“涓滴效应”没了？日央行转向背后：贬值影响变了

近月来，日元持续走软，市场对日央行将在年内再次加息的猜测不断升温。

5月16日，巴克莱银行在最新研报中指出，尽管日元贬值显著提升了企业当前的利润，尤其是制造业，但对劳动力成本的“涓滴效应”并未得到确认。

过去10年来，日央行一直坚持走量化宽松的货币政策道路，其背后依赖的就是涓滴效应——指由优先发展起来的群体或地区通过消费、就业等当面惠及更贫困的群体或地区，从而促进整体经济增长。

在日本，涓滴效应主要体现在：日元贬值有利于出口商尤其是大型出口企业的盈利增长，随着时间推移，企业的盈利增长会逐渐惠及家庭，进而提振整体经济水平。

因此，对日本这个重度仰赖出口的经济体来说，日元走软向来是经济利好因素。

然而，报告指出，不管是企业利润增长，还是实际GDP增长，日元贬值对经济的正面影响并不显著，甚至拖累了工资增长，导致日央行货币政策立场转向。

涓滴效应“失灵”，央行立场“转鹰”

报告表示，虽然日元贬值有力地促进了企业利润增长，尤其是出口制造商的利润，但这部分利润似乎没有以任何显著方式溢出到劳动力成本中。

我们首先估算了当前利润对美元/日元的弹性（即在日元贬值1%的情况下，利润变化的百分比），并剔除了通胀因素。
数据结果显示，2010年以来，美元/日元汇率变动对制造业当期利润的贡献约为33个百分点，对非制造业的贡献约为15个百分点。

但在劳动力成本对当期利润弹性的估算中，发现制造业和非制造业的数据均为0——即在劳动力严重短缺的时代，企业的利润增长没有溢出到外部。

报告称，2008年金融危机以来企业的利润数据和资产负债表显示，当期利润增长了3倍，现金/存款和留存收益（内部储备）增长了1倍，而劳动力成本仅增长了7%。

排除了企业利润的溢出后，报告发现，在GDP增长方面，仅服务出口分项有显著增长，但对GDP数值提振作用微乎其微。

理论上看，出口应该会在日元的支持下大幅增长。但此前为走出日本经济“失去的30年”，企业选择疯狂海外扩张，导致国内生产能力疲弱，货物出口和资本支出的增长均不及预期。

海外生产份额的增加限制了日元贬值对商品出口的影响。

2023年的数据显示，服务出口和入境消费分别只占实际GDP的4.3%和0.8%，而货物出口和资本支出分别占15.6%和16.2%，这表明日元贬值对整体经济的影响可能是有限的。

此外，报告指出，日元贬值下，以美元计的股息和票息推升收入账户有所增加，但这不太可能转化为国内资本支出或作为劳动力成本返回家庭。

经我们估算，日元每贬值10个百分点，收入账户就会出现相应的增长。
但是，从日本经常账户的细目来看，雇员报酬的增长部分微不足道，大部分增长来自直接投资收入和证券投资收入。

由于直接投资的再投资收益基本上是海外子公司的内部储备，因此并不涉及实际的资金流动。即使是其他部分，也不一定会兑换成日元，大部分可能还是是以外币形式保留，用于未来的海外投资。

更值得注意的是，日元贬值甚至对实际工资增长产生了显著的负面影响。

我们发现，日元贬值对预期工资的增长没有明显影响，但会导致核心CPI指数显著增长。
这意味着，雇员的实际购买力没有显著提升，反而可能会被通胀抵消，因此存在下行风险，加剧内需恶化。

报告称，这可能是驱动日央行转变货币政策立场的关键原因所在，因为该行十分重视“工资-通胀”的良性循环。

华尔街见闻此前提及，5月初，植田和男公开发言一反此前的宽松立场，警告称可能针对汇市波动采取“货币应对措施”。

植田和男表示，日元疲软带来的输入性通胀正在越来越显著，因为日企开始提高商品价格以将通胀成本上升转嫁给消费者。

植田和男当时的发言较之前明显更为强硬，因此重燃了市场对于日央行可能会在6月加息的预期。