2024年退市、借壳上市研究报告

第一章 退市和借壳概述

1.1 退市和借壳概念

退市

退市是指上市公司由于未能持续符合证券交易所设定的财务、运营或其他上市标准，而被迫或自愿地从证券交易所撤销其上市地位，进而停止其股票在该交易所公开交易的过程。这一过程使得上市公司转变为非上市公司，其股票不再能够在官方的公开市场进行买卖。

退市分为两种，主动性退市和被动性退市。

• 主动性退市：这是公司基于战略调整、市场环境变化或私有化需求等内部决策，主动向监管机构申请停止其股票的上市交易。例如，公司可能认为作为非上市公司能更灵活地进行管理或重组，或大股东希望通过私有化收购全部流通股。
• 被动性退市：当公司无法满足持续上市的财务要求（如连续多年亏损）、存在重大违法违规行为、信息披露违规、股权分布不再符合上市规则或因经营管理不善导致重大风险等情况时，证券交易所可能会强制该公司股票退市。

来源：资产信息网 千际投行

退市对于资本市场具有一定的意义，它有助于维护市场的健康发展，实现资源的优化配置，促进优胜劣汰，同时保护投资者利益，尤其是中小投资者，通过淘汰经营不善或存在违规行为的企业，提升整个市场的质量和信誉。

借壳上市

借壳上市，也称为反向收购，是一种非直接上市的方法。它是指一家非上市公司通过购买一家已上市公司的大部分或全部股份，从而实质上控制这家上市公司，进而实现其股票在证券交易所的交易。非上市公司（母公司或集团公司）通过收购、合并或资产注入等方式，取得一家已经上市但业务表现不佳、市值相对较低的公司（壳公司）的控制权。一旦控制权确立，母公司会将自己的业务或优质资产转移到壳公司内，从而使母公司的资产和业务得以通过壳公司在证券市场上市，实现间接上市的目的。

借壳上市是一种常见的企业上市方式，为未能通过直接上市满足融资和扩展需求的企业提供了可能。然而，在进行借壳上市的过程中，企业必须全面考虑其优势和风险，并制定出合适的策略来实现其商业目标。尽管借壳上市具有一些优点，但并不适用于所有企业。每个企业都需要根据自己的业务、财务和市场情况等因素来权衡利弊，做出最佳的选择。

图：借壳上市流程

来源：资产信息网 千际投行

1.2 动因分析

退市

01/ 主动性退市

• 战略调整：企业可能出于战略考虑，选择主动退市。例如，企业可能计划进行私有化、并购或重组，而退市可以简化这些过程，避免复杂的监管要求和市场约束。
• 降低成本：上市企业需要承担一定的信息披露、审计、监管等费用，这些费用对于一些财务状况不佳的企业来说可能是一个沉重的负担。主动退市可以帮助企业降低这些费用，缓解财务压力。
• 股价低迷：如果企业的股价长期低迷，市场价值被严重低估，企业可能会选择主动退市。这样可以避免股价进一步下跌，维护企业的形象和信誉。
• 避免监管压力：上市公司需要遵守严格的监管规定，包括信息披露、公司治理、内部控制等方面的要求。如果企业觉得这些监管要求过于繁琐或严格，可能会选择主动退市，以避免监管压力。
• 股东要求：在一些情况下，企业的主要股东可能会要求企业主动退市。例如，他们可能认为退市可以为企业创造更好的商业机会或有利于企业的长期发展。

02/ 被动性退市

• 经营业绩不佳：上市公司如果连续几年出现亏损，财务状况恶化，无法满足持续挂牌交易的条件，可能会被交易所强制退市。
• 重大违法行为：上市公司如果存在违反法律规定或上市监管规定的行为，如财务造假、信息披露违规等，可能会被交易所终止上市。
• 不符合上市要求：如果公司不再符合上市要求，如股本、市值、股东人数等方面的要求，可能面临退市。
• 私有化或被收购：有时候公司会被其他公司私有化或被收购，导致股票停止交易，最终退市。
• 股价异常波动：如果股价出现异常波动，例如连续多日涨停或跌停，且没有合理解释，可能会被交易所暂停交易甚至退市。
• 不按时披露财务报告：如果公司不按时披露财务报告或信息披露不完整、不真实，也可能面临退市的风险。

借壳上市

• 融资便利：企业借壳上市的最主要动因之一是融资便利。在企业发展的不同阶段，特别是在扩张、投资、并购等需要大量资金支持的时候，通过上市能够便捷地吸引到大量的资金。而借壳上市相对于传统的首次公开募股（IPO）来说，时间更短、程序更简单，能够更快速地使企业获得上市的地位，从而快速筹集到资金。
• 提升企业形象：上市对于企业来说，不仅仅是一个融资的过程，更是一种确认和肯定。上市意味着企业有了一定规模和实力，是对外界宣告自己已经成熟、可信赖，有一定的社会地位和声誉。借壳上市可以快速提升企业的知名度和影响力，增强投资者和合作伙伴对企业的信心。
• 扩大市场份额：通过上市，企业可以通过股票的流通来套现，进而实现企业的扩张。特别是对于具有一定知名度和品牌影响力的企业来说，通过上市能够吸引更多投资者的关注与追捧，从而加速其市场份额的扩大。
• 加快企业发展：借壳上市可以为企业带来大量的资金和资源支持，这些资金和资源可以用于企业的研发、生产、销售等方面，从而加快企业的发展速度。同时，上市也可以为企业带来更多的合作伙伴和战略投资者，进一步拓展企业的发展空间。
• 规避IPO风险：传统的IPO上市需要经历较长的审核周期和较高的审核门槛，同时也需要承担较高的发行成本和风险。而借壳上市可以规避这些风险，通过收购或控制一家已经上市的公司来实现上市的目的，降低上市门槛和成本。

