沪铝 定价逻辑大概率重回基本面

3月起，尽管处于季节性累库阶段，铝价仍然走出单边上涨行情，4月中旬沪铝主力合约一度攀升至21345元/吨，刷新2023年以来的高点，较3月初上涨约13%。而近日，铝价回落至20700元/吨一线，持仓量也有所减少。后续市场是否还有上行空间？投资者又该如何操作？

A 供应量预计较2023年增加

5月下旬云南将进入全面复产阶段

3月中旬，云南外送电量有所下降，加之风电、光电等补充较好，省内电力出现富余，当地政府及相关部门鼓励工业用电，计划释放80万千瓦负荷电力用于电解铝企业复产，折合电解铝年化产能52万吨。由于电解铝价格处于相对高位，企业复产积极性颇高。根据相关调研反馈，消息公布当周，就有企业启槽复产。不过，之后西南地区干旱加剧，导致复产进度放缓，部分项目4月底才重新投产。

按照云南的季节性特征和电力供需趋势分析，其电解铝市场有望在5月下旬进入全面复产阶段，预计二季度末国内电解铝运行产能会突破4300万吨。

放长时间线至四季度枯水期，有以下两种情形：

情形一，四季度枯水期再度减产。该部分产能对全年运行产能的影响基本与2023年一致，2024年云南电解铝运行产能将较2023年高出90万吨。

情形二，四季度枯水期意外不减产。这势必增加供应端压力，2024年云南电解铝运行产能将较2023年高出120万吨。

此外，目前国内待复产产能主要分布在辽宁、云南、贵州、四川等地，年产能合计129万吨，但大部分不具备快速复产的条件。

当前电解铝行业盈利可观，企业多稳定生产，短期并无主动减产意愿。

2024年国内电解铝新增产能预计有131万吨，集中在内蒙古和青海，但多数属于产能置换，净增量仅38万吨。

整体考虑，2024年国内电解铝产量将增加至4230万—4260万吨，同比增速为1.9%，略低于2023年。

我国已签订俄铝采购长单

中国海关总署的数据显示，2024年一季度国内累计进口原铝72.1万吨，同比增长225%。一季度铝市呈现内强外弱格局，根据实时数据测算，国内原铝进口窗口较长时间处于开启状态，仅1月就高达16个交易日，现货进口盈利最高超过500元/吨。

4月12日，美英宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制，禁止LME和CME接受俄罗斯新生产的金属。4月15日，伦铝盘中大幅上涨9.38%，至2928美元/吨，创下1987年以来的最大涨幅。内强外弱格局扭转，国内进口陷入亏损，进口热情减弱。

不过，2023年年底我国签订了每月超过10万吨的俄铝采购长单，且不受进口窗口的影响，预计后续俄铝仍是我国原铝进口的主力军。此外，未来无法在LME市场注册的俄铝大概率将流入我国。2024年国内铝锭进口总量可能超过2023年。

表为2024年3月云南省第一轮复产情况

B 新能源领域韧性较强

地产端关注焦点转至存量改造

地产领域是铝终端需求不可忽视的环节。数据显示，2024年一季度，全国房屋施工面积为67.9亿平方米，同比下降11.1%；房屋新开工面积为1.7亿平方米，同比下降27.9%；房屋竣工面积为1.5亿平方米，同比下降20.7%。地产优化调整政策效果有待进一步显现。

图为国内房屋新开工面积、竣工面积及商品房销售面积变化

地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板、幕墙装饰等。过去受益于“保交楼”，竣工数据表现突出，支撑地产行业用铝需求。然而，2024年，铝需求关注焦点从“保交楼”切换至城中村等一系列存量改造。

梳理政策可以看出，未来城中村改造、老旧小区改造、城市更新将遵循由“最旧”到“次旧”、由住宅到公共建筑和工业建筑再到城市建设全领域的改造顺序，城市存量改造需求有望加速释放，改造类项目将成为基建投资的重点发力环节。存量改造依然能够拉动建筑用铝需求。

