600976，国内唯一产品垄断，ROE超越片仔癀，A股最稀缺小龙头！

医药，需求稳增，是典型的成长赛道。

而成长赛道，注重盈利能力。

在衡量公司盈利能力的指标中，ROE（净资产收益率：净利润/股东权益）最为全面。

因为，ROE直接体现出公司利用股东权益赚取利润的能力。

据杜邦分析，ROE**即净利率*总资产周转率*权益乘数，也就是说，ROE的背后反映的不仅是产品的盈利能力，更反映了公司的营运效率以及对财务杠杆的合理利用程度。

所以说，相较于反映更为综合全面的ROE，只用毛利率或净利率去衡量公司盈利能力有失偏颇。

比如恒瑞医药在2022年有着超80%比肩茅台的毛利率以及近20%的净利率，但由于公司体量大，总资产周转率较低（0.52次），ROE当年只有10.89%。

中药企中，ROE超20%的公司十分罕见，2022年仅有6家公司（除去ST带帽），如片仔癀、葵花药业、以岭药业等。

而能够最近连续三年ROE维持在20%以上的企业就更少了，只有三家：片仔癀、济川药业、健民集团。

其中，片仔癀和济川的发展较为成熟，ROE一直维持在高位。

而健民集团则引起我们的注意，2015-2019年，其ROE一直在7%左右，自2020年后开始突增，2021年实现翻倍超23%后现已连续维持三年，2022年公司ROE更是反超片仔癀。

那么，盈利这么强的健民集团是干什么的？

简言之，公司业务虽然主要分医药工业和医药商业，但其盈利主要却在以下两部分。

一部分是医药工业自研药品销售所得，历年贡献主营利润超85%，如儿科补益类产品龙牡壮骨颗粒、妇科用药小金胶囊、其他特色中药健脾生血片、变通胶囊等。

另一部分则是是来自于对体外培育牛黄的供应商武汉健民大鹏的投资收益，公司持股该供应商比例达33.54%。

那么，是什么让健民集团的ROE变的这么高呢？

将公司2020-2023年的ROE杜邦拆解可以看出，健民集团的资产周转率和权益乘数变化不大，净资产收益率的上升主要是因为净利率的逐年上升，从2020年的6.05%提高至2023年的12.42%。

那么，是什么因素推动公司净利率的提高呢？

一方面，在费用率近五年一直控制在36%左右的情况下，公司各版块营收占比相对稳定，毛利率均有所提升。

2019-2023年，各占营收约一半的医药工业和医药商业板块毛利率稳定增长，拉动了公司整体毛利率的上升。

另一方面，投资收益的逐年增加。

2019-2023年，公司对联营企业和合营企业的投资收益逐年增加（即指武汉健民大鹏），2023年贡献净利润1.85亿，占比该年总额三分之一。

而在高毛利、高投资收益的带动下，公司的利润端表现亮眼，增速远超营收。

2019-2023年公司净利润从0.91亿增长至5.22亿，年复合增速高达54.8%，远超同期内营收17%的增速。

可以看出，健民集团的财务数据健康，盈利能力强、业绩稳定增长。但是，公司有一个让人疑虑的点便是存货、应收账款的增速较高。

2023年公司应收账款8.59亿，同比增长34.5%，占资产总额的21.49%；存货4.51亿，同比增长24.2%。

那么，是什么原因导致2023年公司应收和存货的双高呢？

先看公司年报解释：

但是，这只是表面上的，更深一步，推测管理层持续加大营销力度、扩大销售规模可能与公司2022年公告的股权激励有关系。

此次激励对象及获授权益情况如下图。

可以看出，此次股权激励股票解锁的必要条件就是公司的净利润要达标，也就是说，为了实现股票解锁获利，管理层这两年在加班加点地好好干，让产品销路更广、卖的更多。

从而公司的应收账款、存货相应增长了。

那么，应收、存货的双高会给会严重影响公司经营状况吗？

答案是，不会。

一方面，公司的应收账款账龄低，超95%集中在一年以内。而且，公司每年计提的信用减值损失极低，不足应收的1%，2023年只计提约0.1亿，相比同时期内超8亿的应收微不足道。

另一方面，虽然近年来公司的应收账款、存货周转率有所下滑，2023年两率均约为5.5次，可对比2022年中药企相关指标，健民集团的营运能力仍处行业前列。

2022年，73家上市中药企的存货周转率、应收账款周转率中位数分别为为2.37次、4.26次。

预计健民集团未来业绩保持稳定增长的推动因素如下：

1. 核心产品持续放量有逻辑

（1）儿科用药

健民集团儿科用药的大单品是龙牡壮骨颗粒，用于治疗治疗小儿多汗、食欲不振、发育迟缓等症状。

在相关统计排名中，龙牡壮骨颗粒已连续三年居儿科消化类第一。

当前，儿科用药政策端偏暖，而且龙牡壮骨颗粒在2023年国家医保中解除了“小儿佝偻病”的支付限制，看好该产品院内销售改善。

此外，公司新药小儿紫贝宣肺糖浆2023年10月获批上市，用于小儿急性支气管炎风热犯肺证的咳嗽，该适应症约占儿科门诊70%-80%，预计该药未来有望快速放量。

（2）消化相关用药

公司在该领域药品主打通便胶囊、七蕊胃舒胶囊。

其中，通便胶囊2023年销量超2.9亿粒，同比增长44.6%；七蕊胃舒胶囊放量迅速，从2022年的51.5万粒涨至近2500万粒。

随着我国老龄化加速以及社会生活节奏加快，消化不良、便秘、腹泻等疾病多发，公司上述两种药品有望持续放量。

1. 体外培育牛黄增长稳健

牛黄，是牛的胆结石，一种难得的中药材，治疗心、脑、肝等疾病效果好。目前约650种中成药需用牛黄做原材料，如安宫牛黄安、片仔癀等。

但是，天然牛黄十分稀缺，价格昂贵，2024年4月安国药市价格为1400元/克，比黄金还贵。

而天然牛黄的替代，主要是人工合成与体外培育两种。但是，人工合成牛黄价格虽低，可药效差，主用于低端药。而体培牛黄则和天然牛黄效果类似，且价格低，产能易扩张，具备优势。

目前，受益老龄化加速，下游牛黄产品有望持续增长，牛黄需求具备增量逻辑，但天然牛黄短缺，故体外培育牛黄具有较大替代空间。

而公司持股的武汉健民大鹏是国内唯一一家体培牛黄供应商，拥有相关领域48个专利，且有行政保护，护城河极深，即使未来专利到期，企业发展受影响也较小。

因此，健民集团将充分受益于该牛黄增量市场。

最后，总结一下。健民集团的主营业务基本面非常好，筑牢了业绩基础，而其参股的体培牛黄业务将使得公司在利润端更具弹性。

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来源：飞鲸投研