郭磊：从实际增长到名义增长

广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊

报告摘要

第一，从高频数据和前两个月经济数据理解，2024年一季度经济有两个亮点：一是出口环境好转，带来相关制造业景气高开；二是居民生活半径修复，服务业活跃度上升；主要拖累线索在建筑业产业链，地产销售偏弱、化债对部分省市基建投资形成约束。由于季度GDP是生产法为基础，可以大致理解为工业增加值、服务业增加值的函数，支出法下部分环节的需求偏低不一定会带来等量的生产减少（可以形成库存），所以一季度实际GDP较大概率有一个良好开局。

第二，但值得注意的是，一季度价格中枢仍在低位。一季度CPI预期在0.1%左右，高于去年四季度的-0.3%但回升斜率尚不显著；1-2月PPI徘徊在-2.5%至-2.7%的区间，仅略高于去年四季度的-2.8%，从目前价格信号看3月仍会在低位。所以就名义GDP来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限。

第三，我们可以通过中国企业经营状况指数（BCI）同时观测到上述两个特征。1-3月BCI分别为51.1、51.6、52.1，显著高于2023年7月之后的水平；但BCI中间品价格前瞻指数在低位徘徊，一季度为35.6，较2023年2-4季度均值（35.6、35.2、33.4）变化不大。景气指标和价格指标的分化较为明显（图），上一轮类似情况还是2015-2016年的部分时段。

第四，为何当前名义增长弹性低于实际增长？从1-2月PPI分项来看，煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿（水泥玻璃等）、化工等建筑产业链关联的产品价格同比均明显低于整体。南华综合指数、南华工业品指数等综合指标一季度均处于徘徊状态，其中尽管铜价等上行明显，但焦炭、螺纹钢等下行产品构成拖累。我们前期曾总结一季度“建筑业和制造业背离”，这一特征对于名义增长的影响要大于实际增长。此外，从统计局数据看，部分供给增速较快的新兴行业价格亦处于环比负增长区间。

第五，名义增长对于经济的意义同样不容忽视。一则财政收入增速同步于名义GDP，税收是对经济活动的名义值征税，增值税为主体的税制结构对价格更加敏感；二则企业盈利增速同步于名义GDP，盈利由量、价、利润率三因素决定；三则微观预期同样会受名义GDP影响。一季度实际GDP增速预计不低，甚至可能高于预期；但名义GDP仍待进一步改善。同期万得全A指数环比-2.9%、10年期国债收益率中枢有所下行，与名义GDP增速弹性尚未形成应有一定关系。

第六，政策对价格中枢和名义增长中枢偏低已有关注，央行指出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。除货币环境外，2024年后续时段还存在三个会带来PPI中枢回升的机会：一是增量广义财政有望逐步落地，对建筑业投资形成支撑；二是政府工作报告确定“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”，4月3日发改委和工信部已对2024年粗钢产量调控工作进行部署（近期报告《能耗目标、PPI与本轮供给侧优化》中我们有详细探讨）；三是政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。

第七，名义GDP走势是下一阶段宏观面的重要观测线索。如前所述，名义GDP如果显性回升，相当于经济在实际增速回升的基础上，进一步叠加了建筑产业链触底、新产业供求优化两个基本结论。从高频数据角度，可以跟踪水泥价格、螺纹钢价格，以验证广义财政加速、粗钢产量调控等既有线索的影响；从月度数据角度，应重点跟踪PPI走势，包括煤炭、黑色冶炼、汽车、电气机械、计算机通信电子等重要行业的价格环比。

正文

从高频数据和前两个月经济数据理解，2024年一季度经济有两个亮点：一是出口环境好转，带来相关制造业景气高开；二是居民生活半径修复，服务业活跃度上升；主要拖累线索在建筑业产业链，地产销售偏弱、化债对部分省市基建投资形成约束。由于季度GDP是生产法为基础，可以大致理解为工业增加值、服务业增加值的函数，支出法下部分环节的需求偏低不一定会带来等量的生产减少（可以形成库存），所以一季度实际GDP较大概率有一个良好开局。

