中国利率的终局：10年后，零利率？

只要没有特殊的外部冲击，在人口老龄化+经济换挡+渐进式货币宽松的宏观组合下，我们的利率下行趋势可能还会持续很多年，直到最后货币达到超宽松的极限，利率撞上“零利率”的南墙。而撞到南墙之后，超宽松的货币刺激可能会带来阶段性的经济过热，通胀可能显著上升，届时利率也会随之进入反弹的第二阶段。至于反弹的幅度，要看未来货币放水和财政刺激的力度，力度越大，届时反弹幅度就越大。但在此之前，利率长期震荡下行的趋势几乎不可阻挡。

作者 | 渐近投资研究院院长、首席经济学家朱振鑫

过去十年，中国的利率发生了史无前例的变化。 十年前，国债收益率最高4.6%，收益率5%的保本理财比比皆是，十年之后，国债收益率最低到了2.2%，3%收益率的理财都成了稀缺资产。尤其是2022年以来，就在海外各国疯狂加息的同时，国内的利率却开始加速下行，不断创出历史新低。

正如我们一直所强调的，这不仅是一个短期的周期现象，更是一个长期的结构性趋势。换句话说，长期来看，中国的利率中枢大概率还会进一步下降，核心驱动力来自三个长期的结构性变化：

一是杠杆周期。正如我们在此前的报告《零利率的序曲：倒数第二波加杠杆来了》中所讲，中国已经进入总量加杠杆的后期，家庭部门、企业部门和地方政府部门的杠杆基本透支，甚至有去杠杆压力，仅剩中央政府部门还有较大的加杠杆空间。整体来看，过去那种高速的债务扩张周期已经结束，债务融资的总需求可能会逐步放缓甚至转向下降。

举个最典型的例子，过去作为家庭部门加杠杆主力的房贷一年新增最高接近7万亿，而最近一年才新增2万多亿，甚至在连续降息之后还多次出现了罕见的单月净下降的现象。

二是人口老龄化。长期来看，人口是决定经济增长和利率中枢的最核心因素，没有之一。从目前的人口结构来看，未来几十年的人口趋势几乎已经是明牌：作为资金供给方和投资者的老年人会越来越多，而作为资金需求方和生产者的劳动力人口尤其是年轻人会越来越少，这势必带来房地产等传统产业的衰退以及经济增速的换挡，进而带动利率下降。

日本在1990年代初的老龄化率和现在的中国差不多，65岁以上人口占比都在13%左右。后来三十年日本的老龄化率从13%飙升到近30%，而利率（10年期国债收益率）也从8%左右降到了负利率（最低-0.4%），而按照联合国的预测，中国未来三十年的人口趋势可能和日本类似，老龄化率也会加速攀升，最高可能超过30%，这也会持续的拉低利率中枢。

三是货币宽松。只要有充分的货币自主权，任何一个经济体几乎都避免不了用“放水”来对冲经济的下行，尤其是在长期经济换挡的过程中。一方面是为财政加杠杆创造条件，让政府债务可以低成本的持续扩张，而私人部门债务也能低成本的滚动下去，另一方面是为改革转型创造时间，虽然杠杆不能治本，但只有用杠杆把宏观经济的大盘稳定住，才能为改革和转型争取更多的时间。

从历史来看，货币宽松几乎是每个国家都拒绝不了的诱惑。自从布雷顿森林体系也就是金本位+美元本位崩溃以来，各国央行基本都处于长期宽松状态，只是宽松的力度有所区别而已。

当然也有例外，但大多不是不想，而是做不到，比如被剥夺了货币主权的“欧猪五国”。当年希腊这些爆发危机的国家肯定是希望放水和贬值的，只是德国、法国等欧元区的核心国家不允许而已。插一句，欧债危机之所以爆发，就是因为重债国没法用放水和贬值来刺激经济，要是希腊能自己印钞，问题早解决了。