1.3 退市、借壳上市流程

退市

01/ 主动性退市

• 决策与准备：企业决定退市后，需要进行相关准备工作。这包括内部决策，如董事会决议、股东大会审议等，以及外部准备，如与证券交易所、监管机构等沟通，了解退市的具体要求和流程。
• 提交退市申请：企业需要向证券交易所提交退市申请，并附上相关文件和资料。这些文件和资料可能包括退市申请书、公司决议、财务报表、审计报告等。
• 审核与批准：证券交易所会对企业的退市申请进行审核，包括对企业的财务状况、经营状况、信息披露质量等方面进行评估。如果证券交易所认为企业符合退市条件，会批准企业的退市申请。
• 公告与通知：一旦企业的退市申请获得批准，证券交易所会发布退市公告，通知投资者和其他利益相关者。企业也需要发布公告，说明退市的原因、时间、后续安排等。
• 退市交易：在退市公告发布后，企业股票会进入退市整理期，期间投资者可以进行交易。退市整理期结束后，企业股票将正式摘牌，退出证券交易所的交易系统。
• 后续处理：企业退市后，需要完成相关后续处理工作，如清算、注销等。同时，企业也需要与投资者、债权人等利益相关者进行沟通和协商，妥善处理相关事宜。

02/ 被动性退市

• 政府监管部门介入：市公司退市过程通常由政府监管部门介入监督。监管部门会对公司的财务状况、经营状况等进行全面审查，确保公司退市符合法规和规定。
• 公司违规被强制退市：有些公司由于违反法律法规、财务造假等严重问题，被证券交易所强制进行退市。监管部门会对这类公司进行严格处罚，并监督其按照规定程序进行退市。
• 公司通知股东：一旦公司确定要退市，会向股东发布相关公告，说明退市原因、退市计划以及退市后的安排等信息。股东可以根据自己的情况做出相应决定。
• 交易所公告：证券交易所会公告公司即将退市的消息，以便投资者了解公司的退市情况。交易所也会对公司的最后交易日、退市程序等进行公告。
• 退市程序：一般情况下，公司会在公告后的一段时间内进行退市程序。这包括停止交易、清算资产、偿还债务、注销登记等一系列程序。
• 最后交易日：公司的最后交易日是公司股票在证券交易所上市交易的最后一个交易日。投资者可以在这一天进行最后的交易，之后公司的股票将不再在交易所上市交易。
• 退市后的安排：公司退市后，将按照退市计划进行资产清算和债务偿还等工作。股东可能会根据公司的清算情况获得一定的清算款。同时，公司也会注销登记，不再作为一家上市公司存在。

图：我国退市制度演变进程

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

借壳上市

• 前期准备：拟定收购的上市公司（壳公司）标准，初选壳对象。聘请财务顾问等中介机构，包括会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等。股权转让双方经洽谈就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向并签署保密协议。对壳公司及收购人的尽职调查，了解壳公司的历史、财务、法律等情况。收购方、壳公司完成财务报告审计，确保双方财务状况清晰透明。
• 制定方案：完成对收购方拟置入资产、上市公司拟置出资产的评估，确定交易价值。确定收购及资产置换最终方案，包括股权比例、交易价格、支付方式等。起草《股份转让协议》和《资产置换协议》，明确双方的权利和义务。
• 内部审批：收购方董事会、股东会审议通过收购及资产置换方案决议。出让方董事会、股东会审议通过出让股份决议。
• 申请与审核：出让方向结算公司提出拟转让股份查询及临时保管申请。制作申报材料，包括重大资产重组报告及相关文件、独立财务顾问和律师事务所出具的文件、财务信息相关文件、有关协议、合同和决议等。壳公司根据规定申请停牌，向公众定期披露进展情况。按证监会要求申报相关文件，对证监会提出的反馈意见进行及时的解释。由重组委委员投票决定对项目的行政许可。
• 实施与督导：经证监会批准后，对置出、置入资产交割过户。对涉及的资产进行重组，包括人员安置、债权债务的继承等。对董事会等权力机构进行改组，确保新股东的利益得到保障。
• 后续工作：壳公司恢复交易，完成借壳上市过程。持续进行信息披露，确保公众投资者了解公司的最新情况。按照上市公司的要求，进行规范运作和治理。

第二章 政策监管与常见方案

2.1 政策监管

法律法规

退市

我国为严厉打击各类规避退市行为，更大力度保护投资者权益，提高上市公司质量，净化资本市场生态，出台法律法规规范退市等行为和市场。

《中华人民共和国公司法》中第157、158条对上市公司的退出标准做出了基本规定，明确列举了公司可能被终止股票上市的几种情形，包括但不限于：

• 公司股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件，且在限定时间内未予纠正；
• 公司未按规定公开其财务状况，或对财务会计报告作虚假记载，且后果严重；
• 公司存在重大违法行为，且后果严重；
• 公司连续三年亏损，且在限期内未消除；
• 公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或被宣告破产。

