潮水退去：量化T0是否已成过去时？

不知从何时起，基金圈每逢佳节总有文件要学，本次五一也不例外。

4月30日晚，《私募证券投资基金运作指引》颁布，其中第三十二条规定，私募基金管理人应当严格控制同日反向交易，严格禁止可能导致不公平交易或者利益输送的日内反向交易。确因投资策略或者流动性等需要发生同日反向交易的，私募基金管理人应当要求投资经理提供决策依据，并留存记录备查。

旋即有解读的声音传出，量化T0将要退出历史舞台。

还没从年初量化超额回撤中完全恢复的私募量化，正经历一个史无前例的跌宕时刻。整个行业如同一辆零百加速2.36秒的电动跑车，撞上了监管设置的减速垄。

首先是融券业务，暂停新增转融券规模，严禁证券公司向利用融券实施T+0的投资者提供融券。紧接着「国九条」明确提出，加强对高频量化交易的监管，再到现在的私募运作指引，这个春天，量化从业者的体感格外寒冷。

随着监管层层加码，量化行业驶入降频时代。过去扎堆在中小票上做高换手价量的私募量化，不得不思考其他方向。比如受到监管关照的灵均投资路演时说，「要更加重视在相对开发较少的中大票上的超额收益。」但在大票上做超额，并非量化的优势，本身并不容易。

头部量化产品线齐全，皮糙且血厚，影响尚不算大。但那些不太被人关注到，专注于高频策略或者做量化T0的中小私募，可能就没有那么幸运了。

在这场悄然进行的量化供给侧改革中，不禁令人好奇，埋藏于水面之下的中小高频量化机构们是否仍在挣扎求生？曾经火热的T0量化是否走到了生命的尽头？从行业从业者视角来看，政策对量化T0又存在哪些影响？

从暴利到内卷

蝶威资产是一家远离聚光灯的量化私募，在过去四年时间里，亲历了国内量化T0从繁荣走向萧索。

蝶威创始人魏铭三擅长高频交易，毕业于浙江大学，师从人工智能研究所的金教授。曾就职CME交易亚洲盘高频交易团队，过去常年与海外高频交易员竞技。魏铭三说，「因为有时差，老外睡觉时总用一些比较死的算法维持报价，我们专门在白天捕捉这些规律，这钱不难赚。」2020年后，专注做期货高频的他，开始接触证券市场。

由于A股品种丰富，参与人数众多，会公布大量交易信息，刚拿到证券市场数据demo时，魏铭三形容自己兴奋得就像老鼠掉进了米缸。期货最精细也要250毫秒一个切片，而股票Level2逐笔公布，详细到交易者每个毫秒干的事情，这完全是两个世界。

2021年之前，是国内做量化T0的黄金时代，这种时代红利体现在三个方面：

其一是预测较准，中期的IC值（信息系数，衡量因子有效程度）会比短期的要高，很容易做分钟级别的预测；其二是容易成交，预测到信号后，一秒的单子晾在那边也没人抢；其三券也好借，券商名单里的股票大部分都能接到，成交率有70%以上。做得好的量化T0在当时能画出年化20%，最大回撤1%的恐怖曲线。

但这种兴奋总是短暂的，国内各行各业都是这样的生态：一旦某个生意很赚钱，那一定会有竞争对手进来尝试把你挤下去。

2021年，转日内高频的团队越来越多，量化T0竞逐白热化。有时信号一出现，就有几波神秘资金抢单。「主动性算法交易商成为市场主角了，主动性算法本质也是另外一种变相的T0竞争对手。」魏铭三向远川分享。

一名高频交易员曾告诉远川，对于高频量化来说，速度不是唯一，如果算法胜率不高，速度再快也没用。短周期维度，若算法足够强悍，也能弥补硬件的劣势。

但魏铭三认为，基于当时的内卷程度，设备、算法、速度每一环都要求顶配，因为竞争可能达到纳秒级别的比拼了，「那时一个交易机会，从逐笔行情看有20个团队在take。我们只能在每个环节与行情商、柜台商一起调整，从中位数十几名一路优化到全市场前三，那时有点像F1赛车，为了速度，把能拆的都拆掉。」

到了2022年，做日内高频已进入绝地难度。一家不具名的T0机构对远川透露，「向某些券商约券的到券率降到了非常低的一个比例，以竞价为模式的某些券商，利息高得吓人，可以达到年化20%-30%。」

