“榨”出新价值，涪陵榨菜“百亿梦”多远？

独立 稀缺 穿透

危机警钟、奋进号角！

作者：翊铭

编辑：可乐

风品：梦晨

来源：铑财——铑财研究院

被誉“国民下饭菜”的涪陵榨菜，近年发展之路有些波折。2021年增收不增利，2023年又出现营利双降局面。

2024年3月30日，涪陵榨菜发布2023年报：营收24.50亿元，同比下降3.86%；归母净利8.27亿元，同比下降8.04%。

对于双降年报解释称，一是原料供给保障面临挑战，原料成本面临上升风险；二是市场竞争激烈，导致行业利润率低，而劳动力成本上涨迅猛，其他原辅材料价上涨预期明显，成本控制压力巨大；三是市场快速变化，消费者在变，对公司以传统方式为主的销售结构产生了强烈冲击。

都是客观因素，然拉长维度看，这已不是公司首次业绩下滑。2019年起就显露疲态，当年营收仅增3.93%、净利更首次下滑8.55%。

2016年至2018年，营收一直保持20%以上增长，归母净利增速维持在60%左右；2019年至2023年营收增速则没突破过15%，2022年仅增1.18%、2023年更出现下滑；净利也是起起伏伏、浮动较大，整体增速放缓。

抛开外部环境、自身有无反思处呢？

1

主业榨菜销量连降

警惕过度依赖隐忧

LAOCAI

还是回归基本面，拆分业务来说话。

年报显示，2023年公司主营业务中，榨菜收入20.76亿元，同比下降4.56%，占营收比84.73%；泡菜收入2.25亿元，同比下降6.51%，占营收比9.19%；萝卜菜收入0.61亿元，同比下降25.99%，占营收比2.49%。

三大业务均出现下滑，自然不会利好整体业绩。尤其占比最大的榨菜业务，降速虽最低、却一直被视业绩基本盘，近年逐渐显露颓态：2021至2023年营收占比为88.4%、85.4%、84.7 %，呈下滑趋势。

追其原因，原材料的价格波动不得不说。报告期内受干旱天气影响，涪陵及周边地区的榨菜原料青菜头出现减产，青菜头收购价同比上涨约40%。

而2022年，原材料青头菜价格大跌、成本骤降，整体营收增速放缓，净利仍出现超20%增速，毛利率达到53.15%、2023年则降为50.72%。

升降之间，是否折射出企业过多依赖榨菜业务、产业链把控力待提升的隐忧？中国食品产业分析师朱丹蓬认为：专注于单一品类大规模扩张是存在风险的，尤其在榨菜市场天花板已然窥见的情况下。

2023年，涪陵榨菜的榨菜销量为11.33万吨，同比减少3.82%；2022年为11.78万吨，同比2021年的13.48万下降12.61%。是否有些卖不动了？

华泰证券研报分析称，榨菜销量下滑主要系消费复苏偏缓，而公司产品处中高档受到一定低价竞争影响，吨价略降主要系产品结构变化。

客观而言，为提振业绩企业没少努力。以2021年为例，公司销售费用中，品牌宣传费达到2.4亿元，对比2020年的210万元大增113倍，但全年营收仅增不足11%，营业成本则增加26.45%，毛利率从58.26%降为52.36%，净利同比下滑4.5%。

2023年，企业品牌宣传费降至6955.43万元，销售费3.28亿元同比下降10.38%。期间费用3.21亿元，同比减少3027.91万元；期间费用率13.09%，同比下降0.68个百分点。自然这有利盈利性改善。

然从业绩表现看，不仅营收下滑3.8%，净利也降超8%，经营活动产生的现金流量净额4.35亿元，同比大降59.64%。主要系报告期收到的货款减少，同时支付原料款及销售费增加所致。

