茅台也扛不住了...白酒股下跌的底层逻辑是什么？

连续两日下挫。

4月8日，贵州茅台跌近3%，泸州老窖跌6%，五粮液跌4%。

4月9日，白酒指数艰难翻红，但是泸州老窖、贵州茅台、五粮液和山西汾酒四家龙头企业均下跌。

其实，茅台的颓势早在今年年初就有所显现，龙年生肖酒从8000元暴跌跌至4000元。

这在过去简直不敢想象。

我们在去年就跟大家分享过几篇对于白酒行业以及贵州茅台的思考，目前来看文章所提及的问题依然没有太大的改善。

《茅台亮眼业绩的背后，是白酒行业的隐忧！》

《白酒的寒冬，可能才刚刚开始？》

《白酒，没有狂欢》

财报里面的隐忧

据贵州茅台2023年业绩报告披露，公司实现营业收入1476.93亿元，同比增长19.01%；归母净利润为747.34亿元，同比增长19.16%。2023年，贵州茅台实现利润总额1036.63亿元，同比增长18.20%。这是公司首次达成营收、利润“双千亿”目标。

贵州茅台还提出2024年的经营目标：实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元，业绩增幅目标则与2023年保持一致。

不过在亮眼业绩的背后，财报里面还有一些数据值得关注。

1、存量市场继续消失

贵州茅台年报披露，根据国家统计局、中国酒业协会数据，2023 年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 449.2 万千升，同比下降 2.8%；实现销售收入 7563 亿元，同比增长 9.7%；实现利润总额 2328 亿元， 同比增长 7.5%。

整体来说，销售总量下降，销售收入上升，白酒消费在调整结构，消费者由低端产品逐渐向中高端过度。

理论上“游戏难度”在逐年加大，但对于贵州茅台来说问题不大，甚至可以说贵州茅台还是最大受益者。

但无奈目前还有一个核心的问题，就是当下大背景、大环境、大周期。

可以看到像拼多多和唯品会这种企业去年业绩普遍不错，与之对应，一些消费升级的企业日子过得比较艰难。

中国酒业分析师肖竹青对e公司记者表示，社会购买力不足是中国酒业面临的共同问题。消费者对未来收入预期悲观造成消费紧缩和消费降级给贵州茅台带来的直接影响是，消费场景减少带来消费量减少。

从这个角度去看，贵州茅台还能在2023年交出一份非常不错的财报，“家底”属实比较厚。品牌也确实非常强。

过于宏观的视角我们也解读不了，下面还是聚焦于行业与企业。

2、毛利率：罕见下滑

2023年，贵州茅台的主业毛利率提升至92.11%，其中茅台酒毛利率为94.12%，同比下降0.07个百分点，自2018年以来首次下滑；其他系列酒毛利率为79.76%，同比增加2.54个百分点。

华安证券研报表示，贵州茅台酒毛利率有所波动或主因原材料、人工费用上升，系列酒毛利率上升主要系茅台1935持续放量。

或为了增厚利润，2023年11月，贵州茅台宣布上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。

提价效果可能已经开始有所显现，贵州茅台四季度的营业收入和销售毛利率均有不错的表现。

3、销售费用：发力与乏力

销售费用即是企业竞争力的象征，也是开疆辟土的决心。

贵州茅台销售费用的绝对值在一线酒企中最低，销售费用占比在整个行业中最低。

两个“最低”彰显了贵州茅台的行业霸主地位，代表不费吹灰之力就能够保持高增长。

当然，贵州茅台塑造的企业形象和品牌形象是几代人的努力，是有着无数机缘巧合，不是用钱可以买到的。

2023年，贵州茅台的销售费用为46.49亿元，创历年之最，同比增长40.96%，增幅创2018年来新高。贵州茅台对此解释称，主要是广告及市场拓展费用增加。

值得注意的是，贵州茅台上一次大幅提升营销费用是在2017年，当年度销售费用为29.86亿元，相较于2016年的16.81亿元同比增长77.63%。

当年度茅台营业收入从401.55亿元提升至610.63亿元，同比增长52.07%。

这次贵州茅台在销售费用上的发力，似乎并没有取得像2017年那样显著的效果，营业收入增长不到20%。

另外还要说一嘴，近些年贵州茅台的联名产品比较多，这对于品牌的影响可能也有待观察。

4、合同费用：多家酒企同步下跌

合同负债被视为业绩的“蓄水池”，其增减变动能够反映白酒企业的经营情况和市场预期。

合同负债的减少可能意味着经销商的打款意愿在下降，这在一定程度上反映了市场对白酒产品需求的变化。

早在2022年，上市白酒公司的合同负债总额就出现了下滑。据ifind数据显示，2022年上市白酒公司合同负债总额为631.6亿元，同比减少了3.26%。其中，洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、酒鬼酒等公司的合同负债则持续下滑。

2023年，部分白酒企业合同负债进一步降低。其中，贵州茅台2023年合同负债为141.25亿元，相较于2022年年末下降了10余亿元，同比下降8.7%，相较于过去几年是一个较大跌幅。