《中国人民共和国证券法》对公司什么时候退市、该不该退市等行为作出明确规定。

证券交易所也有相关规则规定，例如上海证券交易所和深圳证券交易所均制定了详细的上市规则，这些规则进一步细化了退市的具体条件、程序和后续安排。例如，上市公司若未按时披露定期报告、财务状况恶化到不符合上市标准、或因合并、分立导致主体资格丧失等，都可能触发退市机制。

此外，其他相关法规及部门规章也设立了相应的规定，包括中国证监会发布的相关通知、指引和决定，以及国务院及其相关部门针对证券市场管理的规范性文件，这些都会对上市公司的退市条件、程序及监管要求作出具体规定。

图：A 股退市政策改革历程及标志事件

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

借壳上市

借壳上市的法律法规主要涉及上市公司收购、信息披露、证券发行等方面的规定。

《公司法》中规定了公司的设立、变更、解散等基本制度，其中也包括了对上市公司收购的相关规定。上市公司的收购应当遵循公开、公平、公正的原则，保护公司和股东的合法权益。

《证券法》是规范证券市场行为的基本法律，对上市公司的收购、信息披露、证券发行等方面都有详细的规定。其规定，上市公司进行重大资产重组，包括借壳上市，应当符合《证券法》的相关规定，确保信息披露的真实、准确、完整。

《上市公司收购管理办法》详细规定了上市公司收购的程序、信息披露要求、监管措施等内容。上市公司收购应当符合该办法规定的条件，并按照规定的程序进行。

《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司进行重大资产重组，包括借壳上市，进行了详细的规范。上市公司实施重大资产重组应当符合该办法规定的条件，如收购的资产应当符合相应的发行条件，上市公司及其控股股东、实际控制人不得存在违法违规行为等。

此外，上市公司进行借壳上市等重大资产重组时，应当按照有关规定及时、公平地披露信息，确保信息的真实、准确、完整。信息披露应当遵循公开、公平、公正的原则，保护投资者的合法权益。

除了上述法律法规外，还有一些其他相关法规也对借壳上市进行了规范，如《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》等。

自律协会

证券交易所自律监管

上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）作为一线监管机构，负责制定并执行具体的上市规则及退市标准。它们会根据市场发展和监管需要，不断调整和完善退市制度，对触发退市条件的上市公司进行严格监管，并实施相应的自律措施。例如，上交所对退市新亿等公司的严格自律监管体现了对退市风险警示股票的从严处理态度。

中国证券业协会

作为证券行业的自律组织，中国证券业协会也会参与制定行业规范，指导会员单位（包括证券公司、会计师事务所等中介机构）遵循职业道德，加强自我管理和自我约束。在涉及中介机构责任时，如广发证券和中兴会计师事务所因新三板退市公司项目受到自律监管处罚的情况，显示出自律协会对中介机构在企业上市及退市过程中的执业质量同样有严格要求。

地方性自律组织

例如，如皋市食品流通行业自律协会虽然主要关注食品安全领域的自律管理，但它展示了行业自律协会如何在特定行业内推动成员企业遵守法律法规、加强诚信建设。尽管这不直接关联于上市公司退市，但体现了自律协会在各行各业中对成员企业行为规范的影响力。

2.2 基本环节

退市

触发退市条件

公司股票退市首先需满足证券交易所规定的退市条件，这些条件可能涉及财务指标（如连续多年亏损、净资产为负、市值过低等）、合规性问题（如重大信息披露违法、欺诈发行等）、股权分布不合理或公司自身经营出现重大问题等。

实施风险警示

一旦公司触发退市条件，证券交易所通常会对该公司股票进行风险警示处理，如在股票简称前加上特别标记，如ST（特别处理）或*ST（退市风险警示），同时可能限制涨跌幅，提醒投资者注意投资风险。

暂停上市

对于某些情形，如连续亏损达到一定年限，公司股票可能会被暂停上市。暂停上市期间，公司仍有机会通过改善经营状况、解决违规问题等方式争取恢复上市。

恢复上市或终止上市决定

暂停上市的公司在规定时间内如果能够解决导致暂停上市的问题，如扭亏为盈、整改合规等，可申请恢复上市；反之，如果问题未能解决或进一步恶化，证券交易所将做出终止上市的决定。

退市整理期

对于被决定终止上市的公司，交易所通常会设置一个退市整理期，允许股票在正式退市前的有限时间内继续交易，以便投资者处理手中持有的股票。这个期限一般为15个交易日，期间股票交易可能会伴随较大的价格波动。

摘牌与进入场外交易

退市整理期结束后，股票将从交易所摘牌，不再在该交易所公开交易。之后，公司股票可能转入全国中小企业股份转让系统（新三板）或其他场外交易市场继续交易，但流动性通常远低于主板市场。

