美晶新材净利润三年增长117倍，150亿估值是否为造富而上市？

石英坩埚是由石英砂制成的高纯度、耐高温容器，在光伏领域中是用于硅料熔融和单晶硅棒长晶的重要耗材。在单晶硅直拉生长炉中，石英坩埚作为容器用于直接盛放多晶硅料，硅料在石英坩埚中加热熔化后经过直拉法生长形成硅棒，经进一步加工后形成硅片，用于下游生产光伏电池片。

浙江美晶新材料股份有限公司(以下简称“美晶新材”或发行人)是国内最大的石英坩埚生产商，产品主要用于光伏领域拉制单晶硅，此外对半导体领域也有涉及。目前美晶新材正在申请创业板上市，拟发行不超过4000万股，募投资金15亿元用于宁夏鑫晶石英坩埚扩产和半导体石英坩埚产业园等项目。国泰君安担任其上市保荐人，浙江天册律师事务所和天健会计师事务所则分别负责其上市法务和审计工作。

报告期内，美晶新材业绩持续暴增，营收和净利的增速快到难以置信，比如四年内营收累计增长84倍，净利润累计增长117倍。不过侦碳家也发现，美晶新材不仅存在产品结构单一、大客户过于集中等问题，其业绩高速增长并将估值快速推高的背后，可能隐含为诸多搭便车资金提供造富机会的动机。

一、四大因素助力业绩持续大增，净利三年累计增长117倍

招股书显示，报告期内，美晶新材的业绩持续向好，营收净利双双持续暴增，其中营收从不足五千万增长到36亿多，四年内累计增长84倍；归母净利润也从亏损增长到近18亿，最近三年累计增长117倍。

反映净资产运营和盈利能力的净资产收益率(ROE)，是判断企业成长性高低的重要指标。股神巴菲特曾表示，如果炒股只看一个指标，他将毫不犹豫选择ROE。成长性良好企业的ROE通常在10%-20%之间，而成长性优秀企业的ROE通常在20%以上。

而从净资产收益率(ROE)的角度评价美晶新材的业绩，结果也同样惊人。2021年，美晶新材的加权平均净资产收益率高达440.38%，2022年也高达181.41%，远高于成长性优秀企业的ROE评价标准。

侦碳家认为，美晶新材的业绩持续高速增长主要得益于以下因素：

首先，随着低碳经济在全球兴起，以及双碳战略在我国正式推出，全球和国内新增光伏装机数量持续快速上升，带动了对上游的组件、电池片和硅片等产品的需求。而光伏石英坩埚又是单晶硅生产中必需使用的高价值耗材，平均使用300-360小时就需要更换，因此需求量也同样大幅增长。据海通国际预测，2025年光伏石英坩埚需求量将从2022年的59.17万只增长至159万只，年复合增长率达到39.03%。

而且，行业新增光伏装机容量在报告期内骤然猛增，还一度在光伏产业链中引发各种产品严重供不应求，更有利于美晶新材不断提升毛利率，从而增加利润。

其次，N型电池正逐步取代P型电池成为市场主流电池，据CPIA预测，2030年N型电池市占率可能将大幅提升到56%左右。而生产N型硅片对控碳、含氧量和纯度要求更高，石英坩埚的消耗速度更快，比如制备6根P型单晶硅棒的石英坩埚，用来制备N型单晶硅棒却只有4-5根。因此N型单晶硅棒市占率持续上升，同样利好石英坩埚需求量增长。

再次，美晶新材作为国内市占率第一的石英坩埚企业，在技术上具备领先优势，主要体现在大尺寸、高品质和长寿命等方面，这进一步助力了业绩高速增长。

随着技术发展和降本要求，210mm大尺寸光伏硅片的市场占比不断增加，带动了对大尺寸石英坩埚的需求，国内36/37英寸石英坩埚的占比因此逐渐上升，但美晶新材等少数企业已经可以生产42英寸石英坩埚。

同时，高品质长寿命石英坩埚可以有效降低下游客户的非硅成本，比如提高持续拉晶时间和次数，减少频繁更换石英坩埚带来的升温能源消耗和生产时间浪费，还可以减少投料报废损失。美晶新材的光伏石英坩埚使用寿命已突破500小时，远超300-360小时的行业平均水平。

