FO腔调｜周期角度！把握家族企业保有、出售或扩张时机

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文｜蒋松丞 刘洋

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前言

通常情况下， 持有企业的家族的 首要 目的是继 续掌控自己的命运。

在今天全球经济的背景下，家族企业所有人面临的一个问题是是否要出售企业、维持现状或进行内部与外部扩张。

明智的企业所有人在考虑这3种可选方案的过程中会权衡一系列因素。从行业和市场的角度来说，可能遇上出售企业或引入外部合作伙伴、为收购融资或进行海外扩张的好时机。但是，出售家族企业牵扯到不仅是行业或金融市场火热程度的问题。 家族企业只是企业抱负、家族价值观 与关系及长期财富创造目标所交织的复杂 组合的组成部分。 家族一代人或几代人所 投资的耐心成本，涉及的不仅是金钱方面， 还有与家族传承和主人翁精神相关的无形 资产，很多企业所有人都希望将这些无形 财富传承给子孙后代。 出售家族企业，或 者邀请外部合作伙伴参与到巨大的扩张项 目中，会破坏企业未来几代人维持家族效 应的能力。

家族企业的任何战略性金融交易都需要与下述周期之一相契合：经济周期、流动性周期、所有权周期或信托周期。因这4种周期不一定永远同步前进，对于家族企业来说，任何战略性金融交易的成功都取决于从周期角度出发对时机的准确把握。首先介绍一下各种周期。

经济周期

经济周期权衡的是公司实现未来增长的潜力大小。想要吸引外来资本或并购合作伙伴，公司需要展示价值增长和业务发展潜力。企业是否具备良好条件，能够把握住这些增长机遇？

例如，自然资源行业目前呈现全球利好态势，这是由资源本身的稀缺性和对能源与资源的持续需求所决定的。而传统旅游行业由旅行社和电话呼叫中心网络构成，他们受到了互联网电子旅行社与虚拟旅行社的冲击。

想要判断一家公司对外来投资者或合作伙伴是否有吸引力，明智的所有人首先会从影响业务增长的宏观经济态势（如人口增长、医疗保健成本上升及自然资源稀缺）及对业务的威胁（如制造周期）入手。

其次考虑竞争对手的崛起、业界新市场与客户的发展，以及创新的速度，都是有必要的。如果企业生存面临威胁，公司应该转而关注核心实力。每家公司都具有核心业务，这种业务是其竞争对手无法轻易复制的。其中包括某些客户关系、独特的生产工艺、自有供应来源。这些核心实力对外界人士来说可以交易、可以与其他业务相结合、可以在新市场加以发展，或者通过收购换取价值。所以，即使企业并不具备实现增长的完美条件，但核心实力的未来发展对投资者或合作伙伴来说可能具有高度的吸引力。

流动性周期

流动性周期衡量的是可用流动性的数量及投资者目前对公司投资的意愿，尤其要考虑那些规模、业务线及架构相似的其他公司。成功过渡的前提条件是市场流动性较高，并且可以利用金融资源——无论是内部现金流还是来自投资者或借贷人的外部资金。

如果只从流动性周期的角度来判断，2000—2007年是出售企业或吸引投资者或合作伙伴的好时机，因流动性非常充足，私募股权公司和对冲基金可供投资的资本很富裕，银行贷款的积极性很高，并且放松了贷款标准。很多公司都积累了大量的内部现金。所有这些现金推动中等规模家族企业与希望实现资本创收的较大型公司缔结众多战略性交易。

2007年年底到2008年年初，流动性收紧。虽然仍有足量资金收购企业，但随着流动性收紧（和20世纪90年代初一样），企业发展活动将重点放在了合并和业务整合上，而不是现金收购与投资上。流动周期的时机决定了哪种类型交易成功的可能性最大。

所有权周期

所有权周期从潜在交易对家族产生的影响来考虑某个阶段是否是家族出售企业或与合作伙伴共同发展的适当时机。即使从市场和行业周期的角度来看具备良好条件，家族本身可能并没有做好准备。家族的所有权或管理权交接是否即将到来，或者已经完成？家族的所有权和家族管理权的状态是怎样的？所有权分散程度如何？家族是否已经实现了企业管理与财富管理之间的过渡？

