国君宏观：政府债放量供给，降准对冲可期

5月狭义流动性中性偏紧，压力主要来自政府债供给、缴税、缴准多增的影响，潜在流动性缺口预计在1.5万亿元左右。我们预计央行将“填谷”，以稳定流动性的整体水平，具体操作方式按发生概率由高到低依次为：1）MLF放量2000亿元左右、降准25bp；2）降准50bp；3）央行下场购债。预计超储率将小幅回落至1.24%。

摘要

一方面，央行进行流动性净回笼操作，4月逆回购基本维持“地量”20亿元，MLF缩量700亿元，国库定存现金缩量800亿元，全月货币操作净回笼5500亿元。我们认为，一是实体信贷动能偏弱，央行通过回笼流动性，防止资金沉淀空转，二是平滑流动性供给，为下一步央行购债、释放货币政策工具储备做好准备。另一方面，受财政纪律整顿和项目审查因素影响，叠加财政支出季节性回落，政府存款环比增加，对超储回落构成边际贡献。

2、资金价格方面，4月资金利率中枢整体平稳，月末出现季节性上抬，R007和DR007均低于疫后同期水平。具体来看，自4月1日至4月30日，R001从1.88%上升至2.00%，R007由2.14%下降至2.09%，DR001由1.72%上升至1.94%，DR007由1.87%上升至2.11%，1年存单利率由2.24%下降至2.11%，1年SHIBOR从2.27%下降至2.11%，SHIBOR隔夜利率由1.73%上升至1.92%，“滚隔夜”成交量维持较高水位，基本在6万亿元以上，月末回归至2万亿元。

3、5月流动性中性偏紧。综合现金漏损、外汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行不进行任何公开市场对冲，2024年5月流动性有约1.5万亿元缺口；若央行进行MLF完全对冲，并搭配逆回购续作，流动性仍会有9400亿元左右的缺口。5月流动性压力主要来自政府债供给、缴税、缴准多增的影响，其中政府债供给是主要扰动因素，根据财政部和各省公布的国债及地方债发行计划，我们预计5月国债净融资约为7700亿元，地方债净融资约为5900亿元，叠加支出季节性回落，政府存款预计环比增加10300亿元，显著高于疫后同期4400亿元。

4、考虑到政府债放量供给可能带来的扰动，我们预计央行将“填谷”，以稳定流动性的整体水平，具体操作方式按发生概率由高到低依次为：1）MLF放量2000亿元左右、降准25bp；2）降准50bp；3）央行下场购债。4月23日，央行吹风购债可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，我们认为现阶段央行仍会以释放常规货币政策工具的操作空间为主，后期将逐步加入二级市场购债等新型流动性管理工具。以MLF放量2000亿元、降准25bp为基准情形，预计5月超储率将小幅回落至1.24%。此外，需要关注专项债项目落地和财政支出节奏对流动性的影响。

5、风险提示：银行间流动性波动超预期、政府债集中发行、专项债项目落地进度不及预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期。

本文源自券商研报精选