回顾担保隔夜融资利率（SOFR）的演变

1、美元伦敦银行同业拆借利率改革

美元伦敦银行同业拆借利率（以下简称“USD LIBOR”）曾是美国境外银行同业美元借贷的主要参考利率。过去在每个营业日，一个由16家银行组成的专责小组会提交其成员各自在无担保批发资金市场上借款的估计成本，剔除上下限四分位数后，余下估计成本的平均值即为该营业日的USD LIBOR。

然而，由于无担保批发定期借款量持续下降，USD LIBOR只能通过专责小组成员作出的"专业判断"才得以维持，这削弱了USD LIBOR的准确性和代表性。此外，在2012年，部分专责小组成员操纵USD LIBOR一事被揭发。金融稳定理事会（Financial Stability Board）认为，全球金融市场对USD LIBOR的依赖会对全球金融稳定构成风险。[1]作为回应，纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York）和替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee；由联邦储备委员会和纽约联邦储备银行成立）建议用担保隔夜融资利率（以下简称“SOFR”）取代USD LIBOR，作为新的参考利率。本文将深入探讨USD LIBOR过渡到以SOFR为基础的不同利率选项的过程。

跟其他地区的监管机构一样，香港当局也开展了类似的USD LIBOR改革。早于2020年，香港金融管理局列出了香港认可机构（authorised institutions）应跟从的USD LIBOR改革时间表。[2]自2023年6月30日起，所有以专责小组为基础的USD LIBOR设置（包括隔夜、1个月、3个月、6个月及12个月USD LIBOR）均已终止。虽然合成（synthetic）USD LIBOR将为旧有贷款合约继续运作至2024年9月30日，所有新的贷款交易的参考利率须以SOFR为基础。

2、什么是SOFR？

SOFR的性质、优势和不足

在美国国债的回购市场上，甲方向乙方出售证券时，通常会同意以更高的价格（通常是隔夜）买回相同的证券。本质上，甲方是借方，乙方是贷方，而这种回购交易是以美国国债为担保的借贷交易，所以涉及的风险微乎其微，被称为"无风险"。

SOFR代表上述美国国债回购市场中隔夜无风险借款的成本。根据纽约联邦储备银行，SOFR基于真实的回购交易数据，包括三方回购数据、固定收益结算公司（Fixed Income Clearing Corporation）的一般抵押融资回购数据及通过固定收益结算公司清算的双边国债回购交易数据。因此，SOFR本身是一个"每日"利率，不具"前瞻性"（这产生了对前瞻性期限SOFR的需求）。

2020年，美国以SOFR为基础的日均交易量接近1万亿美元[3]，因此SOFR具有广泛而客观的统计基础，不受少数人操纵。相比之下，替代参考利率委员会指出，全球主要银行的3个月批发资金交易量（USD LIBOR的基础）通常每天只有约5亿美元，且平均每天只有7笔交易。[4]因此，SOFR填补了USD LIBOR的不足。

SOFR是上一个营业日的交易量加权中值（第50百分位数），而该营业日既不可是周末，也不可是美国证券业和金融市场协会[5]（Securities Industry and Financial Markets Association）指定的任何全天假日（以下简称“美国证券营业日”）。纽约联邦储备银行于下一个美国证券营业日上午约8:00（美国东部时间）在其网站上公布SOFR。[6]在周末和节假日期间，纽约联邦储备银行不公布SOFR，那么则使用前一个美国证券营业日的SOFR，并按距离下一个美国证券营业日的日历天数加权。

SOFR的实际应用

基于SOFR的无风险性质，贷款人可能希望补充信用调整差价（credit adjustment spread），以反映信用风险（在国际贷款市场上，同业拆借等贷款并无担保，所以并非无风险）和期限风险，从而使调整后的利率更接近以前的USD LIBOR。这样贷款利率是利差（margin）、SOFR参考利率和信用调整差价的总和。

