深度聊聊超长期国债的事儿

很多人的财经新闻窗口里，昨天应该都弹出了下面的这个消息：

财政部决定发行超长期特别国债。

原来，根据今年的《政府工作报告》，为了系统性解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元，具体发行安排见下表。

借着超长期国债发行这个事儿，我来帮助大家了解一下有关债券、特别是长期债券的一些“姿势”。

首先就是国债发行问题，也就是说，国债到底都是怎么“卖”出去的呢？

答案是——

由财政部面向全国的一级交易商进行招标。

所谓的“一级交易商”，是指具备一定资格，可以直接可以和财政部、央行做交易的机构，一般包括资金实力雄厚的商业银行及证券公司，其资格每年由央行进行审查和评定。

比方说，中国人民银行公布最新的2023年一级交易商有51家。

6大国有商业银行工中农建交邮+3大政策性银行+招商银行，位列前10名，而除此之外，还有其他的38家股份制商业银行，中信证券和中金公司2家证券公司，再加上1家名为“中债信用增进投资股份有限公司”的投资公司。

也就是说，财政部会向这51家一级交易商发函，让他们来投标购买国债，而这个标书中，重点需要明确的有2条：

1）认购额度；

2）投标利率。

额度这块儿，谁大致要认购多少，国家财政部应该事先会有沟通，关键在于投标利率。

很多人可能知道，在许多工程投标中，满足相关条件的情况下，很多都是按照“最低价中标”这种方式——在国债拍卖中，通常采用的也是最低价中标，也就是投标利率最低的交易商中标（对应的国债价格是最高的）。

更重要的是，一旦拍卖利率确定，其他所有投标者所分配的国债额度，也都全部按照这个利率来计算。

由此，国债就完成了一级市场上的卖出。

接下来，那些购买了一定额度国债的一级交易商们：

1）可以选择自己持有这些国债，这可是符合巴塞尔协议III的一级资本；

2）可以根据市场上债券价格的行情，选择将这些国债出售给自己的客户（凡是在商业银行开了账户的普通人、企业，都是商业银行的客户）；

3）可以借给某些人或机构，在国债期货市场或证券交易所，进行相关的买多或卖空的操作；

4）可以在央行的各种公开市场操作中，卖给央行或抵押给央行换取现金；

上述4个选择，就构成了国债的二级市场。

以上4个选择，前3个就是正常的市场交易行为，不涉及什么货币发行问题，但，第4个选择，则是央行发行基础货币的重要方式，也正是前几天“人民币换锚事件”所探讨的问题。

有人可能要问了，国债的大规模发行，是不是意味着金融环境的宽松？

这个不一定。

国债的发行，不管发行多大的额度，只要不卖给央行或抵押给央行，理论上说，都和印钞没有什么关系，也不意味着金融环境的宽松，在央行不额外购买国债的情况下，国债发行太多，在短期内吸收了市场上的资金，在财政部还没有把这些资金花出去的时候，反而会在短期内造成金融市场紧缩的效果。

即便是将来央行在公开市场操作中，大规模买卖国债，那也是后来的事，和当前的财政部发行国债没有什么关系——财政部发行国债，只是市场上的资金分配问题。

讲完了国债发行这个基础，对于发行超长期国债的影响，我分三个层次讨论。

第一个层次：

国债中的“超长期”，意味着什么？

市场上大家都在开玩笑，说什么30年期、50年期的国债，这简直堪比献完青春献子孙，30年前是1994年，那个时候中国基本上还是一穷二白，50年前则是1974年，那个时候我们还在伟大的文化大革命中折腾呢！

