国盛宏观：“需求不足”的变与不变

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：近期高频数据延续4月特征，工业生产仍有韧性、地产销售持续偏弱、地方专项债发行仍慢等等，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（5.6-5.19）高频跟踪。

核心观点：近半月高频数据主要变化在于：钢材价格上行趋缓、水泥价格转降，指向基建实物工作量仍然欠佳。短期看，随着新一轮地产组合拳出台，市场对经济和政策的预期可能会乐观些。

1、 基于“6大维度”高频数据，近期经济延续4月经济数据的特征，即：供给与需求之间、宏观与微观之间仍有“温差”；值得关注的边际变化在于：钢材价格上行趋缓、水泥价格转降，加上沥青、挖掘机等高频指标仍弱，指向基建实物工作量仍然欠佳。不变之处在于：新房销售、拿地仍弱，二手房销售延续偏强；地方专项债 发行仍慢；但生产相关指标仍有韧性。

2、 往后看，倾向于认为：更多需求端政策有望陆续出台，包括降准降息、专项债加快发行等；短期看，市场对经济和政策的预期可能会乐观些，权益资产的风险偏好也有望提升，债券利率则更多要看政策落地效果、尤其是地产能否实质企稳。

3、具体看，近半月高频数据特征如下：

>供给：高炉、焦化等上游开工多数回升，中下游开工有所回落；

>需求：新房销售、拿地仍弱，钢材表需小升、耗煤续降；二手房、汽车销售仍有韧性；

>价格：南华指数续创新高，钢铁价格续升、但上行趋缓，水泥价格再度转跌；

>库存：工业金属延续去库；电煤、沥青延续补库；水泥库存再降；

>交通物流：航班数量环比小降；货运物流、航线运价续升；

>流动性：央行持续回笼短期流动性；专项债发行仍偏慢。

报告摘要：

一、供给：高炉、焦化等上游开工多数回升，中下游开工有所回落。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比续升1.3个百分点至81.5%，相比2023年偏低0.2个百分点、相比2019年同期偏高5.5个百分点。焦化企业环比续升6.7个百分点至69.9%，主因近期焦煤价格上涨，相比2023年、2019年分别偏低0.1、6.5个百分点。石油沥青装置开工率环比再度小升1.0个百分点至26.4%，仍为同期次低，相比2023年、2019年同期分别偏低6.7、15.4个百分点；趋势上，仍然延续3月底以来的震荡下行趋势。水泥粉磨开工率环比回升3.3个百分点至52.6%，强于季节规律（2017-2023年同期均值为降0.3个百分点），相比2023年、2019年同期分别偏低0.7、15.7个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比小降1.6个百分点至78.5%，节奏上先降后升，相比2023年、2019年同期分别偏高7.5、34.2个百分点。江浙涤纶长丝开工环比小降0.4个百分点至90.0%，同比偏高7.4个百分点、但相比2019年同期仍偏低8.6个百分点。

二、需求：新房销售、拿地仍弱，钢材表需小升、耗煤续降；二手房、汽车销售仍有韧性。

>生产复工：沿海8省发电耗煤环比续降1.0%至约173.6万吨，弱于季节性（2017-2023年同期均值为降0.1%）；相比2023年、2019年同期分别偏高1.4%/11.6%。百城土地成交环比-24.4%，弱于2019-2023年同期均值+10.3%，相比2019-2023年分别降54.3%、44.6%、62.3%、66.8%。钢材表需环比小升2.4%、螺纹表需环比再降0.3%，绝对值仍为同期最低。

>线下消费：30大中城市新房销售环比小升，18重点城市二手房销售延续偏强；由于“五一”假期影响，节奏上先降后升。具体看：30城新房成交面积均值环比增1.7%，同比下降42.4%，相比2019-2021年分别同比降58.1%、49.2%、60.1%，节奏先降后升。18城二手房销售面积均值25.0万㎡，仍为有数据以来同期第3高；环比增27.4%、强于季节规律（2017-2023年同期均值为增22.0%）。年初以来，乘用车日均销售5.3万辆，相比2023年同期增加1.4%，升幅有所收窄、但韧性仍强。

三、价格：南华指数续创新高，钢铁价格续升、但上行趋缓，水泥价格再度转跌。

>上游资源品：南华综合指数再创历史新高，环比续升0.1%、同比偏高20.4%。重点商品中：布油收于84.0美元/桶，近半月均值环比续跌4.1%；黄骅港Q5500动力煤价环比上涨4.1%，同比仍跌12.3%；铁矿石价格均值环比跌1.6%，同比偏高7.4%、升幅有所扩大。