3月新增光伏装机量罕见下降

光伏组件中的边框和分布式光伏电站中的支架需要用铝。2023年，我国光伏发电装机保持高速增长趋势，同比增速超过150%。2024年一季度，光伏装机量为45.74GW，同比增长36%，但3月单月，新增仅9.02GW，首度出现下降，降幅为32%。2024年，行业利润下滑将导致下半年新增装机减少，全年新增装机增速预计低于2023年。乐观情形下，2024年新增光伏装机量280GW，可拉动原铝需求166.32万吨，原铝需求增量为37.49万吨，低于2023年的77.71万吨。

表为我国光伏装机用铝情况

新能源汽车进入市场化驱动阶段

年初以来，新能源汽车无论在用户体验、实用性以及补能效率方面都有明显提升。一方面，以小鹏、华为为代表的新能源车企积极推进无图城市NOA方案；另一方面，全域800V高压快充车型密集发布，通过搭载4C+电池，30%—80%SOC充电时长有望压缩在10分钟以内。

图为我国新能源汽车出口情况

尽管补贴政策全面退坡，但受益于新能源汽车性能提升以及低溢价策略，供应端新品持续释放有望加速燃油车替代，进而支撑新能源汽车渗透率进一步攀升。参考中汽协的数据，预计2024年国内新能源汽车销量将达到1150万辆，同比增长20%—25%。

在轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。根据国际铝业协会2019年发布的《中国汽车工业用铝评估报告（2016—2030）》，到2025年，我国传统燃油汽车、纯电汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到179.8kg、226.8kg、238.3kg，较2018年分别增长 51%、77%、33%，汽车单车用铝量仍有空间。

图为我国新能源汽车月度销售情况

据此推算，2024年国内新能源汽车用铝量可以达到241.5万吨，拉动原铝需求120.75万吨。

表为国内新能源汽车用铝情况

C 中美共振补库最快二季度末到来

近期宏观因素主导有色市场。考虑到铝的金融属性较弱，后市大概率重回基本面逻辑。

图为国内库存变化

2024年铝价走势还需要关注中美两国库存周期的变化。

图为美国库存变动

国内本轮库存周期始于2023年3月，彼时工业企业产成品库存同比下降，但主营收入累计同比出现触底迹象。2024年3月，工业企业利润同比下降3.5%，较1—2月增速下滑13.7个百分点，表明主动补库时点仍未到来。主动补库周期的开启要有需求增长带动企业利润修复、市场需求放量促使企业生产和补库的配合，单靠库存处于低位并不能判断进入补库周期。结合库存结构来看，最新数据显示，工业部门中45.7%的库存来自制造业中游、31.3%的库存来自制造业上游，二者合计达到76.9%。结合利润率来看，2024年一季度，制造业上游、中游的利润率仍然偏低，限制其后续的补库力度。

美国方面，2023年6月正式进入被动去库阶段，此后尽管销售总额同比数据连续数月出现回升，但库存总额同比始终维持下降趋势。不过，2024年2月，销售总额同比回升0.96%，库存总额同比也回升1.03%，难言拐点已至。根据历史统计，每一轮库存周期中，PPI见底时间平均领先于库存低点5—6个月。美国PPI阶段性低点0.40%出现于2023年5月，迄今仍在低位反复，趋势性信号不明，需要时间确认。

结合上述分析以及市场主流观点，预计中美制造业最快在二季度末进入主动补库的共振阶段，这将对有色（包括铝）需求形成有效提振。

综合而言，供应端，二季度进入丰水期，云南复产预期增强，内蒙古华云三期项目也将于5月中旬正式投产，后续电解铝供应边际增长较为确定，但市场暂未对此充分交易，需要保持警惕。需求端，一季度多板块表现好于预期，皆因此前市场相对看淡的光伏及新能源汽车领域表现出较强韧性，但“金三银四”传统旺季已经结束，中美补库周期尚未到来，短期内需求增量有限。操作上，建议逢回调做多，支撑位关注19000元/吨。（作者单位：建信期货）

来源：期货日报网