发行30年期、50年期的国债，给普通人的感觉，就是偿还的时候可能恍若隔世。

另一方面，很多人对于国债的理解，始终停留在“短期国债”或者是“固定利率存款”印象中，即便是利率剧烈波动，债券的价格变动也极小。

实际上并非如此，某种程度上说，超长期国债的价格波动，更类似于股票。

我曾经在自己的债券课程中给大家展示过一幅图。

这个图表展示了不同到期日的债券，在收益率（到期收益率）下降1%的时候，债券价格的变化情况，注意看还有30年到期的债券：

收益率从6%的水平上下降1%，债券价格将上升15%；

收益率从3%的水平上下降1%，债券价格将上升22%；

收益率从1%的水平上下降1%，债券价格将上升28%；

收益率从0的水平上下降1%，债券价格将上升33%；

收益率从-1%的水平下降1%，债券价格将上升40%；

（想听本人课程的人，可以点击本文左下角的“阅读原文”，或者联系文末的小助手微信）

如果到期收益率从3%降到0，猜猜30年期债券价格能涨到多少？

答案是——接近翻倍！

当然，反过来说，如果收益率上涨，对于债券价格的影响也同样显著，30年期国债收益率从0升到3%，那么债券的价格将接近腰斩。

注意，这还只是30年期国债，如果是像我们财政部这次发售的50年期债券，或是永续债，到期收益率的下降对债券价格的影响将更为显著。

所以，在我的债券课程中，一直在给大家强调一个观点，无论债券还是股票，我们购买的预期，都是为了获得未来的现金流，从这一条上看，两者并没有本质区别：

永续债，就是最接近股票的债券；

优先股，是最接近债券的股票；

可转债，则是可以在两者之间切换。

超长期国债的市场价格会受利率影响，波动巨大，非常像股票这样的风险资产，但，如果你追求价值稳定的话，有请注意，你大爷还是你大爷。

不像那些企业债有可能违约什么的，超长期国债的利息，依然是无风险收益，因为有全国人民的税收收入做后盾，按照中标利率，每半年稳定给你支付一次利息，以本币计价，其内在价值反而是长期保持稳定的。

正因为其内在价值稳定，当代主要国家，在对商业银行的资本金进行统计并评估安全性的时候，中长期国债的价值，一直是高于其面值的，也并不跟随市场价格波动，换句话说，只要你不卖出，浮亏不是亏，浮盈也不是盈。

第二个层次：

财政部为何在这个时候发行超长期国债？

财政部选择发行1万亿元的长期特别国债，说是“为了系统性解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题”，但要知道，这些事儿既然事关全国人民，本来就像国防一样，是可以直接从中央财政里面支出的，但却特意选择了发行超长期国债，从本质上说，就是想着为中央财政省钱。

省钱干嘛呢？

大家都知道，作为中国一切行政权力的总源头，哪怕在经济下行时期，中国的中央政府也根本不差钱，但是，地方政府、国有企业（尤其是以城投为代表的国企）这些亲儿子们，很缺钱很缺钱，在企业、地方政府都被如山债务压得喘不过来气的时候，都在指望着中央政府能尽量多搞点儿转移支付，特别是，尽量接走一部分债务……

所以，为什么要发行这种超长期债券？说白了，就是经济增速下滑，中央财政不再像以前那样财大气粗，还要照顾地方政府和国有企业，那就借点儿钱吧！

以上是从财政的角度考虑，如果从货币、财政协调的角度考虑，前几天不是刚说了，支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖。

那，怎么个支持法呢？

最好的办法，就是发行一批超长期国债，因为是超长期国债，有财政部拿着全国人民税收长期、稳定的支付利息，只要你不随时到市场上买卖，这批债券以人民币计价的内在价值就是稳定的，像美国、欧洲、日本的央行都是采用自己的国债印钞，那我们作为全球最大的工业生产国，当然也可以用自己的国债，逐步代替外汇储备，成为人民币的锚。

所以，先发行1万亿元的这种超长期国债试试水，让央行逐步用这种国债代替一部分外汇储备，这样一来，一方面逐渐承接地方政府的显性债务，维持地方政府的运转，另一方面，也可以摸着石头过河， 在实践中用超长期国债逐渐代替外汇储备做锚。

