陶冬：硬着陆、软着陆，美国会不会是不着陆？

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

在利率走向上，联储给出了一个不太令人舒服的方向。FOMC五月初会议记录显示，决策者表示如果通胀高烧不止，不排除加息的可能。美债应声全面下跌，美股则先跌后升，最后几乎收复了全部失地。美元走强，石油疲弱。流动性主导下，资金炒完大宗商品后炒农产品，小麦、棉花和咖啡大涨。上周日本十年期国债收益率，突破了1%，走出了安倍“三支箭”以来的最高位。尽管日本央行没有进一步加息，市场利率已经一路向上了。中国推出了一系列消化房地产库存的政策。

美国经济在放缓。后疫情时代“报复性旅行”曾经是经济过热的一个现象级事件，特别在去年，不过最近酒店减价、机票减价已经随处可见了。三月份每间酒店空房的销售额环比下降2.2%，这是社交限制开放以来首次下跌；至于酒店空置率则已经连续十二个月下行了。究其原因，三个字，“太贵了”。动辄五百美金一晚的酒店房，令游客打退堂鼓了。不过，美国人去亚洲、欧洲旅游就大增，看来不是有没有钱的问题，而是性价比的问题。

密执根大学消费调查，反映着类似的消费者认知。就业市场放慢步伐，一方面影响消费信心，另一方面也降低了消费者对未来价格的预期。消费狂潮是美国增长挑战地心引力的主要原因，也是美国通胀压力挥之不去的主要原因，如今消费预期出现改变可能也会带来一系列的连锁反应。

消费预期放缓，会不会导致联储较快降息？笔者认为不会。美国经济目前的增长态势，是从过热滑落回正常，并不支持联储将利率政策转向宽松，充其量减少了加息的风险。内需看来对抑制性货币政策还是有反应的，只是反应速度较慢。这反过来证明鲍威尔所说的“给政策一点时间产生效果”是正确的。

事态发展也不改变笔者对利率走势的预期。联储何时减息，可能不是衰退触发的，而是事件触发的。以写字楼、商场为首的商业物业正处在水深火热之中，承接他们债务的中小银行也面临生存空间危机，拥有这些物业的机构投资者中不少出现了现金流错配。对此联储心知肚明，只是情况未爆发之前，不便轻易表态。

今年年初，华尔街几乎一边倒地预测美国经济“硬着陆”，此刻多数经济学家预测“软着陆”。有没有一种可能叫做“不着陆”？也许，美国经济既不需要加息，也不需要减息，随着消费回归正常水平，经济增长回落到1-2%的水平，通货膨胀缓慢地移向2%的政策目标，新增就业趋向每月100K-150K，新的上行周期由此孕育出来。此言尚非笔者结论，但值得观察追踪。

德国20-65岁的工作人口在过去15年，下降了两百万人；在未来的十年预计再下降五百万，而这个国家的工作年龄人口总共才有五千万左右。尽管经济和本土投资并不景气，工人短缺正在成为企业头疼的问题，纳税人口萎缩正在成为政府头疼的问题。人口老化不仅在德国，在欧元区多数国家均可以见到。各国和欧盟为扭转人口结构变化推出了各项鼓励政策，但是效果看来并不理想。

传统的工作人口下降，已经发生了一段时间了，只是女性参与率的增加部分掩盖了问题，但是女性加入劳动大军的趋势也进入了尾声。同时，欧洲人的每周工作时间仍在下降，不仅越来越多的四天工作制，甚至出现了三天半的呼声。去年乌克兰难民的涌入，令欧元区人口有所增加。欧洲统计局预测2026年欧元区出现人口负增长，扣除乌克兰难民，人口萎缩最快今年就出现。

人口老化令就业人口下降，技术工人短缺愈发严重。为此各级政府提供了税务优惠和各类培训，但是在解决技术工人数量和技能错配上，差距仍然巨大。尽管经济不好，但是服务员短缺却是普遍性现象。欧洲国家在过去接受了大量的移民、难民，部分舒缓了低端劳力不足的压力，但是也产生出种种社会矛盾，甚至导致欧洲政坛以反移民为轴心右翼化、极端化。

剩下的解决方案，就是提高生产力，但是欧洲在人工智能等领域的进展明显落后于美中两大经济体，多数企业在信息化、自动化上扩展不够快，经济的数据化联网也有欠缺。更大的问题是，机器人、AI可以替代工人工作，但却不是纳税者，未来如何平衡公共财政，确是一大挑战。

人口老化，势必提高社会运营成本，纳税者少了（未来纳税者更少），需要的社会支出却多了。到2030年，欧盟区80岁以上的“超高龄人口”人数比2000年时候多出四倍，他们所需要的医疗费用比全年龄段的费用多十倍。

经济学有短周期、中周期和长周期之分，人口要素是长周期发展中最重要的因子之一。二战后的婴儿潮，带来了欧洲的复兴和经济繁荣，但是今年或明年，欧洲人口预计进入萎缩状态，这可能是一个历史性分水岭。人口结构性老化，不仅发生在欧洲，也发生在东亚地区。全球经济的增长动力和消费版图，正在出现肉眼可见的、难以阻止的大变化。

本周聚焦于美国的四月核心PCE，预计同比2.6%，vs上期2.8%。联储对此数字的关注度是不言而喻的，不过本月数字受到机票价格暴跌的影响。预计家庭收入增长环比0.2%，较上期的0.5%大幅放缓。欧元区和东京CPI值得关注，中国的制造业PMI和联储褐皮书也值得关注。