创投旗舰店 | 关于母基金回款退出的一些思考

私募股权投资母基金（以下简称“母基金”）的投资方式主要有两种，包括直投项目和投资子基金。其中母基金直投项目即像普通私募股权投资基金一样，主要投资于非上市企业的股权或上市公司非公开交易股权；投资子基金是母基金的本源业务，母基金主要投资于私募股权投资基金（简称“子基金”），从而对子基金投资的企业进行间接投资。母基金是股权投资行业不可或缺的源头活水，是私募股权投资基金的重要出资人之一。

母基金直投项目，主要通过被投企业上市/挂牌、协议转让（并购、回购、股权转让等）、清算等方式进行退出；母基金投资子基金，主要通过子基金到期清算、份额转让等方式进行退出。当前人民币私募股权投资基金的期限普遍较长，少则5年，长则8-10年甚至更长，在这种情况下，母基金如何尽早地回收资金并从子基金中顺利退出，并就显得十分重要。以下主要针对母基金从子基金中退出进行探讨。

母基金一般分为市场化母基金和政府引导基金，这两者的区别主要是运作目标和资金来源，在退出方式、退出路径方面两者是大致相同的。随着国内股权投资行业的发展，母基金也逐渐由增量扩张进入存量优化阶段，并开始关注所投资金的回流及退出。就目前国内母基金的退出方式来看，主要有以下几种退出路径。

一、到期清算退出

母基金的回款退出很大程度上依赖于所投子基金的退出进度，因为只有当子基金从被投项目中退出并回收资金后，才可向母基金进行分配；当母基金的存续期长于所投子基金时，一般可以待子基金到期清算时自然退出。因此，子基金能否从被投项目中顺利退出会直接影响母基金的回款和退出。

子基金从被投项目上退出会受宏观经济、政策环境和自身策略等多重因素影响。例如，当经济增速放缓或者经济衰退时，会影响企业的经营情况，导致企业盈利水平下降，此时子基金从所投企业中退出会比较困难或者亏损退出的概率较大。又如，受当下IPO阶段性收紧的政策影响，子基金通过被投企业上市退出的不确定性大大增加，或退出时点会被推后。而子基金管理人的策略也会影响子基金的退出，若基金投资于早期的初创企业，一般会考虑并购或老股转让的方式退出，退出周期相对较长；而投资于成熟期的企业，则更倾向于被投企业上市后退出，在其他因素不变的情况下可以相对较快的实现退出。

由于母基金的退出取决于所投子基金的退出，因此在充分考虑子基金退出方式及影响因素后，母基金可以通过调整自身的策略来改善回款周期、降低退出风险。一方面，母基金可以以退定投，通过配置不同阶段的子基金来实现资金回流和风险收益的平衡。不同投资阶段的子基金其面临的风险和回款的速度不同，早期基金面临的风险较高，预期回报高且回款周期相对较长，PE基金的投资阶段靠后，风险和预期回报都相对较低，但其回款的速度会相对较快。母基金不仅在选择子基金时需要进行搭配组合，在顶层策略方面，母基金通过PDSM即子基金、直投项目、二手份额、并购等不同类型的业务进行组合配置，也是充分分散风险、加速资金循环的重要手段。另一方面，母基金可以通过参与子基金的退出工作来影响子基金的退出进度，从而加速自身的回款和退出速度。虽然子基金的退出管理主要由子基金管理人负责，但是母基金可以通过子基金的定期信披材料以及与子基金管理人的日常沟通交流来了解基金的运营情况，对于子基金从被投项目退出的规划，母基金不仅可以给予相应的建议，还可以协调自身资源为子基金退出提供支持，比如为子基金介绍老股买家、协助推动被投项目的收并购等。母基金通过主动赋能子基金的退出，可以帮助子基金缩短运营周期，也为自身的资金回笼和尽早退出创造更多机会。

二、到期前转让份额退出

类似于私募股权投资基金通过转让股权从被投项目中退出，母基金也可以通过转让基金份额从子基金中退出。

随着中国私募股权市场的发展成熟，股权投资的二级市场（简称“S基金”或“S交易”）也应运而生。当母基金存续期相较所投子基金短，亦或母基金受政策影响需要提前结束投资，又或母基金因财务情况对现金流需求发生变化时，可以考虑通过转让所持有子基金的份额来实现提前退出。S基金是为股权投资一级市场提供流动性的重要工具，并演化出整体接续基金、重组基金、精选基金等多种形式。

中国私募股权S市场在过去三年呈现爆发式增长，诸多母基金投资机构开始发力S业务，各地新设的S基金也不断涌现。尽管如此，相较更为成熟的海外S市场，中国私募股权S市场的发展仍然处于早期阶段，在实操层面也存在诸多难点：比如交易信息不对称，受让方获取的信息主要来源于基金管理人，所能获取的底层投资组合的一手信息有限；又比如缺少统一规范的定价标准，S基金本身的非标属性强，买卖双方的报价差异可能很大，由于目前还没有独立权威的三方估值定价体系，因此会极大地影响价格认定和交易达成；此外，S交易买卖双方的性质也会影响交易的推进，比如像是国资、险资这类交易对手，其所受的监管及合规性要求不尽相同，内部审批决策流程较为复杂，也会增加交易的不确定性。

