影响，但日元持续贬值根源还是在于日美之间的利差，这会推动日本央行寻求加息。不过，日元贬值的难题并不会轻易解决。日本央行加息也不是一个轻松的过程，其需要权衡汇率稳定、金融稳定和经济稳定的平衡，采取相对谨慎的路径。日本央行谨慎的态度也意味着日元汇率仍会面临阶段性的压力。（来源：安邦咨询）