后续监管与信息披露

即便公司股票已退市，仍需按照相关法律法规要求，继续履行信息披露等义务，以保护投资者权益。

借壳上市

• 准备阶段：拟定收购的上市公司（壳公司）标准，初选壳对象。聘请财务顾问等中介机构，如会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等，以协助完成后续流程。
• 意向达成：股权转让双方经洽谈，就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向，并签署保密协议。
• 尽职调查：对壳公司及收购人进行尽职调查，了解其历史、财务、法律等情况，确保交易的合规性和安全性。
• 审计与评估：收购方、壳公司完成财务报告审计，确保双方财务状况清晰透明。完成对收购方拟置入资产、上市公司拟置出资产的评估，确定交易价值。
• 方案确定：确定收购及资产置换最终方案，包括股权比例、交易价格、支付方式等。
• 协议起草：起草《股份转让协议》和《资产置换协议》，明确双方的权利和义务。
• 内部审批：收购方董事会、股东会审议通过收购及资产置换方案决议。出让方董事会、股东会审议通过出让股份决议。
• 申请与审核：出让方向结算公司提出拟转让股份查询及临时保管申请。制作申报材料，并向中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）提交相关文件，接受证监会的审核。
• 实施与督导：经证监会批准后，对置出、置入资产交割过户。对涉及的资产进行重组，包括人员安置、债权债务的继承等。对董事会等权力机构进行改组，确保新股东的利益得到保障。
• 后续工作：壳公司恢复交易，完成借壳上市过程。持续进行信息披露，确保公众投资者了解公司的最新情况。按照上市公司的要求，进行规范运作和治理。

2.3 常见方案

退市

方案一：自愿退市

公司基于自身发展战略或市场环境变化，选择主动申请退市。这通常涉及公司向证券交易所提交退市申请，并按照交易所规定完成相关手续。自愿退市可能涉及公司回购股份、股东协议等事项。

方案二：私有化退市

公司通过股权收购等方式，将上市公司转变为非上市公司。这通常涉及公司向所有股东发出要约收购，一旦收购成功，公司即可从交易所退市。私有化退市可以消除公开市场带来的监管压力，使公司更加灵活地制定战略。

方案三：破产清算退市

公司因经营不善、资不抵债等原因，被法院宣告破产并进行清算。在清算过程中，公司的资产将被出售以偿还债务，最终公司将被注销并从交易所退市。破产清算退市是公司经营失败的极端情况。

方案四：因违规被强制退市

公司因违反证券法律法规或交易所规定，被证券交易所强制退市。这通常涉及公司财务造假、信息披露违规、操纵股价等严重违法行为。强制退市将对公司声誉和股东利益造成重大损害。

借壳上市

方案一：股权转让与资产置换

壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式转让给拟借壳上市企业，后者以现金或其他资产作为对价收购该部分股份。借壳方完成对上市壳公司的控股后，与上市壳公司进行资产置换，收购其原有业务及资产，同时将拟上市的业务及资产注入上市公司，作为收购其原有资产的对价。有时，注入资产的评估值高于置出资产，差额部分可能作为上市公司对大股东的免息债务，无偿使用若干年。

方案二：定向增发新股

在借壳方完成对上市壳公司的控股后，由上市壳公司向拟借壳上市企业的全体或控股股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权。这种方式可以实现壳公司股权结构的调整，使借壳方获得更多控制权。

方案三：借壳重组

在没有上市公司的情况下，企业通过与已经上市的公司进行业务整合和资源整合，从而实现快速上市。这通常涉及双方资产的重新组合、业务模式的调整以及管理团队的整合。

方案四：借壳配套融资

企业在完成借壳上市或借壳重组之后，通过发行股票或债券等方式来进行融资。这种配套融资可以帮助企业快速获取资金，实现业务扩张和发展。

2.4 壳公司定价估值方法

市盈率法：参考同行业上市公司的市盈率，乘以壳公司的预期利润来估算其价值。这种方法适用于壳公司具有稳定的盈利能力或可预测的未来收益。

市净率法：通过比较同行业上市公司的市净率（市值与净资产之比）来估算壳公司的价值。这种方法适用于壳公司的净资产较为稳定，且市场对其净资产有较为明确的认可。

现金流折现法：预测壳公司未来几年的自由现金流，并将其折现至当前时点以估算其价值。这种方法适用于壳公司具有可预测的未来现金流，且其业务模式和市场环境相对稳定。

资产基础法：根据壳公司的资产和负债情况，对其各项资产进行单独评估，并考虑其负债和或有负债，从而得出壳公司的整体价值。这种方法适用于壳公司的资产较为明确且易于评估。

2.5 壳资源选择评价指标

市值大小：壳公司的市值大小是选择壳资源时的重要考虑因素。一般来说，市值较低的上市公司更容易成为壳公司的目标，因为收购成本相对较低。然而，市值也不能过低，以避免市场对其未来发展前景产生质疑。

股权结构：壳公司的股权结构也是选择壳资源时需要考虑的重要因素。股权结构相对简单、股东分散的上市公司更容易成为壳公司的目标，因为这样的公司更容易进行股权转让和资产重组。

财务状况：壳公司的财务状况应该相对稳定，没有严重的债务问题或法律纠纷。此外，盈利能力较差、股价被低估的公司也更容易成为壳公司的目标，因为这样的公司更容易通过资产注入和重组实现业绩的改善。

上市平台和资格：壳公司应该是在一个合适的证券交易所上市，并且具备持续上市的资格和条件。同时，交易所的上市政策和监管要求也需要考虑，以确保壳资源的合规性。

行业和业务匹配：壳公司的主营业务和行业背景应该与借壳方的业务具有一定的相关性或协同效应。这样可以帮助借壳方在上市后更好地整合资源、提高运营效率。

股本规模：股本规模较小的上市公司更容易成为壳公司目标，因为这样的公司更容易被收购和控制。然而，股本规模也不能过小，以避免影响公司的市场地位和融资能力。

股票市场价格：股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本的大小。股票价格越低，收购成本就越小，因此价格较低的上市公司更容易成为壳公司目标。