最后，石英坩埚在下游硅片制造总成本中占比很低，也是对美晶新材提升业绩的有利因素。据统计，石英坩埚成本仅占硅片制造总成本的3%，却对硅片产品最终的质量具有非常重要影响，因此下游硅片厂家宁愿多花钱，也要确保这项少数关键的品质。这也在客观上进一步容忍了美晶新材不断提高产品单价，营收净利因而可以双双大增。

虽然侦碳家认同美晶新材在报告期内业绩持续大增的合理性，但对一些细节依然存在疑问，而这影响到对业绩含水量，即业绩真实程度的判断。

首先，美晶新材的光伏石英坩埚产品以境内销售为主，主营业务收入中境内销售收入占比目前已超过98%。而据海通国际预测，2025年光伏石英坩埚需求量将从2022年的59.17万只增长至159万只，年复合增长率达到39.03%，远低于美晶新材在报告期内动辄超过500%的营收增长率。按照美晶新材在国内21%的市占率，即便考虑单价上升因素，相差还是太大。

另据CPIA数据，近年来国内光伏硅片产量的增长率也远低于美晶新材同期的营收增长。以2022年为例，中国硅片产量约为357GW，同比增长57.5%，但同期美晶新材的营收增长率却高达526.90%，是前者9倍多，净利润更是增长了1,906.67%。下游客户远超正常生产需求去囤那么多石英坩埚当存货意义何在?

其次，美晶新材销售人员的人均创收也明显过高，销售人均薪酬却过低，销售费用占营收比例还明显低于可比公司。类似情形往往在销售收入存在水分的情况下较易出现。

招股书显示，截至2023年3月，美晶新材仅有销售人员6人。但假设未来9个月销售人员总数没有增减，这6人将在2023年为美晶新材创造36.71亿元营业收入，人均创收6.12亿元。这个数据放在绝大多数销售岗位来看，只有金牌销售才可能创造。

但上述金牌销售，在2022年领取的职工薪酬一共仅有102.73万元，假设销售人数还是保持6人不变，则人均薪酬仅有17.12万元，明显过低。即使2023年人均销售薪酬增长1倍，30多万的年薪相对于贡献来说，还是偏低。

同时，美晶新材的销售费用率也出现奇怪的变化，2020年高于可比公司平均水平是因为销量没有上去可以理解，2021年则持平，但2022和2023年却连续大幅低于可比公司平均水平。突然出现这样的大幅逆转让侦碳家感到困惑。

除了销售费用率，美晶新材的管理费用率也明显低于可比公司，特别是2022和2023年这业绩暴增最明显的2年。

当然，仅凭上述方面的疑问，并不能武断认为美晶新材的业绩增长就一定含水，但还是需要美晶新材进一步说明，以澄清这些疑问。而且美晶新材的业绩即使按最保守估计，也早已远超创业板上市的标准，为了上市而虚增业绩的动机非常小。

二、偿债能力远低于同行，高利润下现金流状况较差，三年推高估值2000多倍

除了业绩，侦碳家还注意到，美晶新材的资产负债率持续过高，即便经过多轮注资后总资产大幅增长，资产负债率依然超过75%，远高于警戒线。

从流动比率来看，美晶新材的偿债安全垫也较为薄弱，最高时也仅有1.23，速动比率也不算高。

和可比公司平均水平相比，美晶新材的流动比率和速动比率都明显过低，资产负债率则过高，偿债能力相比同行明显偏弱。

此外，虽然美晶新材在报告期内的业绩牛气冲天，但经营活动却始终净流出，处于持续“失血”状态，比如2022年净流出1.42亿元；同时，筹资活动持续净流出，2022年高达5.5亿元；而投资活动除了2022年净流出1.23亿元，其余年份可以忽略。

另外，虽然2022和2023年，美晶新材的净利润连续出现巨大增长，一浪高过一浪，但账上货币资金增长却有限，保持在3-4亿元的水平。反而同期的短期借款新增了6亿多，出现了存贷双高的不合理局面。

综合上述分析，美晶新材投资较少却大力筹资，盈利很高现金流却“失血”，同时偿债能力明显低于可比公司平均，还存在存贷双高等异常。侦碳家突然有了一个猜想：在美晶新材目前23.65亿元总资产中，究竟有多少资金是专门跑来助拳推高估值顺便搭上市便车的，是否推高业绩的最终目的是为拉升估值？

侦碳家发现，美晶新材此次通过创业板IPO预计将融资15亿元，发行不超过4000万股，占发行后总股份的10%。以此计算，美晶新材的目标估值为150亿元。如果实现，3年内美晶新材的估值上涨可能就超过了两千多倍，将妥妥地成为造富神话。

