关于黄金的思考

过去一段时间黄金价格持续上涨并创出新高，引起了市场极高的关注度，但更重要的是随着黄金的上涨，尤其是从2023年开始黄金与实际利率的持续背离，以及近期美元、利率、黄金同涨，市场上对于传统的“黄金—实际利率框架”是否还行之有效的讨论变得越来越激烈。

到底是市场错了还是框架错了，我们希望通过本篇文章来表达一下我们的思考。

众所周知，黄金是一种以美元计价的无息、抗通胀资产，整体供给有限，具有明显的稀缺性。同时，由于黄金具有较好的延展性和可锻性，因此也被应用在部分工业领域。

但与铜、铝等工业金属不同，过去主流的黄金分析框架并不从供需平衡表入手，黄金的定价机制也和传统的大宗商品有显著的差异，黄金价格的变动并不取决于实物基本面的变动，本质上黄金是一种风险资产的同时，也是一种避险资产。

客观的讲，分析黄金的难度是很大的，不仅因为研究黄金离不开对于海外宏观、美债等维度的深度理解，一篇好的黄金分析报告和一篇好的海外宏观报告在逻辑框架上是基本一致的。

同时，由于黄金具有多重属性，不同的属性对于黄金价格短、中、长期的影响权重有显著差异，且很多分析指标难以量化，这都显著加大了黄金的研究难度。

此外，不同于股票、债券有现金流贴现模型进行定价，由于黄金是一种无息资产，黄金价格的绝对点位是没有一个很好的量化工具可以直接进行测算的。

虽然有上述多重分析难度与限制，但我们依然可以通过黄金的货币属性、金融属性和交易属性三个维度，从短、中、长期对于黄金的价格决定机制进行分析。

先看长期因素，即黄金的货币属性。

历史上，黄金是一种天然的货币，过去100年金本位出现了“两次解体”：

先是在1930年代，随着第一次世界大战的爆发和黄金禁运，英镑刚兑黄金的信心下降，叠加英国财政赤字严重，虽然在金本位暂停后一度重启，但在1931年政府正式宣布放弃金本位。

第二次是大家耳熟能详的布雷顿森林体系的解体，由于二战后美国拥有了全球超过70%的黄金，于是在1944年建立了以美国为中心的国际货币体系，美元与黄金挂钩，其他货币则与美元挂钩。

但在越战后，各国抛售美元换回黄金，导致美国的黄金储备量迅速下降，美元难以兑换到原本规定的黄金量，于是在1971年美国宣布停止兑换黄金，布雷顿森林体系也于1973年解体。

虽然金本位已经解体，但黄金的货币属性依然存在，而随着发达经济体在面临危机时经常采用的信用货币超发频频上演，宽货币、高杠杆的全球央行路径，给了黄金这种去中心化资产一个长期维度上持续上涨的逻辑支撑。

货币超发导致黄金升值的逻辑非常简单：随着货币的超发，货币出现贬值，但黄金并不存在超发的问题，因此用超发的货币进行计价的黄金自然会有长期上涨的强力支撑。

同时，在黄金的货币属性中，近期对于美元信用的担忧，包括美国公共债务和赤字等问题，以及复杂多变的国际政治环境，去美元化和各国央行增持黄金、降低美元储备也对黄金的定价产生直接利好。

再看中期因素，即黄金的金融属性。

在过去主流的黄金分析框架中，金融属性是重中之重，而分析黄金金融属性的核心指标就是美国实际利率，这也是我们在文章开篇所提到的“黄金—实际利率框架”。

从逻辑上看，黄金最大的特点之一在于它是一种无息资产，即持有黄金并不会获得任何可预期的现金流，这使得持有黄金的机会成本是其投资价值的核心影响因素之一。

从这个角度讲，黄金的周期本质上是美联储的货币周期。

美国实际利率等于名义利率减去通货膨胀预期，它在一定程度上代表了在美元体系中所能够实现的真实回报率水平。

如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他资产的高收益，黄金的吸引力下降，金价下跌；若实际利率下降，则持有黄金的成本下降，金价上涨。

因此，在过去，实际利率和黄金价格保持了很好的负相关关系，这一关系在近两年似乎有些弱化，具体原因我们后文详述。

最后看短期因素，即黄金的交易属性。

主要是避险因素和投资者的情绪，前者包括地缘冲突等，主要体现黄金的避险属性，包括2008年的金融危机，2020年的新冠疫情，2022年的俄乌冲突和2023年的美国银行业危机等。

但可惜的是，对于绝大多数突发风险事件，我们很难事前预测，只能事后观察、跟踪。

而对于投资者情绪，主要体现在期货持仓和金价本身的技术分析层面。比如非商业净多头持仓与黄金价格的走势有一定的正相关关系。

在上述三种属性中，我们过去分析的重点都放在了金融属性中，核心关注美国实际利率，但我们也提到了近两年实际利率对于金价的解释力度在下降，尤其在过去一段时间美元、利率、黄金同涨，也由此产生了疑问：到底是市场错了，还是框架错了？

虽然我们提过黄金和工业金属不同，研究的重点不在于供需平衡表，但当传统的框架可能失效的时候，我们不妨回到最本质的供需结构上，看一看是否出现了什么变化。

其实从绝对量上看，黄金的供给和需求是比较稳定的，但结构在最近两年出现了很大的变化。

在2010年-2021年之间，金饰消费占比约51%（其中，中国和印度占比接近60%），投资占比30%，央行净购金占比11%，科技等领域需求占比8%。

但在2022年和2023年，金饰消费占比47%、投资占比22%、科技占比7%，与之形成鲜明对比的是央行净购进占比从此前十年的11%显著提升到了24%。

而在供给是相对刚性的情况下，多出来的需求在边际定价的推动下自然对金价形成了比较强的支撑。

2022年和2023年，中国、波兰、新加坡、土耳其、印度、卡塔尔央行分别净购金278吨、128吨、77吨、129吨、49吨和45吨，中国央行更是少有的连续17个月净购金。

过去，大家总觉得黄金的金融属性要远大于商品属性，但在需求结构的变化下，自然使得传统的基于金融属性的实际利率框架出现了一定的偏差，后续值得持续关注的是央行购金这一行为的持续性如何。

而对于近期黄金价格的大幅度上涨，我们认为主要是几个维度的催化叠加在了一起：

首先是降息周期的临近，无论24年究竟是不是会降息3次，我们在未来两年毫无疑问的会进入降息通道，从而推动实际利率的下行。

其次，近期地缘政治等风险事件频发，也在短期推动了金价的上涨。而随着金价的上涨，也在一定程度上提振了投机的需求，从而进一步加大了黄金的涨幅。

此外，和黄金有相似底层逻辑的比特币在近期的上涨也拉动了金价的上涨。

在宏大叙事方面，黄金货币属性的分析权重似乎超过了金融属性，从而给了黄金一个中长期向上的逻辑支撑。

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