不仅如此，魏铭三发现，某些信号同时有30-40家机构在交易或者测试，量化T0策略已呈现同质化特征。竞争加剧之下，「短周期预测精度下降，借券率下降，导致融券T0产品在不同券商表现完全不一样。」2022年，刚从自营转型做资管的蝶威不得不重新思考转型的方向。

所以，如今被散户强烈谴责的量化融券T0，他们的退潮并非始于当下，早在2022年就已结束了自己的沸腾年代。

乌云之下的量化T0

2022年8月，高频量化内卷正酣时，飘来了两朵乌云。

一个坏消息是，一分钟的报单量超过1000万时会被窗口指导，这就导致超高频量化完全没法做；另一个更坏的消息是，监管会把比较活跃的票分为红名单和黑名单，红名单是尽量别做的票，黑名单是完全不能做的票，实操的过程中，交易暴涨的股票，若自己成交量占比过高，很可能突然变「红」或变「黑」，从而收到监管函。

只做量化T0一条腿的模式存在风险，不少高频机构从自营转向资管。单纯做自营高频，追求的自然是极致的收益，但做资管更在乎产品设计以及客户的需求，比如想投中性、CTA还是T0，做资管更在乎的是客户收益体验的一致性。

然而当时融券T0交易拥挤，约券要看券商的脸色，不同券商的产品一致性没法保证，蝶威从融券T0转向底仓T0。当最近融券新规后，融券T0完全做不了，大家把目光转向底仓T0时，魏铭三感到幸运，「我们22年就调整了策略，没想到现在自建底仓T0可能成为一个主流了。」

不同于融券T0买入券商两融名单里的股票，然后融券卖出。底仓T0顾名思义就是完全复制或部分复制指数构造出底仓进行日内交易，为避免底仓波动危机产品净值，利用股指期货或者ETF融券方式进行对冲。

目前来看，底仓T0主要分为「完全复制指数」，「底仓偏向高波动」，「底仓带α」三种路线。

但在魏铭三看来，量化T0机构转型做底仓T0没有那么容易，具备一定的门槛。

完全复制指数说起来简单，即跟中证公司去买指数权重的更新，然后复制指数。但真做起来，按照它的比例建仓，如果资金量不够大，可能会算出来一只股票买74股的情况，就无法准确复制买入；另一方面，指数按当时市值配比，若某天行情极端，影响指数的可能是权重比较小的股票，此时偏差就会凸显出来。

所以自建底仓比较复杂，就算全复制也没办法做到没有跟踪误差，「我们更愿意多付出一些跟踪误差，然后拉入一些指数之外的票，这些票能够建出跑赢大盘的底仓且数量足够大，然后再提供给T0策略去交易，这样就是两种收益的叠加，与指数的偏离也不会太大，所以回撤可控。」魏铭三坦言。

即便如此，虽不如融券T0那般精准灵活，做底仓T0策略还是有效的。因为T+1制度存在，日内分钟级别行情具有一定的动量效应。如果模型能够较好的预测到，那么，按照过去行情瞬间赚个0.5%，甚至1%是很正常的。即使做T的人变多，跑赢印花税就行。

基于此原理，国内还有一些激进的T0 团队，专门找一些高波动的股票作为底仓，可能完全脱离指数，并且带有负的α。而他们认为自己的T0策略足够强悍，可以打败这些负α。

就如政策扶持的电车行业，一个零重力座椅的推出，大家仅需一年就能全部补上。政策并不扶持且更加内卷的量化行业，即使暂时踩对了路线，未来的路也不会不好走。

越走越窄的道路

经历年初这场惨痛的超额回撤，量化迎来一波信任危机。随之而来，量化监管强度骤然提升，整个行业的氛围宛若一口高压锅。特别是「国九条」与「运作指引」分别点名了高频交易和日内回转交易。不免令人生疑：量化T0是否已经步入走马灯环节？

针对业内人士的担忧，魏铭三认为，监管的主要目的是打击伪量化，或者使用程序化工具来高效地进行市场操作的团队和策略，而不是限制真正的量化。

「其实对于程序化接入这块来说，监管本身就做过包括总笔数、每秒流控、报撤比等前置的压力测试，但这些并不是标准化的。我觉得监管提到高频交易，不是突发奇想，而是他们已经做过不少信息收集，包括期货市场的一些尝试，把之前做的一些非标准化的实验政策，落地成标准化的形式。」魏铭三向远川透露。