这样看来，美晶新材虽然没有为了满足上市标准而增加业绩水分的动机，但是否也能排除为了推高估值的动机呢？

三、产品单一客户过于集中，业绩高增速未来恐难复制

2023年，美晶新材的业绩在2022年大幅增长的基础上继续一飞冲天。其中实现营收36.71亿元，同比增长242.44%；实现归母净利润17.78亿元，同比增长490.07%。但侦碳家发现，未来想要继续复制这样的高速增长，美晶新材面临的难度并不小，主要面临下述挑战。

首先，从2023年初开始，随着新增产能的陆续投放，光伏产业链整体的供需失衡状况已经得到极大改善，产品市场价格也迎来全面调整，相比之前严重供不应求时的畸高价格，已经出现明显回落。按照工信部数据，2023年美晶新材下游的光伏硅片国内产量622GW，同比增长67.5%，未来增速不排除进一步放缓，这可能将拖累美晶新材未来业绩增速减缓。

其次，美晶新材的产品结构非常单一，不仅局限于石英坩埚这唯一产品，而且还基本仅聚焦于光伏用途，涉及半导体领域的比例很小。这样美晶新材未来业绩，受光伏产业整体景气度的影响就非常大，可能会出现较大波动。

再有，美晶新材虽然以21%市占率据国内石英坩埚厂家之首，但其销售业绩却集中于少数客户。招股书显示，美晶新材前五大客户的销售收入占比超过80%，对这些客户构成严重依赖，特别是TCL中环。不幸的是，TCL中环从2023第四季度开始，已经连续两个季度出现较大亏损，所以未来这些少数客户的兴衰存亡也将决定美晶新材的业绩走向。

此外，报告期内美晶新材的研发费用占营收的比例始终在持续下降。这对于未来业绩可能带来两大不利。首先可能减缓技术研发速度，影响石英坩埚产品的品质提升；其次，过低的研发费用占比还可能影响高新技术企业的认定，从而影响美晶新材目前正享受的较低所得税率的优惠政策适用。

综合上述分析，美晶新材未来业绩不能简单按报告期内的高增速做简单外推，而应充分考虑各种有利和不利因素的综合影响。

四、大手笔募投15亿却突击分红，合理性必要性引发双重质疑

本次美晶新材拟募投资金高达15亿元，约是其2022年净资产3.2亿元的4.7倍。侦碳家认为如此大额募投可能会产生以下问题。

首先，美晶新材目前半导体石英坩埚产品的销售收入较少，占比也不足3%，涉入程度只能算初窥门径。美晶新材为此专门投资6亿多建设半导体石英坩埚产业园，未来销售渠道、市场推广和品牌建设能否同步跟上？否则项目建成后的产能消化将面临问题，而巨额折旧却照提不误，对未来业绩特别是净利润会有影响。

其次，总投资7.5亿元建设的宁夏鑫晶石英坩埚扩产项目(其中募投3.5亿元)，也同样面临类似问题。仅从销售收入占比42%的TCL中环，从去年第四季度开始持续出现大额亏损，侦碳家就为美晶新材的扩产项目捏了把汗，是否也会出现产能过剩？

对于补充流动资金4.14亿，侦碳家觉得缺乏必要性。2023年美晶新材实现净利润超过17亿，经营活动现金流量也由负转正，而且投资活动净流出最高的年份也仅有1亿多，因此美晶新材完全可以通过自有资金满足需求。

至于募投1.3亿元建设研发中心，侦碳家觉得想法很好，但美晶新材目前的研发费用率越来越低，对研发的重视程度略显不足。先增加研发费用投入，比建设研发中心的优先度理应更高。

另外，据部分媒体披露，2023年6月末，美晶新材决定分配现金股利9000万元，是美晶新材近三年来首次实施分红。这样的上市前突击分红，也让侦碳家对其大额募投的必要性产生了疑问。

作为晶盛机电的控股子公司，美晶新材在2023年为前者贡献了超过10亿元净利润，是当之无愧的“现金奶牛”。而美晶新材一旦成功上市，虽然自身150亿高估值得以奔现，利好当前现有投资者造富；但也必然摊薄对晶盛机电的盈利贡献，影响晶盛机电投资者的利益，所以未来难免几家欢乐几家愁。