2.6 退市、借壳上市对接基本材料

退市

• 退市申请书：公司需要向证券交易所提交退市申请书，详细说明退市的原因、计划以及退市后的安排等信息。
• 退市决议：公司的董事会和股东大会需要通过退市决议，并将决议的文本提交给证券交易所。退市决议应明确表达公司的退市意愿和决策过程。
• 财务报表：公司需要提供最近几个年度的财务报表，包括资产负债表、利润表和现金流量表等。这些报表将用于评估公司的财务状况和经营成果，以支持退市决策。
• 法律文件：公司需要提供与退市相关的法律文件，如公司章程、股东会决议、董事会决议等。这些文件将证明退市的合法性和合规性。
• 公告文件：公司需要准备退市公告文件，向投资者和市场公布公司即将退市的消息。公告文件应包含退市的原因、退市日期、退市后的安排等关键信息。
• 投资者关系材料：为了维护良好的投资者关系，公司可能需要准备与投资者沟通的材料，如投资者问答、退市说明会通知等。这些材料将帮助投资者了解退市的原因、过程和影响。
• 其他相关材料：根据具体情况，公司可能需要提供其他与退市相关的材料，如行业分析报告、市场调研报告、专家意见等。这些材料将用于支持退市决策的合理性和可行性。

借壳上市

• 公司基本情况介绍：这包括公司的历史沿革、主营业务、组织架构、股权结构、主要股东及实际控制人等信息。这些信息有助于壳公司了解借壳方的背景和实力。
• 财务报表和审计报告：借壳方需要提供过去几年的财务报表，包括资产负债表、利润表、现金流量表等，以及相关的审计报告。这些报表和报告是评估借壳方财务状况和盈利能力的重要依据。
• 资产评估报告：如果借壳方计划将其资产注入壳公司，那么需要提供资产评估报告，以证明注入资产的价值和合规性。
• 业务发展规划和盈利预测：借壳方需要向壳公司展示其未来的业务发展规划和盈利预测，以证明其具备持续盈利能力和增长潜力。
• 法律意见书：由律师事务所出具的法律意见书，对借壳上市过程中可能涉及的法律问题进行评估和分析，确保借壳上市的合法性和合规性。
• 股份转让协议和资产置换协议：这些协议是借壳上市过程中重要的法律文件，需要明确双方的权利和义务，确保交易的公平性和合法性。
• 其他相关文件：根据具体情况，可能还需要提供其他相关文件，如公司章程、股东会决议、董事会决议等。

第三章 发展现状与案例分析

3.1 指数分析

财务指标分析：分析企业在退市、退壳前后的财务表现，如营业收入、净利润、现金流等。评估企业的资产质量，包括固定资产、无形资产和流动资产等。

市场反应分析：分析企业退市、退壳后市场对其的反应，包括股价波动、投资者情绪等。考察企业退市、退壳后的市场地位和市场占有率。

业务转型分析：分析企业在退市、退壳过程中是否成功实现了业务转型。考察企业在新业务领域的发展情况，如新产品开发、市场拓展等。

3.2 风险因子分析

退市

• 财务状况：上市公司如果持续亏损，无法满足盈利要求，将面临退市风险。同时，高额的负债可能导致公司无法偿还债务，进而引发退市。现金流短缺可能影响公司的日常运营和偿债能力，增加退市风险。
• 经营表现：当公司产品或服务市场需求下降，可能导致销售收入减少，进而影响公司的盈利能力。如果行业内竞争加剧，可能降低公司的市场份额和盈利能力，增加退市风险。部分行业具有周期性特点，当行业处于低谷期时，公司的经营可能面临较大压力。
• 市场环境：当宏观经济环境发生较大变化时，如经济衰退、政策调整等，可能影响公司的经营环境和盈利能力。此外，更严格的监管政策可能增加公司的合规成本，影响公司的经营表现。市场对公司前景的信心下降，可能导致股价下跌，进而增加退市风险。
• 公司治理：公司治理结构不健全、内部管理混乱可能导致公司运营效率低下，增加退市风险。当公司未按照规定披露信息或披露虚假信息，可能引发监管机构的处罚，增加退市风险。高层管理人员的频繁变动可能影响公司的经营稳定性和战略连续性，增加退市风险。
• 法律法规：公司可能因违反相关法律法规而面临处罚，进而影响其上市地位。也可能因涉及法律诉讼而面临不确定性，进而影响其股价和上市地位。

