一条朋友圈一个“瓜”？奔图能否拯救巨亏的纳思达？

巨额商誉减值，或是几年前纳思达“蛇吞象”式收购利盟国际带来的后遗症

标点财经、投资时间网研究员 王子西

日前，多个平台流传出一张朋友圈截图，图中名为肖汉山的用户称：纳思达（002180.SZ）大概率财务造假很多年。很快，署名为“纳思达助理总裁冯兵”的用户回应称，已报案！

一石激起千层浪，6月20日、21日、24日、25日，纳思达股价连续下跌，其中6月21日盘中跌幅一度达到9.19%。截至6月25日，公司股价收于24.84元/股（不复权，下同），较6月19日收盘价下挫近10%。

值得注意的是，肖汉山原为券商医药研究员，于2021年3月加入国投瑞银基金。此次他“跨界”直指打印机龙头公司造假，这种情况在业内并不多见。有法律界人士指出，造假之说需要证据给予支持，否则涉及损害企业名誉权问题。

数据显示，2023年，纳思达业绩“爆雷”，归属于母公司股东的净利润（下称归母净利润）巨亏61.85亿元，这也是纳思达借壳上市以来业绩表现最差的一年。亏损主要因为部分子公司业绩下滑严重，公司对相关子公司计提资产减值损失逾93亿元，其中商誉减值损失为81.59亿元。而巨额商誉减值，或是几年前公司“蛇吞象”式收购利盟国际带来的后遗症。

被质疑财务选假？

公开资料显示，2014年6月至2019年3月，肖汉山先后在华泰证券、天风证券、民生证券担任医药行业分析师、大消费—医药生物方向负责人。2021年3月，肖汉山加入国投瑞银基金。

2021年4月28日至今年5月1日，肖汉山担任国投瑞银医疗保健混合A基金经理；2021年12月9日至2023年9月26日，其担任国投瑞银创新医疗混合A基金经理。任职期间两基金回报率均表现不佳，前者任职期回报率为-35.88%，后者为-40.29%。今年5月，肖汉山已从国投瑞银基金离职。

有人士称，前券商医药研究员“跨界”指责打印机龙头公司造假，还是头一回见。且有法律界人士指出，肖汉山所言需要有相应证据给予支持，否则涉及损害企业名誉权问题。

值得注意的是，纳思达控股股东为珠海赛纳科技有限公司（下称珠海赛纳）。截至今年3月底，珠海赛纳持有公司股份28.95%，一季度持股未变。

而纳思达前十大流通股东中，中庚价值先锋股票型基金、中欧价值智选回报混合型基金均在今年一季度有所减持，分别减持600.86万股、393.04万股，期末持股占总股本比例（下简称持股比例）降至1.56%、1.44%。

易方达品质动能三年持有期混合型基金则比去年末增持384.70万股；截至今年3月底，持有股份约1513万股，持股比例增至1.07%。

“蛇吞象”并购后遗症

纳思达成立于2000年，2014年借壳上市，公司自通用墨盒业务起家，深耕打印行业二十余年，通过持续内生成长及外延并购，打造业务端覆盖打印机及通用耗材芯片、通用耗材、打印机整机及原装耗材、打印服务管理解决方案在内的打印行业全产业链；市场端面向海内外的全球化布局。

目前，该公司业务遍及全球150多个国家和地区，拥有“奔图”“利盟”“极海”“艾派克”“G＆G”“格之格”等多个行业内的知名品牌。其中，奔图激光打印机全球出货量增速领先，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。

外延并购是公司多年来夯实打印全产业链布局及海外业务扩张的重要战略举措。自2014年以来，公司先后收购美国通用打印耗材及通用耗材芯片厂商SCC、香港通用耗材芯片厂商晟碟科技、国内通用耗材厂商拓佳科技及欣威科技等股权、美国高端激光打印机品牌利盟国际等。

这其中，对利盟国际的收购对纳思达影响较大。梳理以往资料，标点财经、投资时间网研究员发现，这笔发生在2016年、被称之为“蛇吞象”式的收购，虽令纳思达主营业务完成自零部件到打印机设备及管理服务全产业链布局，但也带来约188亿元的高商誉。

