微盘股闪崩之下，量化策略产品何去何从

“ 起初，没有人在意这一场灾难，这不过是一场山火、一次旱灾、一个物种的灭绝、一座城市的消失，直到这场灾难和每个人息息相关。”

from《流浪地球》

以下为正文内容：

2023年，在权益市场一波三折的背景下，微盘股以一年45.7%的涨幅领涨A股，而这种超越市场的表现已经持续3年之久。

尽管市场已经意识到微盘股的泡沫在逐渐积累，但这一泡沫以何种形式破灭，没有人可以预知。

2024年年初以来，市场超预期大幅下跌，前期坚挺的微盘股，终于也开始掉头向下。

数据来源：wind, 国投泰康信托整理

当筹码开始松动，前期涨幅越高，跌势就越凶猛，尽管近期国家队入场护盘，中证500和中证1000率先企稳，但中证2000和微盘股指数仍然延续下跌态势，微盘股指数今年1月下跌了21.28%，截止2月7日又继续下跌了31.16%。

当我们经历这场堪比熔断的股灾后，A股的出清是否已经结束？微盘股是否还会继续调整，未来有机会反弹么？今年A股应该如何参与，量化产品在经历大幅回撤后是否还具备配置价值？

带着以上问题，我们分析本轮微盘股崩盘的始末，复盘A股历史上几轮牛熊周期，为大家的决策提供一些参考。

01

雪球，

是因也是果

目前，市场上很多分析认为，雪球产品是本轮微盘股暴跌的导火索。但我们与市场观点不同，我们认为，雪球既是下跌的因，同时也是下跌的果：

首先是指数因为多重利空出现市场趋势性下跌，下跌引发多头赎回和雪球结构的集中敲入导致基差极度扩张，过高的基差成本导致量化中性和DMA管理人开始卖出止损，但是由于量化管理人在微盘股投资过于拥挤，集中卖出导致了本轮微盘股流动性危机。

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雪球产品一般挂钩中证500或1000指数。买入当天，标的收盘价被定为期初价格，敲出和敲入价格，分别代表着价格波动的上下限。上限（敲出线）一般设置为100%～110%，下限（敲入线）一般在70%～80%。产品设计了观察日，一般敲出的观察日一个月一次，而敲入的观察日则是每个交易日。如果在产品期限之内，价格始终在上下限之内或者突破上限，那么它就成为了一只收益较高的固收产品，如果价格跌破下限，一直不反弹，或者反弹了也没有突破上限，收益率就会转为指数到期的涨跌幅，相当于固定收益转为指数ETF。

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雪球产品除非挂钩标的下跌突破20%，大多数情况下还是可以获得固定收益的。但大多数情况往往是用来被突破的，2023年下半年，中证500和中证1000跌跌不休，约2000亿左右的雪球开始大规模敲入。

当指数跌破敲入价格时，做市商需要将超过名义本金的持仓部分进行减持处理，对期指市场形成一定抛压。指数下跌后又会引发更多的市场中性和投机资金卖出做空，股指期货产生深度贴水：2024年1月末，IM合约基差突破成立以来极值，而IC合约直接回到16年的基差水平。

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以中性产品为例，中性策略的收益=0.8*指数增强收益率-对冲成本（基差），影响中性产品收益主要为指增端的超额收益以及对冲成本。随着今年基差成本大幅波动，中性管理人面临着赎回平仓的压力。但量化策略同质化严重，随着抢跑者增加，量化私募股票持仓面临的抛压越来越大，最后出现多杀多，导致产品的超额收益一泻千里。

根据招商托管的数据，假设全市场的私募股票量化规模为1万亿，根据量化日成交额/总日成交额，量化交易在30-50亿市值区间已经出现拥挤，在30亿市值以下的股票区间出现极度拥挤，这也是近期在量化赎回压力之下中大市值表现较好，但微盘股出现大跌的原因。

因此，针对本轮微盘股暴跌，我们可以总结两点主要原因：

01

A股整体市场情绪脆弱，出现趋势性下跌未能企稳，微盘股作为市场的一部分，未能独善其身；

02

量化产品在微盘股上过于抱团，而雪球的大规模敲入导致股指期货出现巨额贴水，引发量化产品卖出微盘股踩踏式出逃。

对于接下来一个阶段A股应该如何参与，我们也要回答两个问题：

➤ 当下A股是否已经见底？

➤ 微盘股调整还需要多长时间？

02

A股反转，

还看“政策+资金”

过去十年，A股出现了3轮比较明显的牛熊转换，而每一轮A股由熊转牛，都需要具备两个因素：

01

国家经济需要，出台相关重磅政策（产业/财政/制度）支持；

02

流动性宽松，增量资金入场。

第一轮牛市开始于2014年下半年，央行连续降准降息，赚钱效应从创业板蔓延到整个市场，加上一带一路利好政策，点燃了整个市场的情绪。当时场外配资盛行，很多人借钱投资，带动大量资金涌入市场，推动市场从2014年的改革牛进化成2015年上半年的杠杆牛。随着2015年6月监管出手，对场外配资进行清理整顿，杠杆牛破灭，半年时间，中证全指几乎腰斩。

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第二轮牛市开始于2016年，A股走出了一轮慢牛行情，这一轮上涨行情主要是大盘股带动的，特别是大盘价值风格。2018年初，在贸易摩擦、资管新规和股权质押等因素的影响下，A股开始大跌，中证全指一年下跌34.52%。