借壳上市

• 壳源风险：由于买卖双方的利益不一致，壳公司可能有意隐瞒对自己不利的信息，如未披露的债务、法律诉讼、财务问题等，这可能导致借壳方在交易完成后发现存在大量未预见的法律纠纷和财务负担。另外，壳公司的历史经营状况和声誉也可能对借壳上市后的企业形象和业务发展产生负面影响。
• 内幕交易和信息泄露风险：借壳上市过程中，壳公司的股权结构、财务状况、业务发展计划等敏感信息可能会被泄露，导致内幕交易和股价操纵行为，损害相关方的利益。同时，内幕信息的泄露也可能对借壳上市计划的顺利进行产生不利影响。
• 未能获得全部政府部门审批的风险：借壳上市涉及的审批部门众多，包括证监会、交易所、税务、工商等，审批程序复杂且耗时较长。如果借壳上市方案未能获得所有相关部门的批准，可能导致交易失败或延误。
• 壳公司债务重组失败的风险：在借壳上市过程中，壳公司可能需要进行债务重组，以剥离原有债权债务或优化债务结构。如果壳公司未能成功剥离原有债权债务或仅剥离部分债权债务，可能面临债务重组失败的风险，导致借壳上市计划受阻。
• 法律风险和合规问题：借壳上市涉及的法律问题较多，包括信息披露、股份转让、资产置换、税务等方面的法律问题。如果借壳方或壳公司在借壳上市过程中未能遵守相关法律法规和监管要求，可能面临法律风险和合规问题，导致交易失败或受到处罚。
• 市场风险：借壳上市完成后，借壳方的业务和发展将受到市场环境的影响。如果市场环境发生变化或行业竞争加剧，可能对借壳方的业务发展和盈利能力产生不利影响。
• 整合风险：借壳上市完成后，借壳方需要对壳公司进行整合和管理，包括人员、财务、业务等方面的整合。如果整合不力或管理不善，可能导致企业运营效率低下或业绩下滑。

3.3 退市、退壳现状

退市

图：中国A股市场1999-2020年上市与退市企业数量（个）

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

近年来，随着我国资本市场改革迈入快车道，退市机制不断完善，A股市场退市率明显升高。根据最新数据，2024年已有24家公司锁定退市，其中9家公司已完成退市。监管部门不断强化退市监管，加大对“僵尸空壳”和“害群之马”的出清力度，A股去浊扬清的良性市场生态正在形成。

退市新规持续显效，形成交易类、财务类、重大违法类等多元化退市并重格局。特别是“1元退市”成为A股上市公司常态化退出主渠道，彰显市场化“出清”力量。同时，触及重大违法强制退市指标的案例也在不断增多。

退市过程包括退市预警、停牌、除牌决定、摘牌和转入其他市场等步骤。退市对于投资者来说可能带来较大风险，因此投资者需要了解上市公司的基本面和风险情况，避免投资风险较高的股票。

2001-2023年5月退市的股票主要集中在工业、信息技术和可选消费行业，占比分别为 21%、15%、14%，能看出行业整体趋势。

图：2001-20203年5月退市股票集中行业占比

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

借壳上市

借壳上市被广泛应用于创业企业和新兴行业，因为它相对于传统的首次公开发行（IPO）更为快速、简单和廉价。许多希望通过上市来扩大规模、提高知名度或获取更多融资机会的企业，会考虑借壳上市的方式。

图：2014-2019年各季度完成借壳上市案例数和规模

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

从行业分布来看，全球上市的中国公司在工业、可选消费、信息技术、原材料等行业数量较多，这反映了这些行业的活跃度和借壳上市的广泛应用。而电信业务、能源、公用事业等行业的上市公司较少，这与这些行业的经济结构和业务特点有关。

由于现有银行融资成本高和债权融资规模不足，借壳上市成为了一种常用的融资手段。它可以帮助未上市公司以较低的成本和较短的时间进入资本市场，实现资产的证券化和流通化。

借壳上市的方式多种多样，包括过度收购壳公司股权、收购壳公司的股票并逐步增加股权、用壳公司的股票发行新的股票以及购买壳公司的控制权等。这些方式的选择取决于具体的市场环境和企业的需求。

随着市场的不断发展和监管的加强，借壳上市的监管要求也在不断提高。近年来，相关部门加强了对借壳上市的监管力度，包括完善重组上市认定标准、完善配套监管措施以及强化上市公司和中介机构责任等。这些措施有助于规范借壳上市行为，保护投资者的合法权益。

3.4 主要案例

退市

2024年上半年，*ST左江、*ST太安、*ST中期、*ST三盛、*ST越博相继发布公告，收到深交所下发的终止上市事先告知书，由于财务原因，公司股票可能被终止上市。据不完全统计，2024年以来，已有25家A股公司锁定退市，其中9家已退市完毕。

01/ *ST左江

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

*ST左江4月28日公告，根据公司披露的《2023年年度报告》，公司经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元且公司2023年度财务报表被出具了非标准审计意见的审计报告，公司股票将被终止上市。公司股票自2024年4月29日开市起停牌。

公司年报显示，2023年营收5325.16万元，同比下降9.68%；净亏损2.2亿元，同比扩大49.67%；基本每股收益亏损2.15元。截至2023年末，公司总资产为7.03亿元，同比下降7.17%；归属于上市公司股东的净资产4.54亿元，同比下降28.56%。

公告称，公司应收账款回款情况未达预期，存货跌价损失计提金额增加较多，导致公司亏损进一步加大。

02/ *ST太安

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

*ST太安(002433.SZ)发布公告，公司因公司2022年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，公司股票交易自2023年5月5日起被实施退市风险警示。2024年4月30日，公司披露相关公告显示，公司股票交易被实施退市风险警示后的首个年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告。公司触及深圳证券交易所《股票上市规则(2023年8月修订)》第9.3.11条第一款第三项规定的股票终止上市情形，深交所拟决定终止公司股票上市交易。

03/ *ST三盛

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

三盛控股集团有限公司（简称“三盛控股”）披露，香港联交所宣布，由12月27日9时起，该公司的上市地位将根据《上市规则》第6.01A(1)条予以取消。

公告显示，三盛控股的股份自2022年5月16日起已暂停买卖。根据《上市规则》第6.01A(1)条，若其未能于2023年11月15 日或之前复牌，联交所可将该公司除牌。