虽然S基金的发展存在一定的现实困境，但S基金不仅可以为市场提供流动性、满足投资者需求，还可以丰富投资方式、多元化投资策略，因此发展S市场势在必行。对于S交易过程中面临的种种难点，相信也会逐步得到完善和解决。首先，在顶层设计层面，国家在积极推进金融监管体制的建立和政策法规的制定，比如北京和上海先后成立私募股权创投基金份额转让试点平台，广州、三亚等地也相继发布支持S基金发展、鼓励份额转让等政策规定；苏州、青岛等地也有消息传出要探索设立私幕股权二级市场转让平台试点。专业交易平台助力叠加政策支持，将有助于带动S交易规范性的提升。其次，在估值定价方面，随着S交易的增加，更多专业的服务机构也会加入进来，推动S交易突破估值定价的节点，进而有利于估值定价体系的构建。同时，通过对交易结构进行调整设计，也可一定程度上弱化S交易的估值定价难题。比如我们目前在尝试的“前端平价转让，后端收益分成”的交易模式，不仅可以使前期的价格谈判相对简单，买卖双方还可以共享收益、共担风险，因此更有助于转让交易的推进及落地。此外，国资背景的LP在私募股权投资行业里占有超60%的市场份额，是S交易的重要参与者。面对国资这类特殊的交易对手，合规是第一要务。当下国资基金份额转让在实操中存在政策模糊地带，对国资份额的S交易产生一定阻碍。未来，随着S交易政策的统一明确、各地基金份额转让试点陆续开展、以及基金份额登记变更机制和税收政策保障的完善，国有资金参与S市场交易将会更加规范、高效和灵活，更多的国资基金也将逐步进入募投管退的良性循环。

三、政府引导基金的特殊退出方式

政府引导基金的本质还是母基金，只不过因为其资金主要来源于财政或国资，所以有扶持中小企业成长发展、带动产业集聚和地方经济转型升级的特殊要求。因此，政府引导基金除了通过到期清算、到期前转让份额的退出方式外，也有一些特殊的退出规定。

1.让利转让提前退出。下表统计了部分省市及国家级引导基金对让利退出的相关规定。

从上表可以看出，在子基金完成相关特殊政策要求的前提下，政府引导基金可以让渡部分收益来实现提前退出。目前主要的让利方式包括原始投资额转让、原始投资额加计固定利率转让（如人民银行同期存/贷款利率等）。站在政府引导基金的角度，一方面，让利退出可以较快地实现资金回流，提高财政资金周转效率，持续发挥引导基金支持地方产业发展的作用；另一方面，让利退出可以调动子基金的积极性，激励其完成政府引导基金的政策目标。站在子基金管理人的角度，政府引导基金的让利退出为子基金管理人的募资提供了更多可能性，比如我方近期接触的一单P+S的组合交易，管理人在募集新一期基金的同时，可以转出其往期基金的二手份额，份额转让方为某省政府引导基金，该省引导基金在4年内可以按原始投资额转让。在这种情况下，如果二手份额所在基金的业绩表现和潜在收益良好，对潜在买方是很有吸引力的，份额买方参与投资该管理人新一期基金的意愿也会更强。管理人利用政府引导基金的让利退出机制，将新基金募资和二手份额转让搭配在一起，会大大提高新基金募资的成功率。

2.强制提前退出。为了在一些特定情况发生时可以保障国有资产权益，政府引导基金一般都会设置强制退出条款，确保退出路径，比如：未按政策要求开展投资业务且未能有效整改、协议签订后一年未完成工商设立和基协备案、首期出资满一年未开展投资业务、投资方向严重偏离目标领域、管理人违法违规行为损害引导基金利益等情况。

可见强制退出一般是以基金出现不利状况或重大风险为触发条件的，政府引导基金一般会将强制退出条款明确在合伙协议或补充协议中，当特定情况发生时，引导基金有权选择提前退出，并要求子基金管理人配合其在约定时间内完成份额转让，或要求子基金提前清算，以实现提前退出。

政府引导基金虽不以盈利为首要目的，但仍然肩负国有资产保值增值的责任，因此要平衡政策目标和经济效益。在实操层面，引导基金也可以探索将子基金打包转让的方式进行退出，通过对子基金的政策目标和收益表现分别考核打分，引导基金可以对不同表现的子基金进行组合搭售，从而把握回款退出的主动权。

以上为母基金退出的各种方式。总的来看，母基金管理人要根据自身诉求和整体经济环境制定合理的退出策略。在投后管理中，母基金要定期复盘子基金底层资产的情况，有规划地转出部分子基金份额，实现自身资金的滚动循环；要主动参与和赋能子基金的退出工作，防止被动等待错失退出机会。此外，随着各种政策制度的不断完善，母基退出的路径会更加清晰明确，程序也会更加便捷灵活，退出效率会大大提高。未来母基金将逐渐实现投资-退出-再投资的良性循环，也将长期持续地服务于科技创新和产业转型升级。

来源：南京市创投集团