A股产业并购愈加主流 并购退出持续升温

证券时报记者 孙翔峰

近日，联储证券投行并购团队发布深度报告（下称“报告”），针对2023年A股并购市场进行了总结，并对2024年相关业务进行了展望。

报告数据显示，2023年，A股上市公司全年开展的并购交易数量共计6325起，较2022年同期下滑约9%。联储证券指出，虽然2023年A股并购市场多项主要指标出现大幅下滑，但是A股并购市场正朝着更加健康、更加理性的方向发展，主要表现为头部大市值上市公司持续担纲并购主力、产业并购主流地位愈发稳固、景气度较高及成熟行业并购普遍活跃等。

为了能够让并购重组新政尽快落地生根，让资本市场更好地服务宏观经济大局，联储证券建议明确借壳上市的监管红线，明确国有资本参与上市公司并购重组的两条底线，优化上市公司破产重整制度。

产业并购愈加主流

2023年，A股上市公司全年开展的并购交易数量共计6325起，较2022年同期下滑约9%。其中，披露交易金额的并购交易共5101起，总交易规模约2.39万亿元，较2022年同期下滑15%。

分交易类型来看，2023年的数据也均有不同程度下滑。在A股上市公司2023年发起的6325起并购重组交易中，上市公司出售资产交易共计1281起，较上年同期下滑9%；上市公司收购资产交易共计4183起，较上年同期下滑7.5%；上市公司股份变动交易共计861起，较上年同期下滑14%。

从规模来看，2023年各类交易的数据亦均有不同程度下滑。2023年，A股上市公司披露交易金额的资产收购规模共计1.79万亿元，较上年同期下滑17.44%；上市公司披露交易金额的资产出售规模共计3017.25亿元，较上年同期下滑3.78%；上市公司披露交易金额的股份变动规模共计2992.55亿元，较上年同期下滑10.53%。

2023年，A股上市公司发起的构成重大资产重组的资产收购（下称“重大资产收购”）交易数量和金额进一步下滑——重大资产收购累计89起，较2022年同期下滑18.35%，创下2015年以来的最低值。其中，披露交易金额的重大资产收购交易共计53起，合计交易金额1115.05亿元、平均每起交易金额21亿元，分别较上年同期下滑57%、52%，均创下2015年以来的最低值。

在整体数据低迷的情况下，一些领域则出现了难得的亮点。在2023年的89起重大资产收购事件中，以产业并购为目的的交易有73起，占比高达82.02%，该比例创下自2019年以来的最高值，显示产业并购的主流地位益发稳固。

此外，高景气度及成熟行业的并购显著活跃。其中，生物医药行业上市公司的并购交易最为频繁，已连续4年占据榜首；机械设备、电子、基础化工、电力设备等成熟行业上市公司的并购整合也显著活跃，计算机、汽车等高景气度行业上市公司的并购活跃度紧随其后。

多维度发展并购市场

2024年开年以来，证券监管部门出台了一系列鼓励、引导并购重组的政策措施，重点包括：提高对重组估值的包容性；适度放松对于重组标的业绩承诺的强制要求；对头部大市值公司实施“快速审核”，鼓励行业龙头及“两创”公司高效并购优质资产；支持上市公司之间的吸收合并；鼓励运用定向可转债等并购重组新支付工具；加大重组上市的监管力度，进一步削减“壳”价值，打击“壳公司”炒作乱象；从严监管盲目跨界并购等。

联储证券认为，与历次并购重组的新政策相比，2024年初以来的并购重组新政具备如下两个鲜明特征：其一，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；其二，旗帜鲜明地表达了从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击炒壳行为。

“这是监管部门第一次在鼓励上市公司进行产业重组的同时，明确提出遏制借壳上市和盲目跨界并购，具有重大历史意义。”报告指出，这样不仅可以进一步激活A股市场的资源优化配置功能，而且可以优化国内资本市场的整体生态环境，A股的投资逻辑也将随之发生重大变化，市场参与各方均应保持高度关注。

