央行“下场买债”意味着什么？与美国的QE有何区别？

近期，央行购买国债的话题引发了热议。4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发文支持央行买债，同日，央行相关负责人在接受《金融时报》采访，回应买卖国债可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

央行为什么要购买国债？这意味着什么？它是不是中国版的QE呢？要回答这些问题，我们首先来看看什么是QE。

所谓QE，即量化宽松（Quantitative Easing），是一种非常规的货币政策工具，本质上就是央行直接购买政府债券，增加基础货币，刺激消费和投资，促使经济恢复增长。

一个典型例子是美国在2008年金融危机后实施的QE政策。当时，美联储（即美国央行）为应对次贷危机，购买了大量的政府债券和其他金融资产，如抵押贷款支持证券(MBS)。通过购买这些资产，美联储将大量资金注入金融系统，增加银行的准备金和货币供应，最终美国经济得以复苏。

看到这里，或许有朋友会有疑问：从美国的例子看，QE的效果挺好的啊。为什么我们国家之前不使用？而且说QE是一种非常规的货币政策，那么常规的货币政策又是什么？

要解释清楚这些问题，我们得从经济不景气说起。因为各种宏观政策的目的都是一个，即刺激消费和投资，促使经济恢复增长。

经济不景气对于企业和个体经营者来说，就是生意不好做，东西不好卖，利润降低甚至亏损，公司面临破产倒闭的风险；对于普通打工人来说，就是竞争加剧、工作压力增大，面临降职、降薪甚至失业的风险。

经济衰退的本质是工资、成本和价格结构失调，即工资与价格失调、原材料价格与产成品价格失调、价格之间彼此失调、工资之间彼此失调。在达到一定程度后，这些失调消除了生产的动机，甚至使得生产无法继续，并通过交换经济的有机关联，使这种不景气向外扩散。一直要到这些失调被矫正，充分生产和充分就业才会恢复。

凯恩斯学派认为，通过积极的货币政策和财政政策刺激消费和投资，可以矫正这种结构失调，恢复经济增长。

常见的货币政策有降息、降准。降息包括降低存款利率和贷款利率。降低存款利率的目的，是鼓励大家把钱从银行取出来消费，吃喝玩乐都可以。而降低贷款利率的目的是鼓励投资；对于个人而言可以贷款买房、买车；对于企业而言，可以贷款购买更多的厂房设备、招聘更多的员工、引进新的生产线，扩大再生产。降准，即降低商业银行的存款准备金，让商业银行有更多的钱可以用来放贷。

然而，经济不景气带来的不确定性往往会削弱货币政策的功效。这种功效削弱的现象可以用“资产负债表衰退”理论进行解释。

比如某私营企业A，总资产1亿，其中负债4000万，净资产6000万，正常年份净利润为600万。然而，由于经济不景气，公司产品突然变得很不好卖。为了打开销路，公司一方面四处花钱打广告，一方面进行降价促销。结果年底一算账，利润只有往年的一半，而库存却依然堆积如山。可以想象，此时面对低息贷款，公司要么不为所动，要么拿来替换以前的高息贷款，绝不会扩大再生产。

再比如某家庭B，夫妻双方工作都不错，家庭月入5万，日常开销1.5万，供了一套房子，总价500万，其中贷款300万，月供1.8万。刨去日常开销和房贷，每月结余1.7万。然而由于经济下行，收入从5万降到3.5万，日子一下子就变得紧巴巴了。此时面对低息贷款，这个家庭大概率是赶紧还房贷，而不是再买一套房子。即便没有房贷，面对可能的失业风险，也会把钱存起来以备不时之需。

由于经济前景的不确定性，无论是企业还是家庭都忙着降杠杆，而不是投资消费。当千千万万个企业和家庭都做出同样的选择时，结果就是社会总需求的萎缩，经济萎靡、公司裁员、失业加剧，继而形成负反馈。这就是资产负债表衰退导致的常规货币政策失灵。

降准、降息不管用了，该怎么办？此时，积极的财政政策就应运而生了。大家不是不敢消费和投资吗？那就由国家来消费和投资。方法就是由财政部发行国债，然后由商业银行以及个人把国债买下来。国家拿到钱后用来搞基础设施建设，比如修路架桥、升级改造通信网络、地下管廊、水利设施等等，而个人持有国债，到期还本付息。

国家借钱搞建设，拉动经济增长，个人买入国债吃利息，完美！？且慢，这种方式其实也隐含着两个风险。第一，借来的钱搞建设可能存在低效的问题，限于篇幅就不展开了。第二，借来的钱，将来是要还本付息的，而这个利息不可能太低，否则国债就没有吸引力了。

还本付息的钱从哪里来？最好的结果就是经济恢复增长，创造出更多的价值，税收自然就上来了。比较糟糕的结果是，钱投出去了，经济没拉起来，那就只能提高税率或者增加税种了。而后者显然会遭到不满和抵制。

有没有一种方法，既可以借钱刺激经济，又不用急着还钱呢？有！这就是本文谈论的QE。财政部发行国债后，由央行直接购买，不用商业银行和个人参与。国家拿到钱尽管去搞建设，还款期限和利息都好说，毕竟央行的职能本身就是发行基础货币。当然，这样做的代价就是通货膨胀，因为市场上流通的货币增加了。美国在新冠疫情爆发后执行QE政策带来的高通胀就是明证。

中国央行的“下场买债”和美国的QE略有不同，国债发行后并不是由央行直接购买，而是先由商业银行使用自有资金承接下来，然后再被央行买走。商业银行得到的是准备金，而准备金是不能直接流通的，因此不会立即导致通胀，可以视为一种改良版的QE。