最终，三盛控股未能于2023年11月15日或之前履行联交所订下的复牌指引而复牌。12月8日，上市委员会决定取消其股份在联交所的上市地位。

借壳上市

中联重科和路畅科技

壳公司：路畅科技

深圳市路畅科技有限公司是一家集产品研发、生产和销售于一体的民营高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、软件企业。除了在深圳高新技术产业园设置运营行政总部、研发中心外，路畅科技还在深圳光明新区、郑州开发区设有分公司，在中国设有六大销售区域中心并在各省设有省级销售管理机构。

借壳公司：中联重科（中联高机）

中联重科股份有限公司创立于1992年，总部位于湖南省长沙市岳麓区银盆南路361号，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备及新型建筑材料的研发制造，是一家持续创新的全球化企业。

公司生产具有完全自主知识产权的18大类别、105个产品系列，636余个品种的主导产品，为全球产品链最齐备的工程机械企业。公司的两大业务板块混凝土机械和起重机械均位居全球前两位。公司注册资本86.77亿元。2016年8月，中联重科在"2016中国企业500强"中排名第255位。2019年8月，中联重科连续14年上榜“亚洲品牌500强”，位列第126名。2018年10月，在“2018年中国大陆创新企业百强榜单”中位列梯级I。2019年9月1日，2019中国制造业企业500强榜单发布，中联重科股份有限公司名列第265位。“一带一路”中国企业100强榜单排名第84位。2019年12月，中联重科股份有限公司入选2019中国品牌强国盛典榜样100品牌。2019年12月18日，人民日报“中国品牌发展指数”100榜单排名第45位。2020年9月16日，入选由中国机械工业联合会、中国汽车工业协会主办的第16届中国机械工业百强名单，排名第8。

借壳过程：

本次交易以收益法评估结果作为定价基础，中联高机100%股权的评估值为94.24亿元（评估基准日为2023年4月30日），增值率183.91%。

本次交易，路畅科技拟向控股股东中联重科等27名交易对象收购中联高机99.53%股权，交易作价93.8亿元。同时，公司拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金不超过25亿元。其中，15亿元用于补充上市公司和标的公司流动资金或偿还债务，10亿元用于墨西哥生产基地建设。

中联重科管理团队及中联高机管理团队提前入股，或将获利不菲。

中联高机成立于2012 年 3 月 29 日，2020 年 11 月，中联高机向中联重科收购高空作业机械业务以及经营该业务所涉及的相关资产及负债。

2021年6月，中联高机增资扩股，新一盛、智诚高盛、智诚高新、智诚高达分别出资8625万元、3893.19万元、1485.50万元、3247.31万元认购，增资价格为 1.38 元/每一元新增注册资本。

2021 年 10 月，中联高机再度增资扩股，新一盛、智诚高盛、智诚高达、智诚高新认购部分新增注册资本，达恒基石、招银新动能为中联高机新股东，增资价格仍然为1.38元/每一元新增注册资本。

第四章 未来趋势

4.1 退市

自从“退市新规”发布实施以来，在中国证监会和沪深两所等各方的监管合力下，一批质次公司被有效出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制已逐步形成，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，积极落实中央决策部署。活跃资本市场，退市制度和全面注册制的不断完善是重要一环，常态化退市机制持续深化，有助于资本市场优质中长期资产供给、良性循环发展。

常态化退市机制不断巩固，2020年12月，沪深交易所发布退市新规，进一步优化了财务类、交易类、规范类、重大违法类退市标准，并简化了退市流程，强化了退市风险警示。“退市新规”发布实施以来，在中国证监会统筹指导下，沪深两所严格执行退市规定，充分发挥各方监管合力，一批不具备持续经营能力、不被市场认可或者存在重大违法行为的公司被出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制逐步形成。2022年以来，为严格执行退市制度，巩固深化常态化退市机制，证监会和沪深两所通过出台一系列的配套制度进一步促进退市新规落实落细。

随着监管力度的加强和退市标准的明确，退市新规下保壳难度持续提升，从而优化市场环境，提高市场质量。随着监管部门严格执行退市新规，打击突击创收等传统保壳手段，上市公司大股东不得不通过无偿赠与、债务豁免等成本更高的手段进行保壳，以规避净资产为负。

未来退市的原因可能会更加多元，除了传统的财务问题、经营不善等原因外，还可能包括违法违规行为、信息披露不规范、股权变更、公司改制等多种因素。这将使得退市制度更加全面、有效地覆盖各种风险和问题。

随着退市制度的完善，投资者保护力度也将加强。监管部门将加强对退市公司的监管和处罚力度，同时加强对投资者的教育和风险提示，提高投资者的风险意识和自我保护能力。

退市将逐渐成为一种常态化的现象，而不是偶发事件。这意味着投资者需要更加关注公司的基本面和风险，避免投资高风险企业。同时，监管部门也将加强对退市执行力度和投资者保护，确保市场公平、公正、透明。

4.2 借壳上市

全球范围内的监管机构对资本市场的监管越来越严格，特别是对借壳上市这类复杂的金融活动。未来，随着监管政策的不断完善和监管技术的提升，借壳上市可能会面临更为严格的审查和更高的合规要求。这有助于提升市场的透明度和公平性，从而吸引更多的投资者参与。

