国资收购上市公司控制权大揭密

编者按

2023年浙江省地方国资成为控股收购上市公司的交易宗数最多的买家，是上市公司控股权交易市场的活跃买方。

2024年3月13日江海股份（002484）公告，大股东香港亿威投资12日与浙江省交通投资集团旗下100%控股子公司浙江经投签署协议，以每股19元的价格向后者出让所持江海股份20.02%股份（170,130,000股），总对价为32.3247亿元。

交易后，香港亿威投资依然持有公司8.81%股份，浙江省国资委成为江海股份的新实际控制人，外商控股企业变为浙江省地方国资控股企业。此宗交易是为龙年地方国资控股收购上市公司首单交易。

国资为何收购上市公司越来越频繁

1、“国进民退”

经济形势严峻的这几年，民企的日子不太好过，来自公共卫生事件压力、社保赋税、融资难题、外部冲击，不一而足。这个时候，每逢国企有大动作，比如国有资本参股的民营上市公司，国资收购民资上市公司，表面上看造成“国进民退”现象。

事实上，这只是在当前环境下国企和民企的一种正常的市场化行为，是国企和民企互惠共赢的一种市场选择，不存在谁进谁退的问题，更不涉及意识形态。国有资本布局结构调整，国有企业战略性重组，一直以来都是国企改革的重要方面，目的是优化国有资本布局结构，增强国有经济整体功能和效率。

2、“土地财政”到“股权财政”

“土地财政”指的是地方政府依靠出让土地使用权来维持地方财政支出，属于政府性基金收入，在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。

1994年分税体制改革后，“财权上移中央，事权下放地方”，造成了地方可支配财政收入的大幅减少。国有土地出让金收益全部留给了地方财政，同时国有土地使用权转让的决定权也留给了地方，因无需上缴中央，土地出让收入便成为了地方政府财政收入的重要来源之一。

“土地财政”的发展离不开房地产业长期以来的支撑。背后的逻辑是，房地产业充当了地方政府的融资工具。不过随着房地产销售端疲软，土地出让金的增速也出现了明显放缓。根据Ifind数据统计，2021年开始，国有土地出让金增长放缓，相比前几年有大幅回落。从最新数据来看，这种情况仍未出现明显恢复。

“土地财政”的急刹车，让原本高度依赖土地出让金的财政运转模式遇到了极大的挑战，所以近年来，我们会听到各地爆出公务员和事业单位降薪，甚至工资无法正常发放。

各地政府重要的投资项目要持续投入，公共设施要正常运转，产业落地政策要兑现、园区规划要如期推进，但钱从哪里来？所以各地政府要寻求新的财政收入进行补位，股权财政逐步走到台前。

所谓“股权财政”，即通过上市公司股权交易在二级市场赚取差价、分红或税收，用于地方政府财政开支。

2023年2月28日，知名经济学家李迅雷在新财富分析师年会上发表《从“土地财政”转向“股权财政”——2023年全球经济走势与中国应对之策》的主题演讲，提出建议政府从“土地财政”转向“股权财政”，深化国资国企改革，探索有中国特色的估值体系，通过提升国企国资的核心竞争力和估值，为各级政府创造新的财政收入来源，填补“土地财政”缺位带来的财政缺口。

2023年7月，中国社科院首次提出探索从“土地财政”向“股权财政”转型，这是在各地国资自行探索实践多年后，官方媒体第一次正式提出“股权财政”的字眼，这也预示着官方对“股权财政”试点的逐步认可。对于地方国资，直接以现金或者其他方式换上市公司控制权，可以获得税收、减持、募资等多重收益。

3、从纾困到产业整合

从过往的案例分析来看，国资收购上市公司出于多方面的动因：

一，2015年中共中央、国务院先后发布《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，开始拉开了新时期国企改革的序幕，中共十九大报告强调“深化国有企业改革，发展混合所有制经济”，国资委等国有资产监管机构从管人管事管资产向管资本转变，国企混改可谓中国产权制度的重大改革。山东省国资委主任张斌在2019年提出“资产资本化、资本证券化”，把资本证券化作为混合所有制改革的重要路径。从国企混改中出现众多思路及实践来看，资产证券化是一条切实可行的重要路径。部分省、市陆续出台对国有资产证券化率的要求，各省、市除培育当地拟上市企业外，亦鼓励支持所属国有企业收购优质的上市公司标的；