而上述收购后，公司主要经营体量来均自利盟国际，这也使得利盟国际的收入变化对纳思达影响较大。根据年报，2018年、2019年，该子公司实现营收均在170亿元以上水平，净利润则分别为3.99亿元、1.01亿元，2019年净利润同比下挫七成不止。

此后三年，利盟国际的业绩也表现一般，2020年，其营收突降至138.01亿元，净利润亏损逾五亿。2021年、2022年，该子公司营收连续回升，但仍未能触及158亿元营收线，净利润扭亏为盈，分别为0.82亿元、1.38亿元，也不及2018年盈利水平。

对应上述三个会计年度，纳思达的收入规模始终在260亿元以下，2020年还同比下滑一成多至195.85亿元；归母净利润也表现不稳，2020年仅为0.88亿元，同比下挫近九成，到了2021年、2022年则达至11.63亿元、18.63亿元。

2023年，纳思达业绩“爆雷”，营收同比下滑6.94%至240.62亿元，归母净利润巨亏61.85亿元，较上年同期大挫逾四倍，为借壳上市以来最差业绩年。对于亏损的主要原因，公司解释为部分子公司业务拓展及供应链持续受到负面影响，导致业绩下滑、流动性下降，故对相关子公司计提资产减值损失逾93亿元，其中商誉减值损失81.59亿元，减少2023年归母净利润60.87亿元。

标点财经、投资时间网研究员注意到，过去一年，收购利盟国际形成的商誉减值准备超过79亿元，收购SCC、拓佳科技、欣威科技等形成的商誉减值准备则均为几千万元。截至2024年一季度末，纳思达账上仍有51.39亿元的商誉，提示或仍有减值风险。

纳思达2015年末至2024年一季度末商誉变化情况

数据来源：choice

迎来信创与高端化机遇？

由于存在技术、生态、专利、品牌等多重壁垒，打印机行业护城河较宽，属于典型的蓝海市场。从竞争格局来看，海外巨头垄断全球90%的打印机市场，其中，市场份额位列前三的依次是惠普、佳能和爱普生，合计占有79%市场份额；利盟则占据1%的份额。

据德邦证券研报，当前，我国打印机行业主要迎来信创与高端化机遇。一方面，在政策红利不断刺激下，2023年我国信创基本走向全面化。今年开年，又迎来万亿特别国债、科技创新和技术改造再贷款等政策，政府预算部分聚焦在加快实现高水平科技自立自强，打印机或迎来较多行业信息化支出。

另一方面，我国激光打印机市场目前仍以低端产品线为主，但高端化趋势明显，中高端占比已从2016年的18.9%提升至2020年的26.1%；同时，打印机高端化趋势也提高耗材消耗速度，从而带来更多耗材利润。

该券商认为，随着信创政策红利不断释放，叠加打印机高端化与AI加持下性能提升，信创打印机市场有望快速增长，并带动相应打印耗材需求。

值得注意的是，今年一季度，纳思达实现营收62.92亿元，同比略降3.49%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长31.34%。分业务来看，利盟整体打印机销量增长，以致于打印机业务贡献营收5.39亿美元，但打印机硬件销售增长给当期报表带来盈利压力，息税折旧及摊销前利润仍同比下滑超过四成。

奔图打印机业务贡献营收逾10亿，仍较去年同期下降两成多；但贡献净利润1.93亿元，同比增长近22%。利润增长，或与出货产品结构明显改善有关，期内奔图A3打印机出货量同比大增约40%，拉动毛利率大幅提升。

此外，公司打印机通用耗材业务的营收也微降，但净利润同比增至0.37亿元；集成电路业务的经营主体极海微（即子公司极海微电子股份有限公司）营收、净利润“双降”，尤其是后者降幅深达接近八成。纳思达的整体净利润增长能否持久？

纳思达2020年以来归母净利润及同比增速情况

数据来源：choice