USD LIBOR的改革并非新鲜事，但USD LIBOR被淘汰后，市场的惯例和贷款文件仍在不断进步，长远目标是更妥善地应用SOFR。欧洲地区的贷款市场协会（Loan Market Association）和亚太地区的亚太贷款市场协会（Asia Pacific Loan Market Association）不时发布评论、建议范本和信息包，促进市场发展成熟的贷款文件。以下我们将重点讨论SOFR的三种主要利率选项，即：

• 前瞻性SOFR—芝加哥商业交易所的期限SOFR参考利率（以下简称“期限SOFR”）；
• 后置性SOFR—每日单利率SOFR和每日复利率 SOFR；及
• 前置性SOFR—纽约联邦储备银行公布的SOFR平均值。

我们将在下文进一步阐述每种选项的优点和缺点。虽然每日复利率SOFR和期限SOFR是现时市场上较常见的选项，但期限SOFR变得越来越受欢迎。

3、前瞻性SOFR—期限SOFR及相关概念

期限SOFR

自SOFR出现以来，SOFR衍生品市场的稳健性和流动性不断扩大，奠定前瞻性利率选项的数据基础。期限SOFR具有"前瞻性"，因为它代表了市场预期。与纽约联邦储备银行公布的（非前瞻性）SOFR平均值相比，有些人更倾向使用期限SOFR（见下文"前置性SOFR—纽约联邦储备银行公布的SOFR平均值"）。

纽约联邦储备银行指定芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange；以下简称“芝交所”）为期限SOFR的管理机构，芝交所利用SOFR期货合约的交易数据进行计算，并在每个美国证券营业日上午6:00（美国东部时间）公布1个月、3个月、6个月和12个月的期限 SOFR。今天公布的期限SOFR是基于前一个美国证券营业日的采样数据。期限SOFR参照期的起始日为公布后的第二个美国证券营业日。[7]

期限SOFR的主要吸引力在于，它是迄今为止唯一一个纽约联邦储备银行和替代参考利率委员会认可的前瞻性利率选项。

与过去USD LIBOR的管理机构类似，芝交所就现金市场金融产品中使用期限SOFR制定了许可要求（称为第1类许可），现金市场金融产品包括双边和银团借贷、公司间借贷、与期限SOFR资产挂钩的证券化产品以及从USD LIBOR过渡的传统现金市场金融产品。芝交所的第1类许可证可免费使用至2026年底。[8]

“插值期限SOFR”

如果可用的期限SOFR与贷款利息期不匹配，各方可按照贷款市场协会和亚太贷款市场协会范本文件的建议，使用 "插值期限SOFR"。简而言之，它指以下两个利率之间进行线性插值所得的利率：

• 少于该贷款的相关利息期的期限SOFR的最长可用期限；及
• 长于该贷款的相关利息期的期限SOFR的最短可用期限。

以45天利息期利率为例，线性插值需采用期限SOFR的1个月利率和3个月利率。在此我们不会深入探讨计算的细节。

“历史期限SOFR”和“插值历史期限SOFR”

如果芝交所某天不再发布期限SOFR（插值期限SOFR因而也变得不可使用），各方可参考"历史期限SOFR"。根据亚太贷款市场协会，"历史期限SOFR"指最近的期限SOFR，而该期限SOFR（i）为期与该贷款的利息期相等，及（ii）之于某一美国证券营业日，而该美国证券营业日不超过报价日之前三个美国证券营业日。[9]

然而，这一定义可能会构成操作困难，因而需要人工干预。我们可以预视，在报价日之前的三个美国证券营业日期间，历史期限SOFR通常会出现每日波动。因此，融资文件需要额外的条款来排除商业不确定性和潜在争议的风险。

4、后置性SOFR—每日单利率SOFR和每日复利率SOFR

每日单利率SOFR和每日复利率SOFR是市场上主要的后置性利率。后置性利率的计算基于实际利息期内纽约联邦储备银行公布的每日SOFR（而非利息期开始前公布的过去SOFR，后者性质为"前置性"）。