只要你稍微看一眼全球的经济史，就会发现这些逻辑都不是中国特有的，几乎每一个经济体在经济和人口换挡阶段都经历了类似的变化。阳光底下无新事，如果想知道未来中国利率的走势，我们有必要研究一下全球的利率历史，因为过去几十年在全球主要经济体发生的利率故事很可能在中国重演。当然，历史永远不会完全重复，但故事的主要情节可能会惊人的相似。

关于全球利率的故事要从50年前开始讲起。

上世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，各国货币盯住美元、美元盯住黄金的全球货币体系不复存在。这意味着，全球的货币发行不再需要等值的黄金和美元背书，货币宽松彻底挣脱了金本位的枷锁。从那时起，全球主要央行无一例外的采取了长期宽松的货币政策。

逻辑很简单，虽然货币放水不能解决经济的根本问题，但的确是拉动经济增长最直接也是最省事的方式。一旦没有了“货币锚”的束缚，几乎没有国家能拒绝货币宽松的诱惑。

当然，货币宽松并不意味着利率一定下行，在全球货币大宽松的初始阶段，利率不仅没有下降反而加速飙升，核心原因不在于货币宽松，而在于货币宽松碰上了罕见的供给收缩，也就是两次石油危机的巨大冲击，这一下子把通胀水平吹上了天。

以美国为例，1970年代美国核心CPI从不到3%飙升到13%以上，利率也随之飙升，美国1年期国债收益率从不到4%最高飙升到16.5%，10年期国债收益率也从6%左右飙升到15%以上。

不过这种趋势并没有持续太久，随着两次石油危机以及供给冲击的退潮，全球的通胀和利率逐步见顶回落，开启了一个持续近40年的利率下行大周期。

驱动利率下行的核心因素有两个：

一方面是货币供给的持续宽松，当放水的诱惑失去了实物锚的约束，奉行宽松的货币主义开始在全球流行，尤其是2008年金融危机和2020年疫情两次大危机之后彻底失控，QE（量化宽松）和MMT（现代货币理论）等新货币主义大行其道；

另一方面是货币需求的持续低迷，全球发达国家普遍陷入人口老龄化，经济增速持续换挡，融资需求不足。在这两个动力的驱动下，一旦供给收缩导致的通胀冲击过去了，利率自然会持续下行。

以美国为例，美国10年期国债利率在1980年代平均高达10.6%，1990年代下降到6.7%，21世纪头十年下降到4.5%。2008年全球金融危机之后，随着货币宽松的进一步升级（QE+零利率），利率加速下行，到2020年疫情前已经跌破了2%。而随着疫情后的新一轮大放水，美国的10年期国债利率一度跌破1%，利率被压到了“近零”的地板上。

不只美国如此，全球主要经济体的利率都走出了类似的走势，欧洲国家甚至创出了“负利率”。比如，从上世纪80年代到2020年疫情的四十年间，法国的10年国债收益率从10%以上最低降至-0.4%，德国的10年国债收益率从10%以上最低降至-0.6%，英国的10年国债收益率从10%以上最低降至0.2%，也基本接近零利率。

但这一切在疫情后发生了逆转，利率撞到“近零利率”的南墙之后猛然回头，开启了一轮数十年未见的利率上行周期。

以2022年美联储加息为标志，全球主要经济体的利率均反转上行，在短短两年的时间里，各国利率基本一举收复了过去20年的利率跌幅。比如，美国10年期国债收益率从1%以下大幅回升到4.5%以上，德国10年期国债收益率从-0.6%最高回升到2.9%左右，法国10年期国债收益率从-0.4%最高回升到3.5%左右，英国10年期国债收益率从0.2%最高回升到4.6%左右。

那么问题来了，全球利率逆转的原因是什么？

表面上看，直接原因是史无前例的货币紧缩周期。作为全球货币总闸门的美联储在仅仅一年多的时间里暴力加息525个BP，这是历史上最激进的一次加息周期。其他主要央行差不多也是如此，比如，欧洲央行加息450个BP，达到历史最高水平，英国央行加息515个BP，接近历史最高水平，日本央行也在今年结束了持续多年的“负利率”政策。

