昌德科技：业绩遭遇滑铁卢，评估机构沃克森曾因被证监会处罚

己内酰胺是一种重要的有机化工原料，其生产过程中产生的各种伴生品如轻质油、氢气等副产物，可以通过各类综合利用技术进行资源化利用，最终得到有机合成中间体、溶剂和外加剂等产品，这一再利用过程也被称作己内酰胺副产物综合利用。

昌德新材科技股份有限公司（以下简称“昌德科技”）是一家从事精细化工产品研发、生产和销售的企业，主要业务包括己内酰胺副产物综合利用和环氧丙烷衍生品加工制造两大板块。

距离深交所2023年2月24日受理昌德科技主板上市申请已过去一年多，目前审核动态显示，昌德科技回复了交易所二轮审核问询。

然而，昌德科技在2023年上半年业绩下滑的表现以及早前两股东低价入股的历史问题或将成为其上市之路绊脚石。

撰稿/徐子升

编辑/杨墨含

多项财务数据恶化，未来业绩稳定性存疑

据招股说明书披露，昌德科技2020年、2021年、2022年、2023年1-6月（以下简称“报告期”）的营业收入分别为：5.37亿元、8.47亿元、9.69亿元、4.55亿元。2020年至2022年，昌德科技保持这营收的持续增长，但在2023年上半年出现了大幅下滑。

2023年1-6月，公司营业收入相比2022年1-6月降低了14.81%，而扣费归母净利润更是从2022年上半年的1.31亿元下降至3218.53万元，跌幅达-75.52%。

昌德科技坦言“受宏观经济环境影响，化工产品市场价格和市场需求呈现阶段性下降，因此导致营收下降”。此话并非虚假，被昌德科技列为同行业可比公司的阿科力、凯美特气、元利科技及晨化股份，扣非归母净利润均值跌幅高达81.97%。相比之下，昌德科技的表现已算说的过去。

关键的问题在于，昌德科技净利润下降的同时，经营活动产生的现金流量净额由正转负。

报告期内，昌德科技经营活动产生的现金流量净额分别为：870.10万元、1.06亿元、1.80亿元、-3862.41万元。《华财信息》查阅数据后发现，上述同行业可比公司2023年1-6月的经营现金流分别为4394.90万元、1.39亿元、1.23亿元、4067.10万元，均为正值。

净利润为正，但经营现金流为负，说明公司营运质量不佳，应当特别加强对流动资产的管理，如存货管理、应收帐款管理等。

行业不景气影响的肯定不只是一两家企业，但同行业可比公司的经营性现金流为正，昌德科技却为负，就说明其营运能力存在问题了。

对于2023年1-6月经营现金流首次为负，昌德科技在招股书中解释：（1）受聚醚胺市场价格波动影响，公司综合毛利率降低，销售商品和购买商品支付的现金差异减小；（2）公司主要产品下游需求正在快速恢复，公司根据行业经验进行适量备货，经营活动现金流支出增加，存货余额增加。

值得注意的是，昌德科技的存货周转率在报告期内分别为：12.16次、13.25次、12.17次、4.43次。2023年1-6月的存货周转率断崖式下跌，昌德科技同样将其原因归结于备货。

也就是说，昌德科技在经营现金流为负，行业形势低迷的情况下，用增加备货押宝未来市场能够扭亏为盈。

但在2023年12月25日更新的招股说明书中，昌德科技2023年1-9月的经营性现金流量并未发生好转，从-3862.41万元跌至-4791.59万元。经过三个月的时间，经营性现金流仍在下跌。若公司主要产品下游需求的恢复期迟迟不能到来，昌德科技未来的存货和现金流情况将雪上加霜。

昌德科技未来的隐患还不仅如此。

报告期各期，昌德科技主营业务中己内酰胺副产物综合利用项目销售收入占营业收入比例为：53.12%、39.42%、39.87%、30.05%，平均约为四成。其所采购己内酰胺副产物是通过管道运输至生产装置，对供应商的地理位置要求较高。

但主要材料供应商之一的巴陵石化已决定搬迁，原己内酰胺生产基地将陆续减产或停产。

在昌德科技的业务扩张计划中，聚焦于己内酰胺产业副产物综合利用系列产品的主要原料供给仍将交由巴陵石化负责。公司在招股说明书中也表明已决定进行随迁，但随迁过程中涉及的场地、设备、员工等因素具有太多的不确定性。昌德科技也在风险因素中提示：若未来随迁进展不顺、政府用地政策发生变化，业绩将受到一定的不利影响。