随着科技的发展和金融创新的不断推进，未来借壳上市可能会结合更多的创新手段和融资工具。例如，利用区块链技术提高交易的透明度和效率，或是结合特殊目的收购公司（SPACs）等新型融资结构，为企业提供更加灵活多样的上市途径。

在监管环境日益严格的情况下，壳资源的价值可能会进一步凸显。企业在选择壳资源时，会更加注重壳公司的质量、历史经营状况和声誉等因素，以确保借壳上市的顺利进行和后续发展。

借壳上市后，企业需要与壳公司进行充分的整合，实现协同效应。未来，企业可能会更加注重整合的效率和效果，通过优化资源配置、提升运营效率等方式，实现更大的价值创造。

随着市场的发展，借壳上市的投资者结构可能会发生变化。机构投资者和长期投资者可能会成为借壳上市的主要投资者，他们更加注重企业的长期价值和稳定回报，对借壳上市企业的要求也会更加严格。

第五章 退市、借壳上市分析和发展趋势

5.1 退市、借壳上市公司分析

退市

图：近年主板、创业板、科创板、北交所退市项目数合计

来源：资产信息网 千际投行 iFinD

多数退市公司都面临了严重的财务问题，如连续多年亏损、净资产为负值等。这些问题通常导致公司无法维持正常的运营，最终不得不选择退市。部分公司由于存在严重的违规违法行为，如财务造假、内幕交易等，被监管部门强制退市。这些行为不仅损害了投资者的利益，也破坏了资本市场的公平性和公正性。一些公司所在的行业出现了衰退，市场需求大幅下降，导致公司业绩下滑，最终无法维持上市地位。

退市会对退市公司的投资者往往面临巨大的损失，包括股价下跌、投资本金损失等。这些损失可能使投资者对资本市场失去信心，影响市场的稳定性。退市公司的形象和信誉受到严重损害，可能影响其未来的业务发展和融资能力。同时，退市也可能导致公司面临更多的法律诉讼和债务纠纷。但是，从整个市场的角度来看，退市有助于优化市场生态，提高市场质量。通过淘汰劣质公司，市场可以更加关注那些具有优质业绩和良好治理结构的公司，推动市场的健康发展。

借壳上市

首先，分析壳公司的质量是至关重要的。壳公司的市值、股权结构、财务状况、业务运营状况以及历史背景等都需要进行详细调查。一个优质的壳公司应该具有较低的市值、简单的股权结构、健康的财务状况和清晰的业务方向。

了解借壳方的动机也非常重要。一些公司选择借壳上市可能是为了快速获取上市资格、扩大融资渠道、提高品牌知名度或实现业务转型等。对借壳动机的深入了解有助于判断借壳上市后的公司发展战略和前景。

借壳上市涉及的法律问题较多，包括信息披露、股份转让、资产置换、税务等方面的法律风险。因此，需要对借壳上市过程中可能涉及的法律法规进行详细了解，并评估其潜在的法律风险。

借壳上市后，借壳方需要对壳公司进行充分的整合，以实现协同效应。这包括人员、财务、业务等方面的整合。整合风险的大小取决于双方公司的匹配程度、整合策略的有效性以及管理层的执行力等因素。

对借壳上市后的市场前景进行分析也是必不可少的。这包括分析行业发展趋势、竞争格局以及公司自身的竞争优势和劣势等方面。一个具有广阔市场前景的公司更有可能在借壳上市后实现快速增长。

借壳上市后，公司治理结构的完善程度将直接影响公司的长期发展。因此，需要对公司的董事会、监事会、高管团队等治理结构进行评估，以确保其能够有效运作并保护股东利益。

5.2 趋势

未来退市和借壳上市的发展趋势将显著受到全球资本市场监管趋严和政策调整的影响。随着监管机构对市场监管的强化，以及投资者保护意识的增强，我们可以预见这两种市场行为将经历重要的变革。

首先，退市政策的严格化将是未来发展的重点。传统的“1元退市”机制可能将被更加细致和全面的标准所取代。监管机构可能会引入更多维度的考量因素，例如公司的治理结构、财务透明度、连续亏损的时间长度及其对公众股东的影响等。这样的变化意在减少市场的投机行为，促进市场的健康稳定发展。对于中小投资者而言，这种趋势意味着在投资决策时需要更加谨慎，深入了解潜在的退市风险。

同时，借壳上市的监管也将更趋严格。全球资本市场的监管机构已开始关注借壳上市可能带来的市场操纵风险，特别是在公平性和透明度方面。未来，相关部门可能会加强对这类交易的审查，提高借壳上市的门槛，例如要求更详尽的信息披露、更严格的财务审计以及更全面的股东批准过程。虽然这将使得借壳上市过程更为复杂和时间消耗更大，但也有助于保护投资者利益，避免潜在的市场滥用行为，提高市场的整体质量。

此外，这两种市场行为的未来发展还将受到全球经济环境和技术进步的影响。例如，区块链等新兴技术的应用可能会改善交易的透明度和效率，同时帮助监管机构更好地追踪和管理市场动态。

千际投行认为，退市和借壳上市的市场环境在未来预计将变得更加严格和复杂。公司和投资者都需要适应这一变化，采取更为审慎的策略和措施，以应对日益严格的市场和监管要求。这些变化虽然可能带来一定的挑战，但从长远来看，将有利于提升市场的透明度和公平性，保护投资者权益。

作者：千际投行

封面：AI 生成