在创始人一代，兼具所有人身份的创始人一定要明确自己在过渡之后所扮演的角色，可能是作为基金会或旨在发扬其价值观与传承的其他慈善活动的领导者。一方面，如果创始人不做任何准备，或者没人为其做好准备工作，任何拟议交易都可能以失败而告终。另一方面，潜在继任者可能还没有确定或做好准备。如果在潜在交易中让外部投资者或银行参与进来，可能对继任过程产生干扰。

到了兄弟姐妹一代的合伙制企业中，如果创始人的后代共享控制权，那么一些成员能够在企业管理中积极发挥作用，而另一些成员可能并不活跃。活跃与不活跃股东要共同制定出售或吸引外部投资者的决策。他们达成一致的能力，通常取决于继任过程的时机。例如，刚刚踏入管理层的第二代成员，可能还没有时间来发挥影响或制定自己的战略，因此，他们并没有做好准备来应对坚定而自信的外来投资者或借贷人。

到了堂表兄弟姐妹的合作制阶段（常见于第三代或之后的企业中），所有权分散到很多堂表兄弟姐妹或创始人的后代手中。在不影响家族的前提下就金融交易达成一致的能力，取决于家族治理的变化——家族理事会、家族办公室或者家族持股公司是否运转良好。家族治理结构一定要设有相应的工具，可以处理与再投资或金融交易募集资金分配，以及家族价值观与遗产传承相关的决策。

一家已经传到第三代的家族企业被自己的一位竞争对手接洽，商谈潜在的合并交易。但是这家企业最终回绝了对方。这个家族准确地认识到，这一要约意味着市场将开启加大整合力度的新趋势。因此，家族企业的理事会并没有出售企业，而是审慎地征求了股东意见，了解他们的流动性需求、对企业的情感、家族效应的程度及集合资产的意愿。另外，理事会还组建了流动性委员会和投资委员会来帮助家族评估实现股东价值的多种财务可选方案。当他们在几个月之后发现商业周期中的恰当时机时，就能够更为审慎、成熟地处理战略过渡了。

无论家族企业已经传到了第几代，都需要稳健的治理体系来帮助他们做出明智的决策。

信托周期

信托周期将重点放在受托人与委托人对最终受益人也就是家族企业的股东有信托义务的这个角度。这些所有人——受托人有义务实现信托对象的价值，不仅是企业价值，同时也要权衡怎样才是投资资本，从而为受益人创造长期价值与流动性的最佳方法，通过评估募集资金进行再投资的市场机遇，以便让信托对象实现高收益与资本留存。

信托关系将财富管理引入了等式。即使从商业周期、流动性周期与所有权周期的角度来看，某一宗潜在交易看似具有吸引力，但受托人更为看重的是受益人的人生阶段及他们的短期与长期现金需求。所有人—受托人同时也会关注如何寻找具有吸引力的再投资机会，让股东流动性创造出税后收益。在近期的一次案例中，所有人—受托人在全体股东通过的情况下还是否决了一项交易，因为他们可以找到更具吸引力的再投资机会，这一机会带来的税后收益可以为受益人实现既定回报。

理想状态下，企业所有人或所有人—受托人在评估家族企业面临的某个金融交易的潜力时，需要判定4种周期协调一致。如果从任何一种周期的角度来看，家族企业都不具备良好条件，那么它需要思考的问题就是如何才能够实现这些条件。

执行金融交易永远没有完美时机，但是，通过了解家族与企业位于4种周期的什么阶段，怎么做才能从周期角度改善时机，持有企业的家族就能够大幅提高交易成功的概率。

[文章来源：摘自《资本的平衡》，作者：弗朗索瓦·M·德·维斯切、克雷格·E·阿伦诺夫、约翰·L·沃德，译者：蒋松丞、刘洋]

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