2024年1-2月制造业增加值同比高达7.7%，显著高于2023年全年的5.0%，以及2023年四季度的5.1%-7.1%。

制造业景气的偏高与出口环境好转有关。在前期报告《如何看铜与螺纹钢价格的走势背离》中，我们指出：制造业景气度上升的原因是什么？我们倾向于出口的触底可能是一个关键原因。中国作为一个全球制造业大国， 制造业增加值占全球比重约30%，这意味着其外需敏感性是相对偏高的。2023年海外主要经济体处于去库存周期，中国、韩国、越南等出口均为年度负增长。2024年全球库存同处在低位，外需条件可能处于一轮好转过程中，从全球PMI来看，其自2023年11月起亦连续走强，这与同期铜价拐点大致同步。

2024年一季度服务业的表现也有超预期迹象。春节假期出行和消费数据就一度比较高（见前期报告《春节假期国内宏观变化简评》）；至清明假期这一趋势仍在延续。文旅部数据显示， 清明假期3天全国国内旅游出游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%。

在报告《3月PMI超预期原因探析》中，我们指出：大中企业是原材料、固定资产投资敏感型，小企业则主要是出口需求敏感型、服务业需求敏感型。比如我们观测小企业PMI，可以看到其与新出口订单较高的相关性。恰恰出口、服务业这两个领域3月改善较为明显，出口订单指数环比上行5.0个点，读数创13个月以来最高；服务业环比上行1.4个点，读数创9个月以来最高。

相对偏弱的主要是建筑业产业链。从建筑业PMI来看，3月开工季其环比上行2.7个点，这一幅度低于季节性。建筑业新订单指数处于48.2的偏低位；土木建筑业PMI亦继续在60以下；建筑业影响的黑色金属冶炼及压延加工等行业产需指数低于临界点。建筑产业链景气偏低主要与地产投资低位、部分省市化债过程中基建投资存在约束有关（见《3月PMI超预期原因探析》）。

但值得注意的是，一季度价格中枢仍在低位。一季度CPI预期在0.1%左右，高于去年四季度的-0.3%但回升斜率尚不显著；1-2月PPI徘徊在-2.5%至-2.7%的区间，仅略高于去年四季度的-2.8%，从目前价格信号看3月仍会在低位。所以就名义GDP来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限。

2024年1-2月CPI累计同比为0增长，3月市场一致预期为0.3%（WIND口径），对应一季度CPI累计同比增长0.1%左右。

2024年1-2月PPI同比增长-2.6%，其中1月、2月分别为-2.5%、-2.7%。3月PMI产出价格指数3月环比下行0.7个点；3月战略新兴产业EPMI购进价格和销售价格环比分别下降3.3和5.2个点（见《从3月EPMI看新兴产业产需比例变化》），这意味着3月PPI同比可能依旧处于低位。

2023年四季度名义GDP同比为4.2%（实际GDP同比5.2%）。从2024年一季度CPI、PPI来看，平减指数变化不大，2024年一季度名义增速可能依旧在相对偏低位。

我们可以通过中国企业经营状况指数（BCI）同时观测到上述两个特征。1-3月BCI分别为51.1、51.6、52.1，显著高于2023年7月之后的水平；但BCI中间品价格前瞻指数在低位徘徊，一季度为35.6，较2023年2-4季度均值（35.6、35.2、33.4）变化不大。景气指标和价格指标的分化较为明显，上一轮类似情况还是2015-2016年的部分时段。

从中国企业经营状况指数（BCI），我们可以观测到企业表现的特征：

一是企业营收明显好转。2023年四季度BCI企业营收指数徘徊在55-58之间，2024年1-3月则分别为60.9、64.1、64.5。

二是价格明显偏弱，尤其是中间品价格。2024年一季度BCI中间品价格指数分别为40.2、30.8、35.8，均值为35.6，较之前三个季度均值的35.6、35.2、33.4变化有限。

以BCI总指数与BCI中间品价格指数的差值来看，差值的季度均值在15以上的时段主要是2013年一季度至2014年一季度；2015年一季度至2016年三季度；2023年二季度至2024年一季度。

为何当前名义增长弹性低于实际增长？从1-2月PPI分项来看，煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿（水泥玻璃等）、化工等建筑产业链关联的产品价格同比均明显低于整体。南华综合指数、南华工业品指数等综合指标一季度均处于徘徊状态，其中尽管铜价等上行明显，但焦炭、螺纹钢等下行产品构成拖累。我们前期曾总结一季度“建筑业和制造业背离”，这一特征对于名义增长的影响要大于实际增长。此外，从统计局数据看，部分供给增速较快的新兴行业价格亦处于环比负增长区间。