为了能够让并购重组新政尽快落地生根，让资本市场更好地服务宏观经济大局，联储证券也提出了三个方面的政策补充与完善建议：

首先，是明确借壳上市的监管红线。联储证券建议，监管部门应该尽快明确借壳上市的差异性监管红线。如果重组标的与上市公司现有业务毫无产业关联，或者存在上市公司现有业务被实质性置出情形的，就可以认定为该重组行为的本质是规避IPO监管，坚决不予放行；如果重组标的与上市公司现有业务相关、具有产业协同性，则即使该重组标的相关指标规模超过上市公司现有指标的100%，只要重组标的符合IPO文件中规定的法定标准，就可以继续放行。

“在明确以上监管红线以后，中小投资者的预期将得以根本扭转，少数没有任何产业价值的所谓‘净壳公司’就失去了二级市场炒作的土壤。”联储证券在报告中指出。

其次，是明确国有资本参与上市公司并购重组的两条底线。各级地方政府及其国资监管部门应该针对国有资本参与上市公司的并购重组，明确两条政策底线。

具体来看，一是国资平台旗下的优质资产应以IPO作为实现证券化主渠道，不得借壳或变相借壳绕路上市，因为IPO监管政策是证券市场的基础性制度，各级政府及其控股的国有企业都应该模范执行，不能设法规避IPO监管；二是地方政府及其控股的国有企业不能以规避退市为目的向上市公司注入优质国有资产，甚至直接给予巨额财政补贴，切实执行证监会要求的上市公司“应退尽退”的法制原则。

最后，是优化上市公司破产重整制度。联储证券在报告中指出，近年上市公司破产重整的实践情况与证券监管部门的初衷已相距甚远，上市公司进行破产重整的主要目标为协助大股东保壳、让上市公司逃脱强制退市的惩罚，而很多实施破产重整的上市公司缺乏明显的产业价值。

“参与上市公司破产重整的各级司法工作者应该提升政治站位，不能仅考虑如何保护上市公司现有股东利益以及如何促进地方经济发展，应该站在证券市场制度建设的全局考虑问题，充分意识到强制退市制度与IPO制度一样，都是证券市场的基础性制度，没有畅通的退市制度就没有可持续发展的全面注册制。在利用破产重整制度保护有发展前途的上市公司的同时，尽量不干扰证券市场的退市机制。”联储证券在报告中表示。

并购退出吸引力增强

展望2024年的A股并购市场，联储证券指出，并购退出越来越具吸引力。2023年拟IPO、IPO被否/撤材料的拟上市公司选择被A股上市公司并购的案例已明显增多，且均为产业并购，PE机构正在打通并购退出通道。

联储证券认为，出现上述情况的最重要原因，是IPO估值优势在持续萎缩，与并购退出的价格差异正在加速缩小。

联储证券按照2020年注册制IPO上市且2020年度扣非后净利润区间在0.5~1.5亿元为标准，筛选出105家上市公司作为统计样本。整体来看，上市首日市值在70亿元以上的公司有55家，到2023年末保持70亿元以上的公司仅剩13家，到2024年2月末更是仅有7家；上市首日市值在30亿元以下的公司有1家，而到2023年末市值下滑至30亿元以下的公司有37家，到2024年2月末有53家。

报告还指出，大小市值上市公司的股票将呈现分化趋势。大市值或行业细分龙头公司可以获得更多的并购资源，未来发展的空间将更加宽阔。更重要的是，随着IPO政策持续收紧，将有越来越多的拟IPO企业被行业龙头上市公司并购，细分行业重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。因此，大盘股及各行业中的龙头公司整体上将呈现震荡向上的走势。

报告认为，未来，新股发行过程中的市场化约束将逐步体现。随着并购重组新政的逐步落地，小盘股、绩差股逐步回归其内在价值，甚至趋近于零，中小盘新股也就失去了价值参照系，投资者的风险意识也将显著提升，新股发行价格也将合理回归，我国资本市场长期失灵的新股发行市场化约束机制有望确立起来。