2

涨价、扩产、存货连增

LAOCAI

为缓解成本压力，涪陵榨菜曾尝试用提价对冲。据中信建投统计数据显示，2008年至2023年，乌江榨菜或直接或间接累计涨价12次。

据蓝鲸财经，曾经几毛钱一袋的乌江榨菜，已逼近4元左右。以2021年为例，涪陵榨菜11月发布公告，对部分产品出厂价上调幅度3%—19%不等，还推出了售价高达888元的乌江涪陵榨菜五年沉香礼盒装（900g）。彼时，就有一些消费者直呼“榨菜吃不起了”。

诚然，提价能快速缓解盈利压力、提振业绩，2022年涪陵榨菜营收增长1.18%，净利则增超21%。但这也是一把双刃剑，对市场销量的反噬性、拉动业绩的可持续性同样值得警惕。毕竟用户承受力是有限的，且不缺替代选择。2023年营利双降、榨菜销量连滑，涨价有无“后遗症”需要企业反思。

华鑫证券曾指出，2019年至今是其发展的第四阶段。2018年的提价和渠道策略提前透支业绩，在2019年消费需求不强的情况下，渠道库存较高，终端没有被完全消化，因此公司进入调整阶段。

香颂资本执行董事沈萌也表示，涪陵榨菜属于一般食品制造业，收益率和附加值都较低。优化成本结构远比涨价更符合企业长期发展的需要。

在行业分析师王月博看来，涨价未必带来预期般利润增长，原因可能有很多。比如消费者对价格敏感，涨价可能导致销量下滑，从而抵消价格上涨带来的收入增加。其次，如涨价没伴随产品升级或品牌价值提升，消费者也可能不会接受新价。再者，运营成本如随着涨价而增加，同样会影响利润表现。

不算多苛求。遥想2022年，涪陵榨菜总经理赵平曾对媒体表示，要在5—8年将涪陵榨菜做到百亿规模。

2023年12月29日，涪陵榨菜公告，高翔当选新董事长。据蓝鲸财经，2024年初的经销商大会上，其也为集团绘制了“力争2030年实现百亿乌江”蓝图。

对此百亿愿景，市场并不陌生。实际上，早在2020年，前任董事长周斌全就提出了百亿乌江计划，同时提出大规模扩产增收。

当年6月，涪陵榨菜公告称，计划向包括大股东涪陵国投及董事长周斌全在内的不超35名特定对象进行非公开增发，共募资不超33亿元，投入“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）”，以及“乌江涪陵榨菜智能信息系统项目”。

项目建成后，公司榨菜窖池规模将从现有的27万吨增到64万吨。有券商机构预测，由此将新增40.7万吨原料窖池及20万吨/年产能，对应当前窖池及产能增幅约达148%和150%。

此外，涪陵榨菜在建项目中还包括辽宁年产5万吨泡菜生产基地建设项目、惠通5.3万吨/年榨菜生产线、1.6万吨/年脆口榨菜生产线。

足够雄心勃勃，可至少从2021年（25.19亿元）到2023年（24.5亿元）基本停滞的营收走势看，百亿目标的达成并非易事。据东方财富数据统计显示，涪陵榨菜近三年营业总收入复合增长率为2.53%，在调味发酵品Ⅲ行业已披露2023年数据的5家公司中排名第5。

除了榨菜销量下滑，存货也在增加，2020年至2023年分别为3.83亿元、4.01亿元、4.7亿元、4.95亿元；2021-2023年存货周转率为3.06%、2.74%、2.5%。不禁试问，扩产底气几何、有无隐忧？后续一旦去化不利、衍生影响又知多少呢？

3

预制菜野望

百亿乌江靠什么？

LAOCAI

据勾正数据显示，2013年到2019年，我国包装榨菜市场规模从37.79亿增至66.88亿元，年均复合增速9.98%。预计2020年-2024年这一数字将降至8.23%。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，榨菜行业本身就是一个细分赛道，市场容量并不高，涪陵榨菜深耕几十年了，整个增长已到了天花板，行业天花板叠加它自身的天花板，未来发展肯定不容乐观。“主业较为单一，又没有强有力的副业去支撑，这也造成了它的业绩乏力。”涪陵榨菜急需寻找第二增长曲线，但目前看仍没明显进展；近年来创新升级步伐较缓慢。未来若公司希望回归快速增长，需解决上述两大问题。