二，考虑到上市公司稳定地方经济、促进当地就业的重要作用，由地方国有企业对陷入危机或者面临严重财务困难，但主业仍具有较好发展前景或较高盈利水平的本地上市公司开展纾困型并购；

三，推动国有经济布局优化和产业转型升级，国有企业通过收购上市公司，整合上下游优质资源和高端生产要素，延伸和优化产业链，实现产业协同、优势互补。在标的选择上，一改过去“买壳”思路，而是从产业协同等角度考量，且跨区域运作渐成“潮流”；在交易方式上，协议转让、参与定增、表决权委托等多种交易手段齐登台，甚至设计了“善后”条款。

主要的收购模式

1、2023年地方国资收购缩影

根据Ifind数据统计，2023年全国至少31起地方国资收购上市公司控制权完成交割的交易，占全年实施控股权变更的上市公司数的近1/3。

其中，披露交易金额逾351亿元，宗均交易额逾11亿元。从交易宗数而言，浙江省国资数量最多，合计交割了8宗上市公司控股权收购，而山东省国资排名第二，合计交割了5宗上市公司控股权收购，湖北省国资完成4家，排名第三。

31宗交易中，7宗交易标的为设备制造与制造业，5宗交易为集成电路和信息技术，5宗交易涉及新能源材料和材料领域。并购交易主要发生在战略新兴产业和制造业。

根据过往案例，国资收购A股上市公司的模式大概有以下几种类型，主要包括协议转让、定向增发和表决权委托等。各地国资根据自身需求不同以及上市公司具体情况选择采用不同的方案，实际情况中上述不同方案的各部分会交叉组合。比如2023年交割的31单案例中，其中22单交易涉及到协议转让方式、9单涉及表决权委托、3单涉及到表决权放弃、4单涉及定增、2单涉及司法拍卖、3单签署一致行动协议、1单解除一致行动协议、1单出具不谋求控制权承诺函。定增、表决权委托都是协议转让的组合策略，即有9单交易是协议转让+表决权委托方式、4单交易是协议转让+定向增发的方式。

案例一：中来股份 9.7%股份+19.7%表决权：

2023年1月3日，中来股份发布公告，浙能电力收到《浙江省国资委关于同意收购苏州中来光伏新材股份有限公司控制权的批复》。

公告显示，浙江省国资委原则同意收购中来股份控制权方案；同意浙能电力协议受让张育政所持中来股份无限售条件流通股1.0575亿股股份，持股比例为9.70%；并取得林建伟持有标的公司10%股份的表决权。

同时，中来股份的控股股东将变更为浙能电力，实际控制人也将变更为浙江省国资委。

案例二：ST森源 司法拍卖：

2023年2月14日，ST森源发布公告，宏森融源（全称河南宏森融源企业管理合伙企业）以3.12亿元成功竞拍公司股东楚金甫持有的7401.74万股公司股票，占公司总股本的7.96%。

宏森融源已持有公司4.53%股份，竞得股份过户完成后，ST森源控股股东将变更为宏森融源，实际控制人将变更为河南省财政厅。

案例三：黄河旋风 协议转让：

黄河旋风(600172.SH)公布，黄河集团与许昌产投于2023年9月15日签署了《股份转让协议》，黄河集团将其持有的公司股份135,000,000股，以每股3.52元的价格转让给许昌产投，转让总价款475,200,000元。

本次股份转让后，许昌产投将持有公司股份135,000,000股，占公司总股本的9.36%；另许昌市金投开发建设有限公司（以下简称“许昌金投”）持有公司股份98,280,298股，占公司总股本6.81%；许昌产投与许昌金投控股股东均为许昌市投资集团有限公司（以下简称“许昌投资”），许昌投资间接总持有公司股份233,280,298股，占公司总股本16.18%；许昌投资系许昌市财政局下属国有独资公司。

