美联储不受节制，各国如何“反收割”

余 翔

一段时间以来，美联储的货币政策表现得非常谨慎和保守。5月14日，美联储主席鲍威尔公开表示，美联储暂时只能保持耐心，无法给出是否或何时能够降低利率的答案。其核心原因在于持续高企的通胀以及看似强势的经济基本面。因此尽管市场对降息有预期，但美联储迟迟未采取行动。

美联储推迟降息主要有三方面原因：第一，美国通胀率仍高于目标水平。最新数据显示，美国4月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.4%，核心CPI同比上涨3.6%。尽管美联储采取了连续加息举措，但通胀回落速度仍不如预期。鲍威尔也坦言，实现2%的通胀目标可能需要更长时间。因此，美联储必须继续维持高利率，以继续打击通胀，这意味着在通胀未明显回落至目标值之前，美联储难以轻易降息。第二，美国劳动力市场表现坚挺。4月美国非农就业报告显示，该国就业市场依然活跃。这为美联储提供了维持高利率的空间，因为就业市场的活跃可能会进一步推升工资，从而增加通胀压力。第三，美国经济基本面表现出韧性。尽管一季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算仅增长1.6%，不仅低于市场预期，更低于上年同期，但其整体经济仍然保持增长态势。经济基本面的“稳健”使得美联储“有理由”维持现行的高利率政策，以避免经济过热。此外，持续的地缘政治紧张局势和住房市场的结构性问题也对美联储的决策有一定影响，利率的“锁定效应”和租房合同更新的滞后，令房价和房租维持在高位。

虽然美联储迟迟未采取降息举措，但却抢先一步放缓了收缩资产负债表（缩表）的进程，增大对市场美元流动的投放。从6月起，美联储将把每月缩减美国国债规模从此前的600亿美元下调至250亿美元，每月缩减按揭抵押债券（MBS）规模保持在350亿美元不变。这意味着每月缩表总规模将从950亿美元降至600亿美元。这一举措就是为了在扛住“不降息”大旗的同时，降低货币政策收紧预期对美国经济的紧缩性影响。保持高利率和放缓缩表进程反映了美联储的“两手”策略：一方面，美联储始终不降息，以此从明面上保持对通胀的高压态势；另一方面，通过放缓缩表来实质性地支持金融市场稳定和经济增长。美联储希望借此来平衡抑制通胀和防衰退之间的关系，既保住了“面子”又得了“里子”，保障货币政策的有效性和灵活性。

然而，美联储的货币政策只顾着保住自身的有效性和灵活性，毫不顾及对其他国家产生的冲击。美联储高利率政策已对全球资本产生强烈的虹吸效应。自2022年3月以来，美联储连续加息，将联邦基金利率从0—0.25%上调至5.25%—5.50%。这一政策使美国的债券和其他固定收益产品的回报率更具吸引力，全球尤其是欧洲等地的资本流入美国。同时，由于投资回报率高，全球投资者将资金转向美元资产，推高了美元汇率，又进一步增强了美元资产的吸引力。这让其他货币持续贬值的国家“压力山大”，欧元区和英国就因美元走强面临消费成本上升、进口产品价格上涨以及资本外流等挑战。而资本外流短期内会引发股市和债市波动，增加金融市场的不确定性；长期资本外流严重的国家会面临投资不足的困境，陷入恶性循环。美联储的高利率政策在一定程度上正对其他国家资本起到“收割”的实际效果。

但美国高利率政策终究无法长期持续，未来美联储一定会从高利率政策转向降息，这或又将带来新的挑战和风险。降息将导致资本从美国流出，流向其他高收益市场。资本流动的反转或引发美元贬值，加大其他国家货币升值压力。货币升值虽然有助于降低进口成本和通胀压力，但同时也可能削弱国家的出口竞争力，对外贸依赖型经济体造成负面影响。美联储降息引发的国际资本产生潮汐性流动，将加大全球股市、债市和汇市的波动性。

由此可见，美元霸权的“一意孤行”和“缺乏辖制”是国际经济金融稳定的重要制度性缺陷。为弥补这一缺陷并应对美联储货币政策变化带来的风险，各国央行应在制定货币政策时保持审慎，避免过度依赖单一政策工具。同时，应加强多边政策的沟通和协调，加大区域合作力度，通过推动科技创新和产业升级，增强本国经济的韧性，提高“反收割”能力。（作者是清华大学战略与安全研究中心特约专家）▲