但实际上这些都不是问题的关键，我们真正应该思考的是：为什么放水放了40年都没事，偏偏到了2022年就要开始暴力加息呢？答案很简单，不是美联储和各国央行想加息，而是高通胀逼得它不得不加。

从宽松到紧缩通常分为两种情况：一种是主动紧缩，也就是货币宽松把经济搞起来了，经济进入内生性复苏，甚至出现过热，自然不需要再宽松，反而要转向紧缩；另一种是被动紧缩，经济不一定搞的很好，但通胀因为一些供给端的原因走高，那为了抑制通胀，不管经济好不好都得把货币收一收。

最近的这轮加息显然更接近后一种情况，主要原因是2021年后全球通胀异常走高。比如，美国的核心CPI此前20年基本都在2%以下，但2021年之后一路飙升，最高到了6.6%，核心PCE同比也超过5%，几乎创下上世纪70年代大滞胀之后的最高水平，其他主要经济体的情况也差不多。

但这里又产生了一个新问题：此前放水放了40年通胀都没什么反应，甚至大部分时间还有通缩压力，为什么2021年之后通胀突然就蹦起来了？原因在于两个40年未有之大变化：

一是刺激经济的力度40年未遇。2020年疫情对经济和市场的冲击史无前例，短期压力和恐慌程度甚至超过了2008年金融危机，倒逼各国大力度刺激经济。一方面是货币大放水，比如，美联储的资产负债表在疫情前只有4万亿美元，而疫情后最高扩张到9万亿美元，欧洲央行的资产负债表也从不到5万亿欧元大幅扩张至8.8万亿欧元以上，这种翻倍式的“央行扩表”在历史上极其罕见。有人开玩笑说一半的货币是在疫情后印出来的，也不算夸张；另一方面是财政大刺激，光有货币放水还不够，还需要有人把钱花出去，这就要靠政府举债加杠杆，而各国基本也是这么做的。比如，美国2020年的财政支出从前一年的4.5万亿元美元直接扩张到6.6万亿美元，增幅近50%，创历史新高，对比一下，2009年金融危机后也只扩张了18%左右。

二是疫情导致的供给冲击40年未遇。过去40年几乎全球把通胀死死的摁住，一方面是因为全球贸易进入黄金时代，尤其是中国加入WTO带来的全球供应链重塑，让全球经济的商品供给异常稳定。在正常的全球化状态下，你很难想象会有商品供不应求，自然也就很难有高通胀；另一方面是因为全球的能源革命，美国引领的页岩气革命以及中国引领的新能源革命，让石油输出国对全球供应链的影响力大幅削弱，很难再因为石油危机导致全球的大通胀。

所以正常条件下，不管怎么放水，全球的通胀都不会有太大的上行压力，甚至很多时候都有通缩压力。但最近几年尤其是疫情之后，通胀的这两大定海神针都明显动摇。

一方面贸易保护主义兴起，全球化大开倒车，尤其是美国对中国加征关税，导致供应链成本明显上升；另一方面疫情期间大量的“shut down”导致供应链出现堵点，生产和运输成本飙升，给通胀带来极大的成本压力。尽管疫情堵点后来逐步解决，但由于价格粘性和棘轮效应，很多价格尤其是服务价格依然高企，加剧了通胀压力。

在需求端大刺激和供给端大冲击这两个数十年未遇的变化之下，全球通胀才遭遇了上世纪“大滞胀”以来最严重的一次大通胀，到今天都没完全解决。

讲到这里，过去50年全球利率的故事基本就理清楚了，核心就是两个阶段：

第一阶段是利率持续下行。一旦人口带动经济开始换挡、杠杆周期转向，利率下行的趋势就很难扭转，一方面是经济内生需求不足，另一方面是需求不足必然倒逼货币宽松，资金越来越多、需求越来越少，利率会自然下行。当然，下行大周期中也会有阶段性的利率反弹，因为经济也会有短期的周期波动，但长期来看，利率中枢是不断下移的，如果中间没有意外情况发生，利率可能不可避免的撞向“零利率”或“近零利率”的南墙。