营收在报告期的最新一期呈现下滑，加之随迁建设项目能否顺利落地也是个未知数，昌德科技的经营稳定性遭到交易所质疑。

在二轮审核问询回复中，交易所要求昌德科技说明经营业绩是否存在持续下滑的风险，2023年上半年业绩下滑对持续经营能力是否产生重大不利影响，针对业绩稳定性拟采取或已采取的措施及有效性。

昌德科技表示已通过产能建设提升产能规模、完善产业链布局等方式来保障业绩稳定性。

但就截至2023年9月底的财务数据来看，净利润仍同比下降63.60%，2023年的全年净利润即使追平2022年尚存在较大不确定性。

要知道，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定的优质企业。就目前表现来看，昌德科技未来的经营稳定性还需要谨慎推敲一下。

评估机构风评不佳，公司估值短期内翻倍可靠性存疑

股权上翻是一种股权转换机制，是指将持有的一家公司的股权转变为其母公司股权的行为。报告期内，南京迪斯蔓藤环境科技有限公司（以下简称“迪斯蔓藤”）、烟台康凯环保技术服务有限公司（以下简称“康凯环保”）就通过股权上翻的形式对昌德科技进行了增资入股。

2021年5月，持有昌德科技子公司湖南昌迪环境科技有限公司30%股权的迪斯蔓藤向昌德科技增资，2021年6月，持有昌德科技子公司岳阳昌德新材料有限公司35%股权的康凯环保向昌德科技增资。

增资入股价格皆为2.376元/股，低于2021年3月、5月昌德科技的员工持股平台入股价格2.50元/股、股份支付公允价值4.19元/股及2021年12月金石基金第三方股东入股价格10.6770元/股。

交易所在二轮审核问询函中要求昌德科技进一步说明迪斯蔓藤、康凯环保以子公司少数股权增资入股的必要性，同时说明两家公司低价入股及不构成股份支付的合理性。

对此，昌德科技在回复中表示，迪斯蔓藤及康凯环保增资入股有助于昌德科技加强对子公司的控制力，且上述两公司看好昌德科技发展前景，因此增资入股具有必要性。而谈到低价入股的合理性时，昌德科技则表明是按照当时的估值进行股价计算。

然而，昌德科技对低价入股合理性的说明恐怕难以服众。

在确定迪斯蔓藤与康凯环保入股价格时，昌德科技选择的沃克森（北京）国际资产评估有限公司（以下简称“沃克森”）以2020年7月31日为基准日对公司股东全部权益价值进行估值，测算结果为2.14亿元。2020年12月，昌德科技与迪斯蔓藤及康凯环保按照上述估值签署了以2.376元/股增资入股的相关协议。

但在2021年2月15日，同样是沃克森，对昌德科技截至2020年12月31日的股东全部权益价值评估结果为4.08亿元，这就使得股份支付公允价值来到4.19元/股。

从2020年的7月至12月短短五个月时间，同一家资产评估公司对昌德科技的评估结果翻了一番。值得注意的是，迪斯蔓藤和康凯环保的增资入股到2021年5、6月才分别完成，昌德科技也并未在12月31日前增加注册资本，估值差距如此之大实在让人怀疑其中是否藏有猫腻。

昌德科技在招股说明书中表示，沃克森对其截至2020年12月31日的这次评估采用的是收益法。但在审核问询回复中，昌德科技提及其截至2020年7月31日的第二次评估使用的是资产基础法。

从实践上来看，资产基础法在评估企业整体资产时并不能合理体现各项资产组合的获利能力，而收益法需要具有对未来收益及风险预测的能力。换言之，资产基础法相当于在一定程度上能降低估值，按此估值计算的股价自然较低，而收益法则可以通过拉高未来预期提高估值，股价也顺势增高。

需要注意的是，昌德科技在招股说明书中并未完整披露和对比两次评估方式的差异。在交易所关于入股价格合理性的一再追问下，公司在二轮审核问询回复中不断表示受未来收益不确定性的影响，收益法不适用于迪斯蔓藤、康凯环保增资入股时的价值评估。

同时，根据《华财信息》收集的各方信息来看，这个评估机构沃克森在业内风评并不良好。看似国际企业，其实前身是天职国际会计事务所（以下简称“天职国际”）的评估部门，是一家地道的本土机构。

天职国际近些年的口碑可以说是急转直下，市场上不乏对其业务质量的吐槽。

至于沃克森，在2014年就因执业过程中存在未勤勉尽责行为受到证监会的行政处罚（下图），涉事的两家企业经沃克森评估后，评估值较账面净资产的增值率分别达到了873.51%及390.76%。

图片来源：中国证监会行政处罚决定书（沃克森（北京）国际资产评

基于此，昌德科技短期内估值翻倍的可信度还剩多少呢？