资本退出新思路“催化”A股并购交易有望提速

经济观察报 记者 蔡越坤 随着IPO（首次公开发行）渠道的收紧和相关政策的推动，2024年，A股市场的并购交易有望提速。

国金证券研报指出，2024年一季度，A股上市公司并购交易事件数量为268宗，同比降低10.07%，但降幅明显减小。在已披露交易金额的并购事件中，低于1000万元的中小额并购交易数量同比上升25%，说明2024年一季度并购减少主要归因于大额并购交易的降低。

国金证券称，一方面，由于2024年地缘政治等形势不断变化，并购交易参与方对大额并购更加谨慎；另一方面，并购交易活跃度受到一季度资本市场预期和信心不足的影响，但预计随着市场回暖，并购交易的活跃度将逐渐释放。

并购重组主要包括公司并购与资产重组，两者往往交互发生。并购侧重于股权、公司控制权的转移，资产重组侧重于资产关系的变化。

近日，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽在接受经济观察报采访时表示，2024年，并购将成为创投机构股权投资退出的主要方式，GP（GeneralPartner，普通合伙人）应将通过IPO实现退出的观念转向通过并购方式退出。创投机构对于股权投资的运营模式、团队观念、管理模式等方面需要调整。同时，创投机构作为管理人，应该放宽并购标准，促进更多交易案例落地，形成示范效应，营造良好的并购退出环境。

国金证券认为，在IPO节奏放缓的背景下，并购重组对于资本市场的高质量发展以及市场生态的良性发展都具有重要意义。一方面，并购重组可以加速市场结构的调整优化，促进产业转型升级，有望成为培育新质生产力的重要途径；另一方面，并购重组可以推动公司间资源整合。上市公司可通过并购重组提高资产质量，快速获取先进技术，扩充市场份额，提高对外竞争力，增强回报投资者的能力。

并购交易回暖

2024年以来，A股并购市场出现止跌回暖的迹象。

受宏观经济影响，A股上市公司开展并购活动变得更为谨慎。国金证券研报回顾过去五年A股并购交易的数据，2023年，收购方为A股上市公司的境内并购事件数量为1404起，为近五年最低值，同比下降23.53%。同时，伴随着监管部门对重大资产重组监管趋严和对关联交易关注的不断提升，在2023年披露的并购重组事件中，重大资产重组、关联并购交易金额占比这两个方面整体呈现降低趋势，较2022年分别降低15%、8%。

从并购方式来看，A股市场并购交易以协议收购为主。2019年至2023年，协议收购类并购事件的数量和金额均排名第一，分别占总体规模的60.77%和34.97%。此外，增资类并购和二级市场收购事件的数量分别位列第二和第三。

当IPO这一重要渠道受到限制，并购的功能便随之“放大”，相关交易也更加活跃。

国金证券研报数据显示，2012年至2015年，A股上市公司参与的并购重组交易数量由2012年的584起增加到2015年的2913起，增长了近4倍。其中，2013年，A股IPO基本处于暂停状态。

2024年以来，A股IPO节奏明显放缓，在供需两端催化下，并购市场前景光明。2024年一季度，IPO企业数量为30家，同比下降55.88%，为2019年以来最低水平。

2024年4月，国务院印发了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”），明确提出加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。

国金证券称，从整体上来说，A股IPO标准更加严格，退市更加容易，逐渐向“优进劣出”的方向发展。在此背景下，从资产供给端来看，创投机构未来通过IPO实现股权退出的渠道被挤压，兼并与收购将成为创投机构实现股权退出的重要途径；从需求端来看，2023年底，证监会等监管部门提出支持上市公司转型升级、做优做强，产业链并购和跨界并购是A股上市公司实现产业整合和市场扩张的重要方式。A股上市公司若要实现转型升级和高质量发展，并购重组是其可选择的主要途径之一。

国金证券称，并购重组有利于公司实现资源的优化配置，实现自身业务多元化发展，并在一定程度上分散投资和经营风险。近年来，随着注册制改革的深入推进，上市公司并购重组制度的效率与质量明显提升，在加强对杠杆收购、借壳上市监管的同时，监管部门对并购中的简易合并和小规模合并流程进行简化，构建科创板、创业板重组小额快速审核机制，提升小额并购效率。在监管机构和市场各方的合力推动下，公平、高效的并购环境正逐渐形成。