>中游工业品：钢铁价格延续4月初以来见底回升的趋势、但近期上行明显趋缓；水泥价格再度微跌。螺纹钢价格近半月环比续升0.7%，近期上行趋势有所趋缓，后续不确定性仍强；水泥价格指数环比微跌0.1%，相比2023年同期偏低18.7%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比微降0.1%至约20.5元/公斤，同比偏高5.0%；蔬菜价格环比上涨1.2%，强于季节规律（2017-2023年同期均值为-4.1%）。

四、库存：工业金属延续去库；电煤、沥青延续补库；水泥库存再降。

>能源：沿海8省电厂存煤环比续增1.5%，绝对值仍在同期高位；全美原油及产品库存续升。

>工业金属：钢材库存减少7.5%；电解铝进入去库周期，环比续降4.5%，去库速度偏慢。

>建材：沥青库存环比续增12.9万吨，水泥库容比环比再降1.1个百分点。

五、交通物流：航班数量环比小降；货运物流、航线运价续升。

>人员流动：近半月，商业航班数量环比延续小降0.2%、绝对值仍为同期最高，可能跟“五一”假期出行增加有关；整车货运流量指数环比续增1.2%；同比仍然偏高16.3%。

>出口运价：BDI环比增加14.6%、同比偏高33.6%；CCFI环比续升6.8%，同比偏高34.0%。

六、流动性跟踪：央行持续回笼短期流动性；专项债发行仍偏慢。

>货币市场流动性：近半月央行通过OMO净回笼4380亿元，5.15 MLF等额续作1250亿元。货币市场利率多数回落，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比回落11.4bp、9.9bp、8.8bp。同业存单利率有所回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率同步回落3.3bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行11596亿，环比多发5628亿元；地方政府专项债发行1334亿，年初以来累计发行8558亿，发行进度21.9%。10Y国债到期收益率均值回升3.2bp至2.328%、1Y国债到期收益率均值回落3.9bp至1.616%。

>汇率&海外市场：美元指数中枢环比回落0.7%，可能跟美国通胀回落有关，美元兑人民币（央行中间价）均值持平。截止5.17,10Y美债收益率收于4.42%，中美利差倒挂收窄。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。

正文如下：

一、供给：高炉、焦化等上游开工多数回升，中下游开工有所回落

上游开工多数回升，其中焦化企业开工明显改善。近半月来（5.6-5.19），全国247家样本高炉开工率环比续升1.3个百分点至81.5%，相比2023年同期偏低0.2个百分点、相比2019年同期偏高5.5个百分点，绝对值升至近年同期第3低（高于2019年、2021年同期）。焦化企业开工率环比续升6.7个百分点至69.9%，主因近期焦煤价格上涨，相比2023年和2019年同期仍然分别偏低0.1、6.5个百分点。石油沥青装置开工率环比小升1.0个百分点至26.4%，仍为近年同期次低（高于2022年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低6.7、15.4个百分点；趋势上看，沥青开工率自3月底以来持续震荡下行，可能跟季节因素、基建实物工作量延续偏弱等有关。水泥粉磨开工率环比回升3.3个百分点至52.6%，强于季节规律（2017-2023年同期均值为降0.3个百分点），相比2023年和2019年同期分别偏低0.7、15.7个百分点。

中下游开工有所回落、但绝对值仍在高位。近半月来，汽车半钢胎开工率环比小降1.6个百分点至78.5%，主因“五一”假期影响，节奏上先降后升；相比2023年和2019年同期分别偏高7.5、34.2个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比小降0.6个百分点至90.0%，相比2023年同期偏高7.4个百分点、相比2019年同期偏低8.6个百分点。

二、需求：新房销售、拿地仍弱，钢材表需小升、耗煤续降；二手房、汽车销售仍有韧性

1.生产复工：发电耗煤续降，拿地仍弱，钢材表需小升

沿海8省发电耗煤续降、仍然弱于同期季节规律。近半月来（5.3-5.16），沿海8省发电日均耗煤环比续降1.0%至约173.6万吨，仍然弱于季节规律（2017-2023年同期均值为降0.1%），相比2023年和2019年同期分别偏高1.4%、11.6%。