言语犀利，却值企业冷思。行业爆发性增长的时代红利已经过去，经历提价、规模扩产后，涪陵榨菜想要消除业绩颓态、打开成长空间需勇于自我革新进化、多条腿走路，继而如愿“百亿营收”的“大乌江”梦。

客观来说，企业并非没有未雨绸缪，在第二曲线培育上不遗余力。据时代财经，早在2015年，涪陵榨菜就以1.29亿元收购了泡菜龙头企业——眉山惠通食业，2021年还耗资6亿元在辽宁开发了年产5万吨的泡菜生产基地。

3月初，在投资者关系互动平台上，涪陵榨菜曾回复称，公司规划了以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展。目前川渝预制菜方向处于研发调试与市场调研阶段，未来将紧跟市场情况及战略推进进度布局。

财报也显示，公司2023年主要研发项目就包括下饭菜等新产品的开发，以及研发冻干技术等用于探索开发预制菜产品，拓宽产品品类，寻找新赛道。

毋庸置疑，预制菜是一个庞大市场、且成长潜力巨大。不过，大市场也强竞争。如2023年4月，公司上线新品榨菜酱，目前已完成了约30万家终端销售卖点的上架铺市工作。可若放眼酱料界，竞争非常激烈，老干妈风味豆豉酱、川娃子双椒酱等早已圈粉无数、市场影响力强劲，涪陵榨菜能分食多少市场仍需时间作答。

行业分析师王婷妍认为，预制菜市场上热门产品同质化严重，想要提高毛利、市场突围还需从产品创新上下功夫，做好品质化、差异化。尤其刚刚3.15晚会的“梅菜扣肉”事件曝光，又让预制菜品控置于风口之下。市场呼唤良币效应、头雁效应，这对正处新曲线培育关键期的涪陵榨菜而言，是挑战也是机遇。

的确，预制菜是一门大生意、也是一高阶生意。市场最终会奖励那些懂得与时间为友、怀揣长期主义、懂得沉心苦练基本功、创新功的企业。

4

重温重识、焕新创新

LAOCAI

提起涪陵榨菜，就不得不提周斌全。

从力排众议，引进德国先进生产设备进行技术改造，建成国内酱腌菜业第一条榨菜自动化生产线；到大胆投入1400万在央视黄金档播放广告，让“乌江榨菜，我爷爷的爷爷都说好”耳熟能详。从提出“三榨”口号、“三清三洗三腌三榨”成为榨菜业标杆，到进行现代企业制度改革，跻身酱腌菜业第一股......

可以说，敢为人先、锐意进取、质量为重，成就了周斌全、涪陵榨菜的高光时刻。这股市场魄力、前瞻敏感性、创功韧性，也是企业从濒临破产、资不抵债蜕变为净资产超80亿元、年税利过10亿元行业龙头的核心密码。

只不过，时代在变、市场在变。如同掌舵23年后周斌全退休，继任者高翔也面临内外新变化新挑战，涪陵榨菜想要打破颓态、焕发新机，不能躺在往期“功劳簿”上，除了重温重识前期经验、创新思路焕新打法同样重要。

值得一提的是，截至2023年末，涪陵榨菜员工总数2815人，人均创收87.03万元，人均创利29.36万元，人均薪酬13.09万元，同比分别增长6.11%、1.50%、26.48%。2023年第四季，公司毛利率50.65%，同比上升3.35个百分点，环比上升4.96个百分点；净利率33.57%，环比上升2.85个百分点，全年研发费同比增长42.22%。变动主因报告期健康益生榨菜新产品开发与产业化、长江上游榨菜优势特色产业集群一产业链标准化建设项目投入增加。

无需赘言，涪陵榨菜也有效率提升、季度盈利性向好、主业精进的A面亮点。

营利双降是危机警钟，也是催人奋进的号角，涪陵榨菜能否“榨”出新价值、靠啥打开新增曲线、离百亿到底多远？等待2024年答卷。