被暂缓审议的马可波罗，是被房地产拖累了吗？

5月16日，深圳证券交易所上市审核委员召开2024年第9次上市审核委员会审议会议，作为年后首家IPO上会企业，马可波罗控股股份有限公司（简称马可波罗）首发，被暂缓审议。

受到房地产市场影响，昔日瓷砖王者这两年走的极为坎坷，利润不断下滑，坏账不断增加。在上市趋紧的今天，身体素质本不算佳的马可波罗，关联交易的剪不断，历史沿革中股权代持的理不乱，都为其设置了高大的过会门槛。

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首发被暂缓审议

经历近4年准备，马可波罗终于迎来上会。

结果不好不坏：没否，但要继续等待。

5月16日晚间，深圳证券交易所上市审核委员会发布结果公告，马可波罗控股股份有限公司（首发）被暂缓审议。

在深交所发的结果公告中，上市委针对马可波罗业绩稳定性问题、坏账问题、市场竞争问题都提出了自己的疑虑和看法。

针对经营业绩的不断下滑，深交所要求马可波罗区分不同类型终端客户，说明2023年营业收入增长的原因及合理性；结合不同类型终端客户、成本构成、市场竞争情况、同行业可比公司情况，量化分析说明发行人主营业务毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性。

针对上市后企业的发展，深交所要求马可波罗结合主要产品价格变化趋势、市场竞争情况、同行业可比公司情况等，说明经营业绩的稳定性。

而面对巨量的应收账款，深交所要求马可波罗区分不同类型终端客户，详细说明按单项计提坏帐准备客户的确定依据，报告期各期末具体计提比例和计提理由，报告期各期坏账准备计提是否充分，单项坏账准备计提是否准确。

同时，深交所还请保荐人、申报会计师补充核查并发表明确意见，进一步打消市场和投资人的疑虑。

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净利润连年下滑

号称“陶瓷中的世界名作”的马可波罗，其实是土生土长的中国品牌。

资料显示，马可波罗成立于2008年，注册地位于广东东莞，实控人为黄建平。1985年，大学毕业的黄建平被分配到佛山国营工业陶瓷厂，进入陶瓷行业。三年后，经人介绍，黄建平跳槽至东莞市建筑装饰材料厂，担任副厂长。

1992年，东莞市建筑装饰材料厂完成股份制改革，并更名东莞市唯美陶瓷工业公司。此后，黄建平等288人缴纳了认购款参与赎买并设立了广东唯美，由黄建平等 4 人登记为显名股东，并代持了其余284人的股权。

目前黄建平直接及间接持有马可波罗42.12%股份，为实际控制人。黄建平一致行动人谢悦增持有14.15%股份，另一个一致行动人邓建华持有10.15%股份，资源为黄建平全盘掌握。

根据招股说明书，2021至2023年间，马可波罗营业收入分别为93.65亿元、86.61亿元及89.25亿元。净利润则分别为16.53亿元、15.14亿元和13.52亿元，呈现逐年下滑的趋势。

对此，马可波罗解释，业绩呈现下滑是由于下游房地产受宏观经济及政策调控影响较大。

不过即使是2024年房地产行业开始进入稳定期，马可波罗的业绩依旧没有起色。

数据显示，2024年一季度，马可波罗实现营业收入13.13亿元，归母净利润1.97亿元，分别较2023年同期再次下降16.01%和16.03%。

此外，马可波罗还预计2024年上半年实现营业收入35.5亿元至37.5亿元，归母净利润6.3亿元至7.1亿元，同比依旧是百分之十几的下滑。

要知道2023年已经是马可波罗冲A以来的最差盈利业绩了，如今2024年“只有更差”的预计，着实很难支撑其26元/股的期望。

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IPO前突击分红直碰上市新规

虽然业绩表现不佳，但是在分红上面，马可波罗毫不吝啬。

2021年，马可波罗现金分红5亿元，在2022年又现金分红3.23亿元，占当年净利润的30.24%和21.3%，共计8.23亿元。

对于这样的分红，马可波罗认为分红与经营情况等相匹配，具有连续性和稳定性，符合发行人一贯的利润分配政策。

然而有意思的是，在分红后首次申报IPO时，马可波罗拟募资40.18亿元，其中8.6亿元的用途是补充公司流动资金。

这种一边突击分红，一边又通过IPO向市场要钱补充流动资金，让外界对其募资产生了质疑。

或是为了符合新的发行上市规则中对上市前突击分红等情形的要求，此次的上会稿中，马可波罗取消了用于补充流动资金的8.6亿元募资，将募资资金改为31.58亿元。

但其也表示，如果募集资金有剩余，将用于补充公司的流动资金。

此外，马可波罗在首次申报IPO的前一年，还开展了股权激励计划，引入员工持股平台增资1.99亿元，增资价格为9.94元/股。其中黄建平之子黄家祺在员工持股平台持股比例为4.44%，妥妥擦着减持规则的边。