百城土地成交环比续降、绝对值续创近年同期新低。近半月来（数据截至5.12），百城土地周均成交912.3万㎡，环比减少24.4%，仍然弱于往年同期均值（2019-2023年同期均值为增10.3%），同比2023年续降66.8%，相比2019-2021年同期分别下降54.3%、44.6%、62.3%；年初以来周均成交1185.8万㎡，同比下降23.3%、降幅有所扩大。

钢材表需小升，螺纹钢表需先降后升、均值环比小降，绝对值续创同期最低。近半月来，钢材表观需求环比回升2.4%至约945.7万吨，仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低5.6%、18.4%。其中，螺纹钢表观需求环比再度回落0.3%至约276.1万吨，仍为近年同期最低；节奏上先降后升，近半月均值相比前值有所回落，相比2023年和2019年同期分别偏低14.3%、34.3%，降幅有所扩大。

挖掘机销售环比再度回落；使用时长延续小升、但仍偏低。4月挖掘机销量环比3月减少24.7%，降幅小于同期均值（2019-2023年同期均值为-29.1%），绝对值仍为同期次低（高于2023年同期），相比2023年同期偏高0.3%、相比2019年同期偏低33.7%。其中：国内销售10782万台，环比下降29.0%，同比2023年增加13.3%。4月挖掘机平均开工时长环比增加4.6小时至97.0小时/月，仍为近年同期最低；相比2023年和2019年同期分别偏低3.2、41.9小时/月，降幅有所收窄。

2.线下消费：新房销售先降后升、二手房销售延续偏强，汽车销售仍有韧性

30 大中城市新房销售环比小升，18重点城市二手房销售延续偏强；由于“五一”假期影响，节奏上先降后升。近半月来，30大中城市新房日均成交面积环比增加1.7%至25.8万㎡，节奏上先降后升、主因“五一”假期影响；相比2023年同期仍然下降42.4%，相比2019-2021年同期分别下降58.1%、49.2%、60.1%。年初以来，30大中城市商品房日均成交面积23.6万㎡，相比2023年同期下降42.1%、相比2021年高点下降60.6%。18个重点城市二手房销售面积均值约25.0万㎡，仍为有数据以来同期第3高；环比增加27.4%、强于季节规律（2017-2023年同期均值为增22.0%）；由于“五一”假期影响，节奏上先降后升，相比2023年和2019年同期分别偏低3.9%、13.1%。

汽车销售仍有韧性、但1月销售对需求可能存在透支。其中：1-4月乘用车日均销售6.6万辆、3.8万辆、5.5万辆、5.3万辆，相比2023年同期分别+63.0%、-13.8%、-6.8%、-17.2%，5月前12日日均销售4.7万辆，相比2023年同期下降8.6%。整体看，年初以来乘用车日均销售5.3万辆，相比2023年同期增加1.4%，升幅有所收窄、但韧性仍强。延续此前判断：汽车销售偏强，叠加汽车半钢胎开工率迭创新高、汽车出口仍强等因素，指向汽车产业链景气度仍然偏高。

观影人次均值环比有所增加，伴随假期结束，本周明显回落。近半月全国电影日均观影人次环比增加9.9%至303.0万人，相比2023年同期偏高约21.2%、相比2019年同期偏低4.8%；节奏上看，伴随“五一”假期结束，观影人次明显下降，近1周再度降至近年同期第3低（高于2020年、2022年同期）。

三、价格：南华指数续创新高，钢铁价格续升、但上行趋缓，水泥价格再度转跌

上游资源品：南华综合指数环比续升、再创历史新高；大宗价格涨跌互现。近半月来，南华综合指数均值环比续涨0.1%，再创历史新高，相比2023年同期偏高20.4%、涨幅进一步扩大。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于84.0美元/桶，近半月均值环比续跌4.1%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨4.1%，收于870元/吨，相比2023年同期偏低12.3%，煤炭供应增加、下游发电耗煤偏弱仍是主要拖累。铁矿石期货（连续合约）结算价收于890.5元/吨，近半月均值环比下跌1.6%，相比2023年同期均值偏高约7.4%、升幅有所扩大。

中游工业品：钢铁价格延续4月初以来见底回升的趋势、但近期上行明显趋缓；水泥价格再度微跌。螺纹钢现货价格环比延续小升0.7%，延续4月初以来见底回升的趋势，但近期上行趋势有所趋缓，后续不确定性仍强；同比2023年小涨0.2%。水泥价格指数环比微跌0.1%，相比2023年同期偏低18.7%。