（点击即可阅读相关文章：“人民币，要换锚了？”）

有人说了，用以自身货币计价的国债印钞票，这不是左脚踩右脚上天的把戏么？

是的，的确是这样。但，自1973年布雷顿森林体系彻底崩溃以来，脱离了黄金这个锚，所有的大国如美国、日本、德国、英国、法国，都是自己的国债作为发行基础货币的锚，都是左脚踩右脚的把戏，美国日本欧洲可以，我们为什么不可以？

更进一步，为避免人们对于国债充当人民币发行锚产生怀疑，中国央行不惜在过去一年多的时间里，持续增持黄金（央行增持黄金有很大一部分原因就是增强自身信用）。

在我的黄金投资课程中，我特意提到过，2000年左右欧元最初发行的时候，为了增强信用，除了用欧元区各国国债做锚发行欧元之外，当时的欧央行，还持有20%左右的黄金。

一直到今天，按照黄金储备的价值来算，欧央行所持有的资产中，依然有10%左右是黄金，这也是欧元信用的另外一个注脚。

现在的人民币，要用自己的国债做锚，又不想影响信用，就是在走欧元当年的路子。

第三个层次：

这种超长期债券，对市场的影响又是什么？

本次1万亿元的超长期国债发行——

从普通人角度考虑，是几十年以后才还债，贷贷相传，那个时候的状况，可能已经是沧海桑田换了人间，感觉不靠谱的样子；

从财政部的角度，是实现了1万亿元融资，还接走了那些债务如山的地方政府的一点债务，拉了自己的亲儿子们一把；

从央行的角度看，有了一种长期内在价值稳定的资产（以人民币计价），可以代替外汇储备来充当人民币的锚；

如果从市场的角度看呢？

大家都知道，当前中国的投资理财市场有着明显的“资产荒”，也就是安全资产明显不足，才把10年期和30年期国债收益率，给压低到了历史最低水平。

就像2016-2019年的美国、欧洲、日本，因为无数做资产配置的机构，找不到安全资产，只能把当时的长期国债买买买、买买买，德国的30年期长期国债收益率，居然给买成了负值，日本的30年期国债收益率低至0.2%，连美国30年期国债收益率也被买成了1%左右的低位。

在当前人民币安全资产出现资产荒的时候，财政部发行的长期国债，提供了一种超长期的稳定收益与潜在利率下降的价格上涨可能，这大大丰富了人民币资产配置的选择。

如果你要是觉得，中国的未来，也会像日本一样，进入长期经济下降期，最终会进入到日本的0利率，那么，这种超长期国债，就给你提供了一种长达30年、50年“稳稳的幸福”，每年都有固定的利息收入，不用担心违约，而且还有可能因为利率下降而价格大涨呢！

如果问超长期国债对人民币汇率的影响，其实是很不确定的。

采用国债代替外汇储备做人民币的锚，虽然说是“与国际接轨”，也是人民币成为独立货币的应有之义，但正如我在以前文章中所说，如果央行只是用国债对外汇储备替代，并不大规模扩充资产负债表，就并不是QE和印钞。

（点击即可阅读相关文章：“人民币，要换锚了？”）

虽然说，央行已经提前增加黄金储备，来增强人们对于人民币的信心，但人民币的币值，归根结底取决于中国经济是否能闯过目前的阵痛期，能否保持世界上第一生产大国的地位，而不仅仅是换锚的事儿。

日本当年资产泡沫破裂之后，日元价值基本保持稳定，很大程度上是因为日本企业出海，在海外的日企生产创造出来经济上的“海外日本”，其国内经济虽然没有像1990年之前那样欣欣向荣，但基本的生产消费都得以维持，并没有像当年的拉美国家、东南亚国家或现在的南非一样，出现全面“经济崩盘”，所以，日元兑美元的汇率在1990-2023年基本维持在100附近上下波动，直到这两年，才因为美元维持高利率而明显贬值。

当然，又有人可能会问了，我们是不是应该买这种长期国债啊？

在当前中国长期国债收益率位于历史低点、且远低于美元国债收益率的情况下，我个人呢，是不建议买入的——听过我的债券课程的人都知道，同样是人民币资产、同样要求资产的安全，现阶段其实还有着其他更好的选择呢！