【云极纪要】化债与稳增长，如何平衡？

课程来源：

化债与稳增长，如何平衡？（点击可查看完成课程回放）

主讲嘉宾：

靳晓航 华创证券固收分析师

课程导语：

今年5%增速目标之下的经济组合如何理解？12省市化债对全国经济有何影响？地产今年小阳春的表现怎么样？二季度地产政策情况将有何变化？本期课程将为您一一解答。

从总量上看，今年GDP增速目标定在5%所对应的经济内生动能的强度要比2023年更高。以2019年为基数，2024年GDP若增长5%，对应复合增速在4.74%，而2023年全年经济增长5.2%对应的复合增速是4.67%，也就是说2024年复合增速高于2023年约0.07%，按季度看，这一增长强度超过2023年下半年，但低于2023年一季度，所以今年达到5%的目标其实并不轻松。

对于投资强度，用GDP支出法做拆解，在5%的增速目标下，固定资产投资和消费这两端的强度都需要有进一步的提升才可以完成。从GDP分项上看，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口占GDP比重分别为55%、43%、3%左右，由于净出口占比较低，影响能否实现增长目标的主要是消费和投资。

分别来看，最终消费支出中社零所占规模约76%左右，2023年最终消费支出同比约6.5%，社零同比增速7.6%、对应4年复合增速3.5%。假设这一消费动能持稳，则2024年社零读数仅有4.1%，和GDP增速5%还有差距，将对增速形成拖累，因此消费动能需较去年有所提高。

第二是资本形成总额，其中固定资产投资规模比重在90%以上，这两者之间可能会存在统计口径方面的差异，但从绝对规模来算差不多是这样一个比例，历史上分项增速与固投增速较为接近，2023年资本形成总额增长2.8%，固投为3%左右。2024年逆周期调节力度增强，加之去年是低基数，预计固投增速大概率在3%以上。

再考虑到消费和投资强度的可行性，2024年可能的一个经济组合就是贸易差额增长0%到1%左右，社零需要达到6%左右，对应固定资产投资增速需达到4.5%，如此有可能可以实现GDP达到5%的目标。

以固定资产投资增速4.5%的目标作为基准情景，对12省市化债的影响做定量测算。首先看12个省份目前占全国经济和投资这两大块的规模比重，从2017年到2023年，这12个省份的GDP占比差不多都稳定在20%左右，但趋势上有缓慢下降，其中辽宁、重庆、云南、广西、内蒙古占比相对更高，均超过2%。

再看固投占比，因2017年后各省不再公布年度固定资产投资总规模，仅公布累计同比，受限于数据可得性，暂按照累计同比推算各省固投累计值，再用同样口径计算全国固投累计值，进而相除计算各省占比，得出的12省市固投占比趋于回落，2023年占比大约18.9%左右，区域上，广西、重庆、云南占比均为3%左右，高于其他重点省市。

对于基建，12个省市的公布口径差异比较大，其中有5个省市公布的是不含电力的基建投资增速，7个省市公布的是全口径含电力的增速，2023年已公布基建投资的10个重点省市，合计占比约21%，加上未公布省市的历史占比，12省市基建投资占比合计约26%左右，趋势上看，2021年之后12个重点省市固投增速逐步放缓，2022年重点省市加权平均增速在+2.1%左右，2023年下滑至-3.4%，其中天津、广西、黑龙江、云南、青海固投增速转负，降幅扩大，或是主要拖累项，区域分化较大，天津、云南、宁夏基建增速下滑比较明显。

参考2023年12个重点省市固投达标情况，除重庆、甘肃、内蒙古外，其他9个省市均未达标，实际增速多显著低于计划增速，6个地区为负增长，在新增项目停增、半停增的情况下，根据测算，今年达标压力可能也比较大，19个非重点省市如果仅按2024年的目标推进还尚不足以弥补“化债”缺口。所以，要实现4.5%的全国固投强度目标，非重点省份固投发力强度或需超过既定目标，中央“稳投资”政策组合要发力显效，12个重点省份固投的拖累幅度需要比测算的情形更小。

地产是整个宏观经济中大家最敏感的一个环节，当地产出现一些政策或数据上的一些乐观或悲观的表现时，市场情绪会有一定波动。

首先看3月成交表现，从新房角度，“小阳春”成色偏冷，3月单周成交同比降幅收窄至-40%左右，连续四周均在同期之下，同比2023年3月下降50%-60%。再看二手房，虽然量的表现还不错，但价格还在往下走，有别于以往的“小阳春”，二手房挂牌价格不管是同比还是环比都在负增长区间，到3月中旬都还没有出现回正，所以二手房成交量的企稳更多是通过跌价来推动的，背后也反映了大家对房价预期偏悲观的情绪，抛售心理比较明显。

根据一线城市数据，北京3月以来二手房成交连续回升，但低于2022、2023年，月度同比降幅大约在-25%左右，“小阳春”表现弱于同期；深圳3月二手住宅成交面积同比+24%左右，比2021年-28%左右，但和上一年10月的单周成交比+49%左右，处在偏中性位置；上海缺少2021-2023年3月数据，但相比于2023年“银十”单周成交量而言，3月平均要高49%左右，表现尚可。对于价格，“以价换量”的特征仍然明显。

在此提醒各位债券投资者，地产的修复表现很值得高频跟踪，在去年三四月份从强预期走到弱现实时，也是看到了新房销售数据的弱化，再到今年3月中旬，有一些投资者也在担忧“小阳春”行情的启动会不会对债券市场有一定扰动，能看出债券市场对地产行情的关注度其实非常高，也提示大家可以对销售数据及房价做紧密跟踪，如果后面成交量能够保持平稳或有向上的弹性修复趋势，可能对地产包括整个基本面情绪稍微谨慎一些。

最后聊一聊对短期内地产政策放松的看法和理解。3月22号国常会明确提到地产需要系统谋划相关的支持政策，要有效激发潜在需求，参考历次国常会之后地产政策节奏，我们认为在二季度，特别是4月份，地产进一步放松的概率还是比较高的。政策选择上，总量层面对地方地产调控放松的约束已经不多，当下地产调控的主要抓手或在于一线城市限购的进一步放松，针对房价下跌、房企融资等方面，总量政策仍有可能继续托底，短期内，债市仍需关注“宽信用”预期层面的扰动。

复盘2022年以来国常会提及房地产，以及后续政策出台窗口期内的10年期国债表现可以看到，在国常会释放完稳地产信号后，随后出台的一些地产放松的政策，在部分时间窗口内曾对债券市场的情绪产生了明显扰动（如2022年9月、2022年11月、2023年8月）。另外，市场也存在着学习效应，债市定价最终仍基于数据验证，中期来看，若政策效果不及预期，则收益率将重归下行，“学习效应”下，债市对地产政策的定价在边际弱化，比如2023年11月-2024年2月，一线接连放松限购，但债市影响有限，并未改变收益率下行趋势。

对债市而言，考虑到3月以来基本面复工复产的节奏偏缓、“稳增长”政策效果暂未验证，债市当前或尚不具备转向基础，更多是处在观察期或在对政策效果验证期的等待中，短期可能窄幅波动，不太会出现大的调整风险。在配置盘偏强保护下，10年期国债收益率或围绕2.3%附近震荡，地产等消息层面带来的债市波动放大可能成为常态，可以积极把握调整带来的交易机会。