话虽如此，但密集的监管政策出台之后，原来的量化T0机构会面对怎样的生存环境？是否只有底仓T0一条路可走？

据远川了解，一部分做自营的T0团队选择卷向海外，而做资管的团队选择路线没有那么多，只能向底仓T0的方向内卷。于是这条单一的赛道，也在面临逐渐拥挤的挑战。

魏铭三回忆，去年做底仓T0对冲端很友好，因为行业卖了大量的雪球，雪球是期货的买入端，把基差拉到了一个比较舒服的股指期货开仓位置。「那时完全是甲方市场，我们可以去挑选券商席位的快慢，柜台的快慢。但今年雪球把基差打下来了，对冲成本并不友好，我们只能寻求向券商去借低息的ETF对冲。」

不仅如此，因为融券T0受限，今年 2-4月短周期维度又回到2020年，一个单子一秒没人抢的状态。但最近，魏铭三感受到朦胧之中，大家又开始抢单了。

他预测，未来半年会分为两个微观结构：有对冲工具（指数内）的股票，会抢的比较厉害，另外对指数之外的股票做T0就相对人烟稀少。所以完全复制指数去做底仓，可能不会是一个特别好的产品。

为了应对可能即将变得拥挤的底仓T0策略。蝶威的做法是，首先将T0策略开发方向从精选个股向广泛覆盖做转移，底仓T0可能要建立一个1800只个股的底仓，这就要求必须有一个比较良好的开仓率，不然不交易的股票会躺在底仓上摊低收益。在模型具有普适性的前提下，蝶威尝试建立更长周期的预测能力。

当高频交易熄火时，很容易想到人肉T0工厂的模式会卷土重来，也来蚕食T0的市场份额。「我有认识王牌交易员，单靠反应手速，就能捕捉日内高点与低点。」魏铭三表示，「人工T能T出深度，也能比程序拿到更好的单笔收益，这也是为什么券息大战，报价靠前的都是人工团队。」

但现在个券T0是没法做了，而底仓T0交易的是巨大数量级的底仓，「一个交易员大概只能同时交易股票数量是有限的，从广度来看，他们可能看不过来那么多单笔收益不高的股票。」

所以监管加码之下，量化T0仍未退出历史舞台，T0的道路只是越走越难，且越走越窄。

尾声

美剧《Billions》中有句台词：「量化只是个用数学唬人的胡乱思想的代名词。」这映射的是长期以来，萦绕在证券市场的一种偏见，不管海外还是国内，都是如此。

短周期的量化T0，更是令短线交易者积怨已久。即使部分T0团队既没有幌骗行为，也没有操纵市场，只要短线交易者发生了自己难以解释的亏钱结果，很难不去怀疑，是不是量化T0在收割自己。

抛开一切偏见和情绪，远川也困惑，量化T0究竟有什么存在的意义？

魏铭三告诉远川，过去有说法称，A股流动性很充足，不需要我们机构，但其实并不是这样。还是有很多成交额很小，价差很大的股票，需要量化去给他们提供流动性。

另一方面，我们有一套自己的定价模式去做价格发现，有很多股票他就是被低估了。有些票分析师可能覆盖比较多，定价充分。量化也是一个定价体系，也会对一些比较好的票定价，从而做一些预测，这本质上也是一种定价行为。

但就像做交易时会遇到很多人的抢单行为，模型也会有同质化的时刻，以至于一只股票被过度定价，如同主观投资也会对茅台过度定价。

「比如年初那波微盘股下跌，并不是大家故意放开敞口去做微盘，而是微盘股天然波动较大，容易分布在样本的两端，在机器学习或者量价体系中容易被学到。」所以监管限制这块，也是通过降杠杆的方式，让它在下跌的时候影响不要太大。

面对今天财富管理行业的受众们对量化T0表现出的普遍的疑惑，魏铭三有自己的惋惜，「现在权益市场很难找到像T0这样的低波动策略，供给那些渴望固收+的低风险偏好的投资者。资金能够通过这类策略配置到权益市场，或许也是它存在的一种意义。」

封面来源：shotdeck

编辑：张婕妤

视觉设计：疏睿

制图：沈晖

责任编辑：张婕妤