第二阶段是利率触底反弹。前面这个利率下行的过程不是无止境的，在到达“零利率”或者“近零利率”的冰点之后，利率随时可能出现报复性反弹，这个反弹的触发条件有两种：一种是放水和刺激经济的力度太大，尤其是短期突然大水漫灌，导致经济需求短期过热，通胀走高；另一种是类似疫情这样的供给冲击导致通胀飙升，货币不得不被动收紧，利率也会随之被推高。2020年疫情后美国等发达国家实际上就同时遇到了这两种情况，史无前例的放水刺激和疫情供给冲击同时发生，这才有了近两年的利率飙升。

回到国内，其实我们已经无需预测，因为中国的利率早已进入第一阶段。如果以10年期国债收益率作为基准，那我们的利率顶点大概出现在2014年，当时的利率最高到了4.6%，此后利率便进入了震荡下行的大周期。

在过去十年的几轮经济周期中，利率有涨有跌，但总体来看，中枢是不断下移的。10年期国债收益率2014年-2016年周期大体在2.6%-4.6%区间波动，2017年-2020年周期波动区间下移至2.5%-4.0%，2021年-2024年周期波动区间进一步下移至2.2%-3.3%。

短期来看，随着经济的逐步筑底，利率可能会有所反弹，但长期来看，这个利率下行的大周期显然还没有结束。正如前面所说，我们目前所经历的事情和过去几十年全球主要经济体所经历的“第一阶段”非常类似，驱动利率下行的三个核心逻辑都不是短期现象，未来十年甚至更长的时间里还会继续甚至不断强化，尤其是前两个逻辑。

首先，人口老龄化只会越来越严重，不会逆转。未来三十年，老年人会加速增长，因为60后、70后、80后这三代最庞大的人口将逐步进入老年，而年轻人和出生人口会越来越少，20后估计只有80后的40-50%，出生率的下降很难逆转。

其次，加杠杆的空间也会越来越小，直到转向去杠杆。随着宏观杠杆率的持续提升，留给我们的加杠杆空间只会越来越小，现在几乎只有中央政府部门还有较大的加杠杆空间（所以特别国债成了目前的主力），等中央的杠杆也加满了，杠杆周期对利率的拖累会更明显。

只有最后一个逻辑，货币宽松可能会发生变化，但全球的经验已经告诉我们，这需要两个触发条件：要么是像疫情这样的重大供给冲击，让通胀飙升，要么是像疫情后美国搞的那种超级大刺激，把利率降到无法再降的零利率甚至负利率。

第一种情况显然概率较小。供给冲击导致通胀飙升的情况不能完全排除，但在中国发生的概率的确很小。因为我们的供应链实在太过稳定，全球最完整的工业生产体系以及强大的内循环能力，让我们有足够的能力控制通胀。

第二种情况短期也看不到。在中国特色的经济体制和宏观调控之下，我们的经济调整更多是慢性的风险释放，很少有急性的危机爆发，所以我们的货币和财政宽松总是渐进式的，不太可能像欧美国家那样短时间内大水漫灌+疯狂举债。举个例子，疫情后我们的央行才扩表23%、财政支出才增加了16%，远比欧美国家谨慎。更可能的情况是，逐步宽松、不断升级，最终达到超宽松的状态。

讲到这里，中国利率的终局也就逐渐清楚了：只要没有特殊的外部冲击，在人口老龄化+经济换挡+渐进式货币宽松的宏观组合下，我们的利率下行趋势可能还会持续很多年，直到最后货币达到超宽松的极限，利率撞上“零利率”的南墙。而撞到南墙之后，超宽松的货币刺激可能会带来阶段性的经济过热，通胀可能显著上升，届时利率也会随之进入反弹的第二阶段。至于反弹的幅度，要看未来货币放水和财政刺激的力度，力度越大，届时反弹幅度就越大。但在此之前，利率长期震荡下行的趋势几乎不可阻挡。

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