5、直销继续放量 经销商承压

近些年来看，贵州茅台推动业绩增长的一个主要动能是直销，尤其是“i茅台”居功巨伟，这个小小的APP大幅提升了直销渠道收入，增厚公司业绩。

图片来源：公司财报

图片来源：公司财报

2023年，贵州茅台总直销渠道营收672.33亿元，同比增长36.16%，而经销渠道营收为799.86亿元，同比增加仅7.52%。

另外，贵州茅台直销每吨售价达到430.02万元，毛利率95.46%。而经销渠道平均售价为每吨138.77万元，毛利率为89.29%。

显而易见，直销渠道走的都是飞天等高端产品，而低端产品基本通过经销渠道铺货。

就现有的大环境，茅台未来增长可能主要有两个核心逻辑，一个是提价，一个是继续做大直销。

但无论是哪个逻辑都是动经销商的“蛋糕”，调整存量利益，而存量总是会有耗尽的一天。

需要注意的是，茅台国内经销商的数量在2023年又减少了5家，里面自然有一部分是茅台控制的因素，背后是否还有其他原因，也值得思考。

另外还要说一嘴，由于销售茅台利润丰厚，不少经销商囤积居奇，不少资本趁势而入，茅台也因此有了金融属性。

但是在茅台推动直营化之后，经销商的利润被摊薄，参与炒作的资本也没有实战空间。

金融产品“不怕你赢，不怕你输，就怕你离开牌桌”。

小作文满天飞

飞天茅台的批价跌跌不休

据郑州百荣酒价数据，截至4月8日，24年散装53度500ml规格飞天茅台的批价已跌破2600元/瓶，报于2580元/瓶，而该产品在3月8日的价格还能达到2705元，月内跌幅足有125元。

有茅台经销商公开表示，“500ml飞天（批价）要跌已经形成了一种共识”。

市场将茅台酒价格下跌的源头指向53度375ml贵州茅台酒（巽风）（下称“375ml茅台酒”）。

3月19日，375ml茅台酒正式在巽风APP上线，用户通过在端内获取“材料”之后合成的方式获取购买资格，在线下专卖店以1498元/瓶的售价提货。

有茅台经销商表示，经销商对375ml茅台酒的进货价为1384元/瓶，每瓶能赚114元的服务费。

由此，将375ml茅台酒的进货成本换算为500ml可得约为1864元/瓶，远低于500ml规格的散装飞天茅台约800元。

随着20万瓶375ml茅台酒在二季度白酒消费淡季放量，势必对500ml飞天茅台酒的价格形成冲击。

从接近贵州茅台人士处了解到，2024年贵州茅台将加大对100ml规格茅台酒的投放，预计投放量达到1500吨，生肖茅台的投放量也是1500吨。

若参考100ml规格茅台酒1500吨的投放量，每轮投放75吨的375ml茅台酒还能再投放20轮，这对500ml飞天茅台的批价或将形成不小的压力。

不过贵州茅台方面内部人士回复称，巽风酒不会对茅台酒现有价格体系产生影响，目前茅台酒动销情况良好。

白酒行业到底怎么了？

成立于1955年的糖酒会，有着中国食品行业“晴雨表”之称。

今年，多位参展的酒企人士反映，今年春糖会氛围相对平淡。另有媒体报道，今年糖酒会，除锦江宾馆、岷山饭店等热门酒店外，成都酒店普遍好预定，价格较平时涨幅不大。此外，今年糖酒会酒店展的展位价格，整体上也较去年低一些，甚至最后一度出现“甩卖”。

中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》称，因经销商急于变现，部分名酒和二三线品牌市场成交价低于经销价，价格倒挂现象严重。

而库存积压的背后，本质上还是白酒销量不佳。自2016年期，“减产”成为了行业中的一大关键词。2022年，白酒产量是671.2万千升，不到2016年的一半。到了2023年，产能进一步显著下降。行业不断减产，库存积压问题仍然严重，反映出来的正是市场消费需求的低迷。

大资金先知先觉

在过去一年里，大资金对茅台的态度也出现了微妙的变化。

万得数据显示，2023年底全市场共有2081只基金持有贵州茅台，持股总量8425万股，相对于2022年年末的2353只持股基金数及9523万股持股总量，均有所下滑。其间，基金持股占流通股比例由7.58%降至6.71%。

券商资金则显示出了非常不错的择时能力，在2018年开始布局，2021年见顶之后逐步撤离。

需要注意的是，经过连绵不绝的下跌之后，贵州茅台的估值依旧不便宜，仅仅是处于仅10年平均估值的下方，据底部还有很大一段距离。

参考资料：

1、《冷清的糖酒会，分化的白酒行业》，伯虎财经V

2、《涨价背后，茅台酒毛利率罕见下滑》，金融界

3、《跌破2600元/瓶？飞天茅台降价传闻“吓坏”白酒股，分析师解读，公司回应！》，证券时报

4、《茅台淡季放量中，飞天批价下跌的连锁反应》，华尔街见闻