贵州茅台，神话没有破灭

从6月11日开始，飞天茅台价格经历了一轮断崖式下跌。今日酒价数据显示，不到5天时间，2024年飞天茅台（散）53度/500ml价格就从2445元跌到了2230元。

2023年年报显示，茅台酒在贵州茅台营业收入中占比达到了84.08%，在毛利中占比达到了87.72%。作为其中的明星单品，飞天茅台价格一举一动都牵动着市场神经。

6月11日，贵州茅台大跌3.10%，当日成交额达到111亿元，其中北向资金减仓26.77亿，创年内最大单日净卖出。在随后的8个交易日，贵州茅台股价继续下挫，跌幅达到了4.30%。

长久以来，贵州茅台都被视为A股核心资产的典型代表，一度被戏谑为“酱香科技”。不过，与之俱来的便是对贵州茅台价值认知的分歧。随着经济下行、消费趋弱，我们不禁要问，贵州茅台的“不败金身”还能维持多久？

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恐慌性杀价对飞天茅台价格影响不会持续。

这轮飞天茅台价格急跌，主要是源于电商百亿补贴修改发货规则。

为了在618等重大节点获得更多的流量，电商往往会给予平台店铺大额补贴，以降价的方式来吸引消费者。由于以这种方式出售的飞天茅台到手价格往往低于市场行情价，产生了套利空间。

一般来说，这种差价在100元左右，消费者在收到货之后，加价70-80元再卖给各种大小黄牛，黄牛再按照市价出手。对于黄牛来说，虽然单瓶利润收窄到只有10-20元，但由于批量极大，并且可以和渠道争取更为优惠的价格，最后算下来也获利颇丰。

然而，发货规则的修改改变了这一切。在延长到20天后，平台店铺可以在很长一段时间内“坐山观虎斗”，待到临近期满再求货，这样既能拿到电商补贴，又能赚到价格下跌的价差。

相比之下，黄牛就吃了大亏，他们不但账期大大延长，还要承担等货期间飞天茅台价格下跌的风险，也怪不得黄牛要群起汹涌地控诉平台店铺“砸饭碗”了。

经过分析，可以发现，飞天茅台此番快速跌价，是一场典型的“流动性风险”。由于黄牛亟需变现周转，飞天茅台供给增加，价格下跌，进一步形成了负反馈，导致愈来愈多的黄牛恐慌求售。直到最后一个黄牛认赔出局，飞天茅台价格跌势才堪堪停止。

综合来看，这场恐慌性危机已经过去，对于飞天茅台价格扰动不会持续，未来飞天茅台市场价格更多还是决定于市场上的供给和需求。

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贵州茅台的业绩依然有支撑。

贵州茅台的销售渠道可以分为直销和批发两大渠道，其中，直销包括了42家自营店、8000家团购商以及i茅台，批发则包括了1300多家传统经销商，以及京东、天猫、大润发等电商、大型商超。这些渠道从茅台官方的飞天茅台拿货价在1169、1399和1499元不等。

理论上，飞天茅台的指导零售价也不过是1499元/瓶，但众所周知，绝大部分人是没办法以1499元的价格买到的，真实成交价格基本在2500元以上。

这就是贵州茅台最大，但又很少为人关注的秘密。贵州茅台是按照1169-1499元不等的价格向外出售飞天茅台的，而终端价是2500元以上，这意味中间至少有1000多元的利润被各级经销商拿走了，其中，茅台签约的社会经销商占了大头。

飞天茅台往下跌50、100元，对贵州茅台根本没有影响，茅台厂商卖得最贵的也不过是1499元/瓶，就算跌到2000元/瓶又如何。飞天茅台跌价，实际上侵蚀的是社会经销商的利润，真正影响的是社会经销商从贵州茅台拿货的积极性。