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第三轮牛市开启于2019年，随着科技方面需要国产替代，创业板开启了新一轮牛市，而2020年疫情之后，全球央行开启撒钱模式，同时双碳政策让新能源迎来了春天，带着创业板一路长虹。2022-2023年，因为地区冲突、疫情、海外利率上升等几个因素的叠加影响，A股重新走熊。

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目前A股估值已经来到历史低位，政策利好频出，国内货币政策相对宽松，后续随着美联储货币政策的拐点，长线资金有望逐步进场。当前来看，A股仍在底部区域震荡。

03

抱团股的破灭，

一场资金博弈的游戏

本轮微盘股下跌，固然有市场趋势下跌的影响，但量化资金在微盘股过于拥挤，导致资金抱团破灭，是这轮微盘股下跌如此之快的直接因素。

回顾A股近几年的表现，资金抱团成为一个普遍的现象。

2020年，公募基金抱团大盘成长优质蓝筹，市场将类似特征的股票编制了“茅指数”。以贵州茅台为例，2021年2月其PE达到70x，而在调整3年之后，贵州茅台的PE仍高达30x。观察茅指数的整体表现，自2021年2月见顶后持续调整，截止2024/02/19, 指数跌幅已经达到50.8%。

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2021年，随着双碳政策的推进，公募资金转而抱团新能源，随着加入新能源抱团的资金越来越多，2021年8月，甚至有卖方分析师对宁德时代营收展望到2060年。随着新能源汽车、光伏、风电轮番上涨，宁组合指数的PE达到135x，一旦掉头向下，就迎来了一轮快速下杀，至今跌幅高达55%。

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可以看到，抱团行为一旦破裂，相关股票往往会迎来一波快速的杀估值，在第一轮猛烈调整后，会迎来漫长的重新定价的过程，这一过程通常以年为单位来计量。

本轮微盘股下跌，短期内调整幅度较大，不排除会迎来一波反弹，但长期看，微盘股如果反弹参与难度较高，普通投资者参与需要谨慎。

04

量化策略的危与机

通过以上分析，我们可以得出结论：

01

当下A股暂未企稳，仍在左侧，未来是否反转需要观察政策+资金的情况；

02

微盘股短期内调整较多，不排除有反弹机会，但普通投资者参与需要谨慎。

对于当下的权益市场，从资产配置的角度，仍然需要控制权益整体的仓位。

在此基础上，我们可以进一步思考参与的方式，除了直接投资股票，我们还可以选择通过主观股票基金或者量化基金的方式参与A股。

回顾2020年以来的表现来看，量化基金不管从收益表现还是回撤控制都远超主观基金，当然，随着本轮微盘股大幅回撤，量化基金也面临着β+α的双杀，大量量化基金今年以来回撤超过10%，其问题也暴露了出来。

➤首先，虽然很多量化基金声称通过因子模型获取选股的超额阿尔法，但是本轮调整显示，大量量化基金是通过放开风格和大小盘偏离敞口来获得超额收益。比如2023年，只要将敞口暴露给微盘股，就能大幅跑赢基准。

那么，向小盘风格偏离就一定不好么？也不是，想要获得超额收益，就一定要偏离，至于往哪个方向偏离，往往取决于历史上哪些因子表现较好，但是没有一直有效的因子，一旦风格转换，超额就会回撤。

因此，风格暴露没有问题，但是不能过于集中，尤其是集中在一些明显抱团且缺乏流动性的风格上。

➤另外，近几年量化的超额确实在持续降低，随着A股个人投资者占比逐步下降且量化策略竞争加剧，这一趋势正在加速。2021年，量化基金的超额接近20%，2022年超额下降到15%，2023年，量化基金的平均超额只有12%。

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尽管量化基金存在诸多挑战，但量化投资模式仍然是未来值得持续探索和发展的方向。对于那些有长期业绩，历经多轮风格切换但仍然有长期超额收益的量化管理人，我们还是可以长期保持关注。

当然，经过这轮微盘股的极端行情检验，我们也要进一步汲取经验。

对于量化指增和量化选股产品，我们要认识到：

01

目前救市资金仍然主要流向偏大盘的股票，未来从指数表现上来看大概率沪深300>中证500>中证1000，对于指增基金的配置，可以把1000增强调配成300或者500增强，减少风格的压力。

02

关注管理人策略调整情况，关注风格相对平衡的量化管理人。

对于量化中性产品，我们要认识到：

01

目前中性策略主要通过股指期货进行对冲，而股指期货受到衍生品市场和相关政策的影响较大，比如这次受到雪球敲入影响，对冲成本大幅增加，增加了中性产品波动，本轮调整中部分中性产品回撤超过10%，超出中性产品低波动的定位。

02

对于偏向微盘风格的中性产品，投资者同样需要调高对波动的预期，盈亏同源，小微盘走强时反弹力度大，但风格反转时，也承压更大。

没有永远有效的策略，也没有永远上涨的产品，每次市场的调整，都是我们检验管理人应对速度和策略迭代有效性的机会。大浪淘沙，总有优秀的管理人会留下，为投资者持续创造超额收益，我们需要做的就是找到这些优秀的管理人，并长期与之同行。