高瑞东 周欣平：如何看待美国消费的结构性分化？

核心观点

事件：

4月15日，美国商务部发布2024年3月美国零售额数据：

【1】零售销售环比增0.7%，预期增0.3%，前值（前值指2月，下同）由增0.6%修正至增0.9%；

【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增1.1%，预期增0.4%，前值由增0.3%修正至增0.6%。

市场反应：

零售数据超预期，叠加以色列称将对伊朗的导弹和无人机袭击作出回应，中东冲突存在升级风险，周一（4月15日）美股三大股指收跌，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别下跌0.7%、1.2%和1.8%。10年期国债收益率上行13bp至4.63%，2年期国债收益率上行5bp至4.93%。

核心观点：

3月美国零售数据环比增速超预期，但出现结构性分化，需警惕汽车及地产链等对利率较为敏感行业消费的转弱。一方面，当前美国就业市场强劲，支撑居民消费，叠加天气回暖，3月日用品商场、杂货店零售业和无店铺零售业等零售消费的环比增速明显上行。另一方面，随着美债利率持续攀升，汽车、地产链等对于利率较为敏感的行业消费转弱，显示居民在高利率环境下购房与购车的意愿回落，转而等待美联储释放明确的降息信号。向前看，建议关注本周美国3月新屋开工数据（4月16日）、3月成屋销售量数据（4月18日），若开工与销售数据不及预期，则表明美国房地产复苏的节奏在高利率压制下开始趋缓，地产链进口需求或转弱。

零售数据公布后，美联储表态偏鸽，市场对降息时点的预期未有明显波动。3月美国零售数据偏强，且2月数据被上调，显示出强劲的劳动力市场支撑家庭需求，支撑经济进一步增长，掣肘美联储降息空间。零售数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯表示降息可能会在今年开始，该表态偏鸽；相应地，市场对降息时点的预期未有明显波动。CME Fedwatch工具显示，市场预期降息最早可能出现在今年的9月，概率为45.5%，前一日为44.1%，第二次降息时点为12月，概率为34.0%，前一日为34.9%。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、零售数据超预期，零售业、加油站等消费是主要贡献项

3 月美国零售环比（季调，下同）升 0.7%，低于前值的+0.9%，但高于预期的+0.3%。分项来看，3 月美国劳动力市场强劲，居民消费需求维持韧性，日用品商场（+1.1%）、 杂货店零售业（+2.1%）和无店铺零售业（+2.7%）消费回暖，以及能源价格上涨， 带动加油站消费环比增速升至+2.1%。此外，3 月以来的通胀韧性下，市场预期降 息时点将延后，美债利率上行，与利率关联较大的行业如汽车（-0.7%）和家具和 家用装饰（-0.3%）、电子和家用电器（-1.2%）相关的地产链消费开始降温。

（一）就业市场强劲，叠加天气回暖，居民零售消费维持韧性

美国就业市场强劲，叠加天气回暖，带动3月零售消费需求升温。其中，日用品商场（+1.1%）、杂货店零售业（+2.1%）和无店铺零售业（+2.7%）消费的环比增速上行。3月美国新增非农就业30.3万人，大幅高于预期的增20.0万人，也高于2月的增27.0万人，就业市场强劲，有效支撑了居民消费。此外，每年3月是举行美国全国大学篮球联赛（NCAA）的月份，全美数百万人会进行观赛，提振消费，被称为“三月疯狂”现象（March Madness），可能促进了当月的零售消费。

（二）地缘冲突下国际油价上行，能源消费持续回升

我们在2024年2月18日外发报告《零售及汽车销售回落，美国消费如期降温——2024年1月美国零售数据点评兼光大宏观周报》中曾提到，“考虑到当前地缘冲突反复，原油价格受到地缘风险溢价支撑，能源消费环比增速或在一季度逐步转正”，2月美国加油站消费环比增速为+0.9%（后被修正至+1.6%），如期实现自2023年10月以来的首次转正，3月美国加油站消费环比增速持续上行至+2.1%。向前看，在地缘冲突持续、美国制造业补库周期开启的情况下，年初以来上游原油等大宗商品价格上涨行情或将持续，能源消费维持高位。

（三）高利率环境影响下，汽车及地产链等对于利率较为敏感的行业消费降温

3月以来美国经济与通胀韧性超预期，市场不断延后降息预期时点，美债利率持续攀升，汽车、地产等对于利率较为敏感的行业消费回落。其中，汽车（-0.7%）和家具以及家用装饰（-0.3%）、电子和家用电器（-1.2%）相关的地产链消费偏冷。从利率水平看，美国30年期住房抵押贷款利率由1月中旬低点的6.6%持续回升至4月中旬的6.8%左右，3月美国新车与二手车的车贷利率也分别环比上行0.1、0.3个百分点，一定程度上压制了居民购房与购车的意愿。

3月美国消费数据超预期，显示较强韧性，但已经出现结构性分化。一则，除零售销售环比增速高于预期外，扣除汽车消费后，3月核心零售数据环比增速为+1.1%，也明显高于市场预期的增长0.4%，显示尽管面对超额储蓄持续消耗、高利率环境放大借贷成本的压力，但随着越来越多劳动者进入劳动力市场，薪资收入进一步支撑了商品消费，零售消费仍有较强的韧性。

二则，随着美债利率持续攀升，汽车以及地产链相关的对利率较为敏感的行业消费转弱，显示居民在高利率环境下购房与购车的意愿回落，转而等待美联储释放明确的降息信号。向前看，建议关注本周美国3月新屋开工数据（4月16日）、3月成屋销售量数据（4月18日），若开工与销售数据不及预期，则表明美国房地产复苏的节奏在高利率压制下开始趋缓，地产链进口需求或转弱。

三则，尽管3月美国零售环比升0.7%，明显高于预期，但仍低于前值的+0.9%，指向美国消费仍处在回落的通道中。向前看，4月密歇根大学美国消费者信心不及预期，初值为77.9，预测为79.0，消费者一年通胀预期升至3.1%，五年期通胀预期升至3.0%，为五个月以来最高。鉴于需求侧韧性尚存、住房通胀降温较慢且下半年存在反弹风险，通胀对美国居民消费的影响将进一步凸显，若物价压力持续，将制约居民的消费意愿，“高利率+高通胀”组合下，消费增速下行是大方向。

二、零售数据公布后，美联储表态偏鸽，降息时点未有明显波动

3月美国零售环比增速大幅高于预期，但美联储表态偏鸽，降息时点未有明显波动。3月美国零售数据偏强，且2月数据被上调，显示出强劲的劳动力市场支撑家庭需求，美国消费市场仍具有较强韧性，支撑经济进一步增长。但强劲的就业与消费需求，再次突显出通胀的粘性，掣肘美联储降息空间。零售数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯表示，“不认为最近的通胀数据是一个转折点，市场正将通胀回落速度放缓纳入考虑，个人认为降息可能会在今年开始”，总体表态偏鸽；相应地，市场对降息时点的预期未有明显波动。

从市场预期来看，降息最早可能出现在今年9月，概率不到5成。零售数据公布后，显示美国的经济韧性较强，通胀压力尚未消除，10年期美国国债利率继续上行。CME Fedwatch工具显示，市场认为预期降息最早可能出现在今年的9月，概率为45.5%，前一日为44.1%，第二次降息时点为12月，概率为34.0%，前一日为34.9%。

三、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

本文源自券商研报精选