社会经销商会减少从贵州茅台拿货吗？显然不会，飞天茅台降价无非是多赚少赚的问题，减少拿货会极大地损害和公司的关系，弄不好就变成了彻底不赚的问题。

在这种典型的卖方市场，社会经销商相对贵州茅台处于绝对的弱势地位，特别是贵州茅台在直销渠道商早有布局的情况下。截至2024年1季度，包括自营和“i 茅台”等数字营销平台渠道在内的直销渠道营收占比已经达到了42.33%，几乎撑起了贵州茅台的半壁江山。

对于社会经销商来说，主要还是抱怨贵州茅台给的配额太少，很难想象他们会减少拿货。

顺便说一下，滞留在社会上的“理财茅”是一个道理。很难想象这些“理财茅”会以1499元/件的价格出售，就算真的有大量囤货进入市场，利空的也是经销商，而不是贵州茅台本身。

很多人都在质疑贵州茅台未来业绩的可持续性。其实，从这一角度来看，只要茅台酒还有稀缺性，只要出厂价/建议零售价与市场行情价存在价差，决定变量就是贵州茅台当年的出货量，公司本身营收和净利润增长是有保证的。

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没有必要担心茅台酒未来卖不出去。

高端白酒并非只有茅台，比较著名的还有五粮液、泸州老窖，与茅台并称“茅五泸”，此外还有一些区域性的知名品牌，比如山西的汾酒、江苏的洋河等等。

然而，由于消费市场的不景气，多款知名单品早已出现出厂价和终端价“倒挂”，例如五粮液核心单品“八代普五”出厂价为1019元/瓶，泸州老窖的核心单品“国窖1573”出厂价为980元/瓶。相对应的，据今日酒价数据，截至6月21日，这两款单品批价分别为965元/瓶、880元/瓶。这意味经销商几乎是进一瓶亏一瓶。

五粮液和泸州老窖要想维持住销售体系不崩塌，只有两个办法，一是硬扛到市场回暖、价格上涨；另一个则是调低出厂价，向经销商让利。现在来看，大概率会出现第二种情况。

对于白酒行业，大家有一个共同的认知，未来大概率是“少喝酒、喝好酒”，随着低端产能的出清，未来市场份额将更多向中高端品牌集中。

从2016到2023年之间，白酒行业产量下跌53.68%，相对应的，白酒行业营收却上涨23.46%，净利润更是疯涨192.10%。白酒行业的高端化、品牌化进程，由此可见一斑。

如果将“茅五泸”作为高端市场，可以看出，目前已经形成了较为稳定的格局，茅台、五粮液、泸州老窖的份额大致为6：3：1。

对于贵州茅台，市场除了担心价格稳不住之外，还有诸如“年轻人不喝酒，所以茅台酒未来卖不出去”之类半真半假、难以证伪的逻辑。

但是，如果我们按照高端化的趋势来看，就算白酒市场整体增速下滑，高端依然是最有韧性、最有活力的板块。

同样的，横向对比来看，在价格倒挂的情况下，五粮液和泸州老窖又能支撑多久呢？

如果未来五粮液和泸州老窖退回次高端市场，这意味我们需要以整个高端市场作为起点来预测贵州茅台未来的销量，想象空间依然很大。

毕竟，再怎么说，中国的上流社会都对高端白酒具有很大的消费需求。

据招商银行公布的数据，截至2023年底，月日均全折人民币总资产超过1000万元的私人银行客户就达到14.88万人。这部分高净值人群就是未来茅台业绩增长的最大支撑。

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消费股一直是巴菲特的最爱，他曾长期持有可口可乐、宝洁等股票，其中对可口可乐的持仓长达40余年。相对应的，贵州茅台完全可以说是A股之中最好的一批消费标的。

复盘贵州茅台股价的历年走势，可以看到，几乎每次下跌都是良好的买点。

或许，正如段永平所说，“市场短期是投票器，长期是称重机，所以市场还是那个市场，茅台也还是那个茅台”。

贵州茅台，神话依旧延续。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