借壳上市比例降低

随着监管层对借壳上市的监管力度逐渐加大，上市公司借壳上市的比例显著降低。

2024年4月，联储证券发布《2023年A股并购市场总结与2024年度展望》报告（下称“报告”）。

报告指出，在2022年股价区间涨幅前10的股票中，竟有一半是依靠“假重组”炒作登榜，借壳或重组传闻在股吧及投资者互动平台中声音不断，重组未到、股价先涨。联储证券进一步挖掘发现，2022年，A股市场竟有25只股票被“西凤酒借壳”“习酒借壳”“劲酒借壳”以及“荣耀借壳”四大“绯闻”主体带节奏炒作。

报告称，相较之下，在分析2023年年度牛股时，通过虚假借壳概念炒作股票的现象已经基本消失。数据显示，在2023年区间涨幅排名前20的股票中，没有一只是因为借壳重组传闻而被市场爆炒。其中，涉及并购重组概念的仅有4只股票，并且他们均有真实的重组交易存在。

回顾A股并购历史，国金证券研报指出，2012年至2015年，A股曾掀起一轮并购潮，上市公司并购重组活跃，但借壳上市的企业数量也随之攀升。借壳上市的占比处于高位，由此引发了炒壳问题，导致壳公司估值失真，借壳上市失败的失败率陡然上升，由2012年的11.76%上升至2015年的37.21%，严重损害了投资者权益。2016年，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，打击借壳上市，大幅提高借壳门槛和卖壳成本，提高上市公司质量，并在后续审核过程中严格对借壳上市行为的监管，借壳上市的比例显著降低。

国金证券称，2024年出台的新“国九条”明确提出了进一步削减“壳”资源价值，加强并购重组监管，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为，更好地保证重组上市质量。

产业类并购成市场主流

今年以来，并购市场发生的一个变化是，关联并购承压，产业并购开始显著增多。

从并购交易买方来看，中小市值上市公司参与度更高，但规模占比往往较小。

国金证券研报指出，2023年，市值在200亿元以上的参与并购的公司数量占比为17.02%，为2019年以来最低；市值在100亿元以下的参与并购的公司数量占比从2021年开始呈现上升趋势，由56.89%上升至2023年的65.31%；中小市值企业发起的并购交易越来越多，参与度越来越高。但从披露交易金额的并购交易来看，中小市值企业并购交易规模占比逐渐下降，由2019年的41.54%降低至2023年的25.63%，年均降幅为3.98%。

从并购市场的行业分布来看，筛选并购事件中收购方所处的行业可见，计算机、通信和其他电子设备制造业的并购最为活跃，并购数量和并购规模双双呈上升趋势。近5年，A股上市公司并购数量排名前三的行业分别是计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料和化学制品制造业，医药制造业，分别占并购事件总数的9.32%，7.24%和6.45%。

国金证券称，近年来并购市场由科技驱动的特征较为显著，且横向整合占比较高。在计算机、通信、电子设备制造业等领域，企业积极通过并购重组获取关键技术或市场渠道，加速技术迭代和产业升级。

国金证券研报指出，当下关联并购的成功率在降低，上市公司开展关联并购更为谨慎，而以产业并购为主的非关联并购成功率相对更高。2019年至2023年，关联并购完成率始终不及以产业并购为主的非关联并购，非关联并购的未完成率基本维持在3%至5%，而关联并购在2019年的未完成率高达11.62%。

国金证券认为，从并购目的来看，近两年产业并购占比开始回升，逐渐成为市场主流。产业并购伴随产业结构调整而出现，一般分为横向整合和垂直整合，有时还包括整合新的业务领域中的企业。企业通过产业并购整合资源，优势互补，从而实现跨越式增长。在打击借壳上市的同时，产业并购成为监管部门鼓励的方向。2021年以来，A股上市公司开展产业并购的占比逐年提升，由35.39%上升至65.03%，达到自2019年以来的最高值，上市公司的并购活动更明显地呈现为产业主导的特点，并购重组进一步回归本位。

联储证券在前述报告中表示，A股并购市场正朝着更加健康、更加理性的方向发展，主要表现为头部大市值上市公司持续担纲并购主力、产业并购主流地位愈发稳固、景气度较高及成熟行业并购普遍活跃、经济发达地区并购显著活跃等。

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蔡越坤经济观察报记者

资本市场部资深记者
主要关注债券、信托、银行等领域的市场报道。