然而，后置性SOFR有别于前瞻性的期限SOFR。期限 SOFR是根据利息期开始前的衍生品市场数据来预测未来的SOFR。每日单利率SOFR和每日复利率SOFR在利息期开始时并不知晓，只有当隔夜SOFR在利息期期间每天被取样时才能获确定。因此，在利息期开始时，期限SOF比后置性SOFR有更大的可控性。

要应用每日单利率SOFR，各方需要获取纽约联邦储备银行在每个美国证券营业日公布的隔夜SOFR，然后将其（除以360后[10]）乘以贷款的未偿还本金。纽约联邦储备银行解释说，每日应计利息是根据每日SOFR利率而非平均利率计算的。假设整个利息期间本金总额不变，双方可以使用在利息期结束时后置性SOFR的简单平均值。[11]

如果贷款协议中"每日单利率SOFR"的定义包含回溯期（lookback period）的话，利息期内适用的日利率需要不断地参照提前若干个美国证券营业日公布的SOFR，并亦受非营业日的观测期调整（observation shift），当回溯期内有周末或节假日。

如有每日复利率SOFR，隔夜SOFR利率会在整个利息期间按照每日复利率计算。纽约联邦储备银行解释了计算每日复利率的两种方法：

• 复合余额—将隔夜SOFR利率乘以余额（即未偿还本金加未偿还的应计SOFR利息），不论本金在利息期间的任何变化；或
• 复合利率—使用国际掉期及衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association）的累积公式或采用另一非累积方式计算，我们不会在此深入探讨计算的细节。[12]

每日单利率SOFR更容易采用而且计算所需的人力资源较少，但每日复利率SOFR能更准确反映金钱的时间价值。无论如何，据纽约联邦储备银行的观察，两者之间的实际差异通常仅为几个基点或更少。在USD LIBOR改革之初，每日复利率SOFR（而非每日单利率SOFR）在市场上较受欢迎。早在2020年7月，替代参考利率委员会发布了后置性SOFR使用的建议惯例，供市场参考。[13]

5、前置性SOFR—纽约联邦储备银行公布的SOFR平均值

前置性SOFR使用的不是利息期内公布的SOFR，而是利息期开始前由纽约联邦储备银行公布的过去30天、90天或180天SOFR平均值。[14]在2021年5月，替代参考利率委员会发布了SOFR平均值的指南，供市场参考。[15]

追求确定性的借款人会倾向采用前置性SOFR，因为在利息期开始前就已能确定利息的金额。然而，贷款人可能倾向采用后置性SOFR，因为它能反映利息期内的真实利率，前置性SOFR严格来说是已过时的利率。市场上，期限SOFR和后置性SOFR普遍为较受欢迎的选项。这是可以理解的，目前市场对美国的利率政策高度敏感（美国利率政策没有固定的立场，会随着通货膨胀和其他货币政策目标的转变而调整），因此人们可能不希望贷款协议中的利率受到过去发布的利率的平均值约束。

如果协议双方采用30天的SOFR平均值，那么就任何利息期计算贷款应计和应付利息额时，双方必须将未偿还贷款的本金乘以30天的SOFR平均值。

6、结论

在美元融资交易中，如何选择参考利率往往是借贷双方协商的关键商业条款。我们观察到银行向中国内地公司提供离岸贷款时，期限SOFR渐渐成为美元参考利率的普遍选项。

USD LIBOR在过去几年的大规模替换反映了：如果各方在贷款报价日无法获得预设的参考利率，适当的后备参考利率变得十分重要。尽管资金成本（cost of funds）仍是最终的选项（在USD LIBOR的时代也是如此），但目前贷款市场上的后备参考利率在各交易中也不同，取决于借贷双方的商业谈判结果。例如，如果预设的期限SOFR变得不可使用，双方可能会选择每日复利率SOFR或（插值）历史期限SOFR作为后备参考利率，而资金成本只为后著。

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