而根据本次IPO中1.19亿股募资31.58亿元，发行后总股本不超过11.95亿股来计算，马可波罗如上市，市值将突破300亿元，每股价格超过26元。

浮盈超过160%，对于公司高管来说，无疑又是一大福利。

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带“病”冲A

作为新“国九条”出台后首家上会的IPO公司，马可波罗对自己未过的结果，恐怕早有心理准备。

事实上，从2021年开始申请上市，马可波罗可以说是以带病之躯，在上市路上磕磕绊绊。

2021年9月13日，中国证监会官网发布“关于马可波罗控股股份有限公司辅导备案登记受理的公示”消息显示，马可波罗已在广东证监局办理了辅导备案登记。2022年5月19日，马可波罗向证监会递交招股书，拟在深交所主板上市，启动上市之路。

2023年9月28日，因公司及保荐人更新财务资料，马可波罗主动申请中止发行上市审核程序，根据相关规定，深交所中止其发行上市审核。

2023年12月27日，马可波罗更新提交相关财务资料，到了2024年3月31日，其财务资料再次过有效期，需要补充提交，直至5月10日快要上会了，才再次更新财务资料。

不过，在4月30日，沪深交易所正式发布《股票发行上市审核规则》等9项配套业务规则，其中“上市门槛提高”成为市场焦点。对马可波罗来说，不确定的业绩增长以及说不清理不清的关联交易历史，直接增大了其被否的风险。

就目前的马可波罗来说，业绩增长存在两大不确定因素。

其一，由于长期深度绑定房地产行业，马可波罗可谓尝够了地产行业低迷带来的痛。

比如恒大的暴雷，就结结实实把马可波罗炸了一踉跄。

招股说明书显示，从2019年到2021年，马可波罗来自恒大的销售收入为10.24亿元、7.7亿元以及4.13亿元，占营业收入的12.62%、9%、4.42%，一直是马可波罗的第一大地产客户。

即使在恒大都躺倒的2022年和2023年，马可波罗在恒大身上销售了3.5亿和近4亿元，占营业收入的4.08%和4.49%。

众所周知，包括恒大在内的很多地产企业支付特色，就是大量使用商票而很少支付现金。这种模式虽然有利于提前锁定销售额，但也存在暴雷后坏账的可能，而这正是马可波罗目前面临的重大问题。

招股说明书显示，截至2023年末，马可波罗应收账款前五名分别为保利地产、万科地产、中海地产、融创地产、绿地地产，五家合集占应收账款的41.10%。在披露的这五家客户中，融创地产、绿地地产已经债务违约。

同时，马可波罗对多家地产客户大比例计提坏账。

截至2023年末，公司对融创地产计提坏账1.33亿元，计提比例88.19%；对绿地地产计提坏账9756.73万元，计提比例72.44%；对时代地产计提坏账9544.47万元，计提比例90%。此外，阳光城地产、世茂地产、碧桂园地产、富力地产等知名地产商也在计提坏账之列。

事实上，从2019年至2021年，马可波罗营收规模的快速增长，离不开头部房企作为“大客户”的支持。这也造成了马可波罗直销收入占总营收六成左右的营业结构。

那么，如今头部房企出现问题，影响的不仅是马可波罗当下的现金流，更主要的是未来市场前景。

其二，目前马可波罗募资扩产的意义。

目前，马可波罗在广东东莞、清远、 江西宜春、重庆及美国田纳西州等地建有生产基地华中、华东地区由江西基地负责，西部地区供应由重庆基地负责。田纳西基地则主要负责境外供应。其产能的利用率从2021年的92.65%，已经下滑到2023年的86.95%。

然而此次的募资，几乎都用在了新增产能和产能升级相关。

根据上市计划，马可波罗拟通过IPO募资不超过31.58亿元。资金所投的六个项目，几乎都与新增产能、产能升级相关。

在面对陶瓷消费大市场需求被抑制，行业竞争持续加剧的背景下，这样的投资让不少市场人士心生忧虑：逆市扩产，马可波罗到底图个啥？

那么我们看一则黄建平曾经操作的事件，或能开阔一下思路。

四通股份，是黄建平控股的一家上市公司，而广东东唯，是四通股份的全资子公司。

2020年初，广东东唯出资2.6亿元，买下了东莞的一块地皮。此后，四通股份以在此进行特种高性能陶瓷项目建设为由，募资3.3亿元。

然而募资后，四通股份对此项目仅投资了2000多万元就停止了投资，并在2021年5月，以3.8亿元的价格，将广东东唯转让给了马可波罗，广东东唯2.3亿元的流动负债也被马可波罗承接。

那么当时定增剩下的钱呢？

四通股份拿去理财了。

此外，广东东唯在拿地的过程中，马可波罗全资子公司唯美陶瓷，陆续向其提供了2.02亿元的借款，广东东唯在转让时，也没有归还这些借款。

明白了吧，广东东唯的债务，就是唯美陶瓷的借款。

这是一场左手倒右手的表演。

黄建平借钱给广东东唯买地，让四通股份增发，再将广东东唯收回来。

弄到了市场的钱，财务数据也好看，何乐而不为？

而这个彼时的“烂尾”项目，在此次IPO时又出现了。很巧合，也很容易让人多想。

当然，马可波罗也可能是考虑以量压成本，以价换市场，正如这两年所做的方式一样。但无论是哪种理由，失去市场红利的马可波罗，想要说服监管层和投资人自己的未来前景，只怕还有很多坑要填，很多工作要做。