公司控股股东将变更为许昌产投，实际控制人将变更为许昌市财政局。

案例四：方正电机 协议转让+表决权委托：

根据方正电机（002196）公告，公司于2023年3月7日收到股东卓越汽车有限公司（以下简称“卓越汽车”）、中振汉江装备科技有限公司（以下简称“中振汉江”）的通知，获悉其向湖州智驱科技产业发展有限公司（以下简称“智驱科技”）协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续，卓越汽车将本次股份转让完成后剩余所持公司股份所对应的表决权委托给智驱科技已生效。

本次变动后，智驱科技持有公司4,500万股股份，占公司总股本的9.02%，并接受卓越汽车的委托行使其持有的公司1,500万股股份表决权，合计控制公司12.03%的表决权，公司控股股东由卓越汽车变更为智驱科技，实际控制人由无实际控制人变更为湖州莫干山高新技术产业开发区管理委员会。

国资喜欢哪些类型的上市公司

1、以中小民营企业为主，制造业公司占比大多数

近年国资收购的上市公司中，从市值看，100亿元以下占比最多，从行业分布看，制造业占比最多，以机械设备制造、电子制造和电气设备制造为主。收购标的行业分布反映出国资推进供给侧结构性改革，推动制造业高质量发展，支持新兴产业发展等目标方向。

2、纾困和产业整合为主

据统计，近年国资收购的上市公司存在大股东高比例质押、资金链紧张等风险。

总体来看，被收购上市公司可分为三类：一是公司或大股东资金链紧张，存在股份高比例质押、债务逾期等风险；二是公司经营状况恶化、发展空间有限，实际控制人退出动机强烈；三是公司所属行业需要国资或政府的支持，如资源类和基建类公司。国资入股纾困和产业整合有利于企业风险缓释，对提高上市公司治理具有重要意义。

国资喜欢哪些类型的上市公司

1、警惕原本的“经营不佳”

地方国资往往与上市公司信息不对称。即使是上市公司会定期公告年报等信息，财务信息造假的情况也很常见。从现有案例看，民企上市公司控股权转让大多由于大股东资金占用、违规担保、财务造假等行为造成了资金链紧张不得已而转让控制权，这类民企上市公司收购后的风险相对较高，部分国资在收购前对上市公司及大股东的风险未能有效识别，从而出现收购完成后爆出财务造假和巨额亏损的情况。

例如，2021年6月10日，同大股份发布公告称，控股股东山东同大集团有限公司（以下简称“同大集团”）与潍坊市金融控股集团有限公司（以下简称“潍坊金控”）签署了《股份转让框架协议》，拟转让其所持有公司8.215%股份，公司控制权拟发生变更，潍坊市政府投资管理中心将成为同大股份实际控制人。不过，在控制权变动的当年，同大股份业绩并不理想。

2021年，同大股份实现营业收入5.2亿元，同比增长27.19%，但归属于上市公司股东的净利润仅为317.27万元，同比减少84.36%；归属于上市公司股东的扣非净利润更是亏损60.71万元。2022年年报显示公司营业收入下降，2023年三季报显示公司出现亏损。

又如，2020年7月，新余市投资控股集团有限公司通过协议转让方式以16.21元/股的价格收购上市公司奇信股份67,477,500股股份，占上市公司总股本的29.99%，成为奇信公司控股股东。

收购前的2019年，奇信股份营收39.98亿元，归母净利润1.042亿元。收购后的2020年，公司营收下降到20.73亿元，盈利直接由正转负，亏损5.1亿元。2021年营收14.53亿元，亏损17.39亿元；2022年营收15.39亿元，亏损4.13亿元。收购完成即营收腰斩，当年即亏损；第二年更是亏损金额超过了营收。

据监管部门调查，奇信股份上市前后8年，共计虚增利润总额约26.3亿元。2020年下半年，国资接手后，虽然进行了业务赋能、提供了大量借款，但是仍然立即暴雷。根据暴雷的时间看，被收购时，企业业务与财务已出现了根本性的问题。