下游消费品：猪肉价格再度微降，蔬菜价格环比上涨、强于季节规律。近半月来，猪肉价格均值环比微降0.1%至约20.5元/公斤，相比2023年同期偏高约5.0%。蔬菜价格均值环比上涨1.2%，强于季节规律（2017-2023年同期均值为-4.1%），相比2023年同期偏低约0.2%，绝对值仍为近年同期次高。

四、库存：工业金属延续去库；电煤、沥青延续补库；水泥库存再降

1.能源库存

电厂存煤续升；全美石油库存延续小升、绝对值仍在低位。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3464.6万吨，仍在近年同期高位；环比续增1.5%，略弱于季节规律（2017-2023年同期环比均值增2.0%），相比2023年和2019年同期分别偏高0.5%、31.4%。截至2024年5月10日，全美原油及石油产品库存环比增加292.7万桶，绝对值回升至16.1亿桶、但仍偏低。

2.工业金属

钢材延续去库、且去库速度仍偏快；电解铝也步入去库周期、但去库速度略偏慢。近3周来（5.6当周数据未更新），钢材库存环比减少7.5%至1610万吨，去库速度仍然偏快；绝对值基本持平2023年同期。电解铝库存环比续降4.5%，正式进入季节性的去库周期，去库速度略慢于往年同期（2017-2023年同期库存环比均值为-5.5%），绝对值续创近年同期次低（高于2023年同期水平）。

3.建材库存

沥青库存续创新高，水泥库存再度回落。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续增12.9万吨至336.0万吨，续创2018年有数据以来历史新高，相比2023年同期偏高62.5万吨。水泥库容比环比再度回落1.1个百分点至约66.3%，回落至有数据以来同期第3高（低于2023年、2022年同期）。

五、交通物流：航班数量环比小降；货运物流、航线运价续升

人员流动：商业航班数量环比小降、绝对值仍为近年同期最高。近半月来，商业航班执飞数量均值环比小降0.2%至14474架次/日，仍为近年同期新高，可能跟“五一”假期出行增加有关，相比2023年同期增加5.5%，约为2019年同期的101.5%。

货物运输：全国整车货运流量指数环比续升。近半月全国整车货运流量指数环比续增1.2%至108.4，同比仍然偏高16.3%。

出口运价：BDI指数、CCFI指数环比明显回升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比增加14.6%，相比2023年同期仍偏高33.6%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续升6.8%，相比2023年同期偏高34.0%，可能跟红海地区地缘冲突持续演化有关。

六、流动性跟踪：央行持续回笼短期流动性；专项债发行仍偏慢

1.货币市场流动性

流动性投放：央行进一步回笼流动性。近半月来，央行通过OMO投放220亿，到期回笼4600亿，净回笼4380亿元；5.15 MLF到期1250亿，等额续作1250亿。指向当前央行继续回笼短期流动性，防资金空转应是主要考量。

货币市场利率：货币市场利率多数回落，指向流动性仍然合理充裕。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢分别环比回落11.4bp、9.9bp、8.8bp，绝对值基本在7D OMO利率左右，指向虽然当前央行回笼短期流动性，但流动性仍然合理充裕。R007、DR007利差均值环比低位小升10.7bp。同业存单收益率有所回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期同步回落3.3bp。

整体看，参考近期物价、社融、信贷、房地产等经济数据，以及央行《2024年第1季度中国货币政策执行报告》，当前宏观与微观尚有温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。具体到货币端，宽松还是大方向，大概率还会降准降息。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行11596.1亿元，环比上期多发5627.8亿元。其中：国债发行5524.4亿元，环比多发3491.3亿元，是本期利率债多发的主要支撑。地方政府债发行2783.2亿元，环比多发1038亿；其中，地方专项债发行1333.6亿元，年初以来合计发行8558.1亿元；按照全年3.9万亿元专项债计算，发行进度约21.9%，发行节奏仍然偏慢。政策性银行债发行3288.5亿元，环比多发1148.5亿元。

二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率回升3.2bp至2.328%，1Y国债到期收益率回落3.9bp至1.616%，期限利差走阔7.2bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢回落0.7%，可能跟美国CPI、核心CPI回落有关，导致美联储降息预期有所升温。其中，美元兑人民币（央行中间价）均值环比继续持平前值。10年期美债收益率均值环比回落18.0bp，收于4.42%；截至5月17日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值收窄23.1bp，收于209.2bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

本文源自券商研报精选