在前期报告《如何看2月通胀数据》中，我们曾指出：从2月工业价格环比主要驱动因素看，上涨的主要是全球定价的原油系、有色等；下跌的一是建筑产业链的黑色、水泥等；二是供给增速相对较快的新兴产业链价格， 如锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子等行业。

从南华商品指数来看，2024年一季度南华综合指数、南华工业品指数环比上涨分别为0.2%、-1.2%，变化不大。从主要工业品来看，南华沪铜指数环比上涨5.1%；但南华焦炭指数、南华螺纹钢指数环比分别为-20.1%、-14.7%。

名义增长对于经济的意义同样不容忽视。一则财政收入增速同步于名义GDP，税收是对经济活动的名义值征税，增值税为主体的税制结构对价格更加敏感；二则企业盈利增速同步于名义GDP，盈利由量、价、利润率三因素决定；三则微观预期同样会受名义GDP影响。一季度实际GDP增速预计不低，甚至可能高于预期；但名义GDP仍待进一步改善。同期万得全A指数环比-2.9%、10年期国债收益率中枢有所下行，与名义GDP增速弹性尚未形成应有一定关系。

实际上这一问题在2023年就比较存在。2023年实际GDP同比增长5.2%；名义GDP同比增长4.6%，低于实际增长速度。其中2023年四季度名义GDP为4.2%，略好于三季度的3.9%，但仍处于典型的低位。

地方政府部门税收、企业部门盈利、居民部门收入均会受到名义增长中枢影响。以企业盈利为例，2023年规模以上工业企业利润同比为-2.3%，继续处于负增长区间。从“量、价、利润率”三因素看，2023年工业增加值较2022年回升1.0个点至4.6%，企业生产弱企稳回升对利润构成一定支撑；但PPI同比由2022年的3.6%降至2023年的-2.7%，并带动营收利润率由2022年的6.09%降至2023年的5.76%，2023年利润率为2009年以来最低水平（在前期报告《2023年企业盈利的总量及中观特征》中，我们有过详细分析）。

政策对价格中枢和名义增长中枢偏低已有关注，央行指出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。除货币环境外，2024年后续时段还存在三个会带来PPI中枢回升的机会：一是增量广义财政有望逐步落地，对建筑业投资形成支撑；二是政府工作报告确定“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”，4月3日发改委和工信部已对2024年粗钢产量调控工作进行部署；三是政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。

3月25日，央行行长潘功胜表示， 强化逆周期调节力度，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，继续为经济回升向好营造良好的货币金融环境。

除货币环境外，2024年还存在三个会带来PPI中枢回升的机会：

一是增量广义财政有望逐步落地，对建筑业投资形成支撑。在前期报告《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》中，我们指出：算下来今年广义财政的空间就包括“4.06万亿赤字+3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债”，以及去年四季度发行、使用应大部分落在今年的1万亿增发国债；理论上还要再加上类财政工具，如已经累计发行5000亿、支持“三大工程”的PSL。广义财政扩张比较明显。

二是政府工作报告确定“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”， 4月3日发改委和工信部对2024年粗钢产量调控工作进行部署。在近期报告《能耗目标、PPI与本轮供给侧优化》中，我们做过详细梳理。

三是政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。3月21日国新办发布会，央行亦指出下一步“抑制产能过剩行业盲目扩张”等举措“都对价格水平的温和回升有重要的支持作用”。

名义GDP走势是下一阶段宏观面的重要观测线索。如前所述，名义GDP如果显性回升，相当于经济在实际增速回升的基础上，进一步叠加了建筑产业链触底、新产业供求优化两个基本结论。从高频数据角度，可以跟踪水泥价格、螺纹钢价格，以验证广义财政加速、粗钢产量调控等既有线索的影响；从月度数据角度，应重点跟踪PPI走势，包括煤炭、黑色冶炼、汽车、电气机械、计算机通信电子等重要行业的价格环比。

假设风险：2024年宏观经济和金融环境变化超预期，海外经济衰退风险超预期，海外补库存斜率超预期，国内房地产销售和投资下行风险超预期，国内三大工程推进建设力度超预期，新产业政策力度超预期