最终于2023年6月2日收到深圳证券交易所《关于江西奇信集团股份有限公司股票终止上市的决定》（深证上〔2023〕471号），深圳证券交易所决定终止公司股票上市。

2、并购后的整合风险

不同国资对企业的管理模式存有差异，目前“管业务”与“管资本”两类并存。“管业务”模式以央企为典型代表，国资注重与上市公司的产业协同，比如，收购完成后通过提供产能支持、注入优质资产和加强政策指导等方式实现业务整合。

“管资本”模式以深圳国资为典型代表，如深圳投资控股有限公司针对收购的上市公司构建了“一部章程、一支队伍、一套程序和紧急情形干预”的“3+1”管理体系，主要把握战略规划、投资决策和产权变动等重大事项，具体经营则放权给具有丰富管理经验的专业人员。

大部分原实控人未转让其所持全部股份，对上市公司仍拥有一定的话语权。如果国资在获得控制权后未直接介入经营管理，通过委派董事、监事、财务总监等人员来把握发展方向，原实控人及管理团队仍负责日常经营管理，往往会出现一定程度的整合风险。

出于国资监管要求，上市公司的重大事项需事前沟通、层层上报，沟通程序复杂而且耗时较长。国资收购完成后，大部分上市公司仍以原经营团队为主，这对于从市场竞争环境中成长起来的民企经营者而言，需要适应长流程的决策周期和相对较低的决策效率，在一定程度上制约了上市公司参与市场竞争的灵活性与及时性。

3、并购后的经营风险

部分国资与上市公司的产业协同不足，部分国资在选择投资标的时缺乏整体产业规划，未形成明确的、可落地的上市公司提升计划。

部分国资收购中小民营企业控制权，主要是为实现当地上市企业“破零”或完成政府对上市公司增量的要求。收购完成后，由于本身资源有限，同时缺乏专业化人才，虽有主观意愿但没有足够的资源和专业能力采取有效措施，国资产业与上市公司原有主业难以形成有效融合与协同。

比如，地方城发投集团主要从事城市基础设施建设业务，缺乏市场化业务经营管理的经验，并购目标公司后可能无法及时对目标公司的资产、资源、业务、财务、人员等进行有效整合。

国资收购履行的决策程序

1、国资审批

根据《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称“36号令”）的规定，国有股东受让上市公司股份行为，包括国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票等，应由国家出资企业审核或国有资产监督管理机构审核批准。

因此，对于国有企业收购上市公司控制权的行为，应由其国有资产监督管理机构或国家出资企业审核批准。第五十四条进一步规定，国有股东受让上市公司股份符合36号令第七条规定情形时，由国家出资企业审核批准；其他情形则由国有资产监督管理机构审核批准。此外，36号令还规定了上市公司国有股权变动的监督管理机制。

但是值得注意的是，36号令对国有股东受让上市公司股份的审批要求基本延续了《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》（ “109号文”）的规定，以控股权转移与否作为标准。

然而，与《企业国有资产法》的精神一致，36号令直接明确了由“国家出资企业”审批未导致控股权转移的受让行为，而其他情形由国资监管机构审批。至此，国家出资企业与国资监管机构的审批边界已变得十分清晰。国有资产审批范畴的“控股权转移”并不包含通过纯表决权安排等非股份交易方式导致控股权转移的情形。

2、实施收购

国有企业收购上市公司的方式包括通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票等。

除前述通过增持、协议受让等获取的上市公司股票外，目前市场上的案例通常还配套建立/解除一致行动协议、表决权委托、表决权放弃等实施上市公司控制权收购。

3、信息披露

根据《中华人民共和国证券法》《上市公司信息披露管理办法》《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》等相关规定，持股5%以上的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化属于对上市公司股票交易价格产生较大影响的“重大事件”。

在信息披露前，国有企业、上市公司以及知晓内幕信息的所有主体应当做好信息保密工作；在权益发生变动后，上市公司和收购人要按照上述规定做好信息披露工作。

（文章来源：“睿联并购”）

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