长春高新，延续“好生意”模式

自股价达到历史高点以来，长春高新如今已跌去七成多的市值，原因在于两大问题：核心产品纳入集采，暴利时代一去不返；没有新的增长点。然而，事实果真无法逆转吗？重获信任又该往哪些方面发力？

来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志

■ 本刊记者/李启辉

图片来源/公众号公共图库

2021年5月17日，长春高新（000661.SZ）股价达到了历史最高点520.40元（前复权）。此后不久，市场上关于生长激素纳入集采的“小作文”层出不穷，受此影响，看好公司的投资者信心不断被动摇。2022年初，部分地区正式将生长激素纳入集采，引得相关投资者争相出逃，公司股价自高点以来，跌幅已经超过70%。

市场反应如此剧烈的原因在于长春高新的“好生意”模式或许一去不复返。

自转型成功以来，长春高新已经成为了一家专注于医药科技创新领域，实施产业投资的企业集团。公司明确以生物制药为主、房地产（2023年地产业务剥离失败）为辅的产业定位，形成了基因工程药、生物疫苗、现代中药三大产业发展平台，实现了金赛药业、百克生物（688276.SH）、华康药业、高新地产“四驾马车”鼎力发展格局。而能否延续“好生意”模式主要看两家核心子公司金赛药业、百克生物分别在基因工程药、生物疫苗领域的关键表现。

核心子公司之金赛药业

长春高新核心子公司金赛药业（持股比例：99.5%）成立于1997年，其核心业务主要瞄准国内生长激素市场。2014年发布了全球第一支PEG（聚乙二醇）长效重组人生长激素水针剂，是国内首家拥有全系列剂型重组人生长激素的企业，其产品技术水平位于国际前列位置。凭借在生长激素领域的先发布局与技术领先优势，金赛药业已经成为了国内生长激素龙头企业，其市场占有率基本保持在70%以上。

现阶段，金赛药业主要产品为生长激素系列，产品研发经历了五代更替，药效性、安全性、稳定性等方面有了极大的提升，在儿童生长发育过程中发挥着关键作用，未来有望推进在成人市场的布局，实现儿科和成人新业务全面协同发展的目标。从剂型角度看，生长激素产品分为粉针剂（注射用人生长激素）、水针剂（重组人生长激素注射液）、长效水针剂（PEG重组人生长激素注射液），对应的药效、价格呈逐步提升趋势。另外，金赛药业也在逐步开拓生长激素领域之外的产品，比如注射用促卵泡激素，醋酸曲普瑞林注射液，注射用醋酸西曲瑞克等，全面布局人生长激素缺乏、辅助生殖、女性健康、创面愈合（医疗美容）、青少年成长发育等领域。

2019年，长春高新收购金赛药业29.5%股权，股权比例从70%提升至99.5%，余下0.5%股权由公司第二大股东兼金赛药业创始人金磊博士持有，至此，金赛药业基本等同于公司的全资子公司。如图表1所示，2019-2022年期间，金赛药业的营业收入从48.22亿元增长至102.17亿元，年均复合增速达28.44%，归母净利润从19.76亿元增长至35.24亿元，年均复合增速达21.27%，生长激素产品的快速放量，让金赛药业的经营业绩出现了大幅提升情况，也顺利成为了公司维持高增长的主力军，金赛药业的营业收入占公司比重也从2019年的65.39%提升至2022年的80.89%。正因为如此，生长激素市场有点风吹草动都有可能大幅影响公司的业绩表现。

2022年初，广东医保局牵头的11省联盟集采文件中，重组人生长激素被纳入药品集中带量采购范围，这也是生长激素首次被纳入省际联盟集采。在后续的中标结果公布中，金赛药业中标的粉针剂产品降价幅度达到52%，不过该类产品占金赛药业营业收入比例不足一成，占比近九成的水针剂、长效水针剂并未进行申报，国产仅剩一家拥有水针剂产品的安科生物（300009.SZ）也未进行申报，彼时只有两个跨国药企进行了水针剂产品申报，但均未中标。水针剂产品流标，对于金赛药业短期而言，仍能继续保持较高的盈利能力水平，但是集采风波犹如达摩克利斯之剑，迟早要落下，就在2023年中旬浙江的集采文件中，同样将重组人生长激素纳入的集采范围。接下来，如何应对重组人生长激素集采常态化发展才是重中之重。

从研发角度出发，生长激素产品陆续再添新适应症，增加了用于特发性身材矮小（ISS）、Prader-Willi综合征（PWS）所引起的儿童生长障碍等适应症，并于2023年初增加了慢性肾脏疾病（CKD）所引起的青春期前儿童生长障碍相关适应症，使得公司生长激素产品获批的适应症增加到12项，另外有6项生长激素项目进入到了不同程度的研究阶段，整体提升公司核心产品竞争力。

从市场角度出发，我国重组人生长激素在成人市场运用较为匮乏。在美国大约有75%的生长激素使用者年龄超过20岁，而他们用生长激素的主要目的在于抗衰老和增肌，类比下来，发展国内重组人生长激素成人市场具备可行性。其次，公司的长效生长激素已经在美国直接进行Ⅲ期临床试验，相关准备工作进展顺利，有望在2023年内开始临床试验工作，国际市场开拓也较为顺利。

从产品角度出发，除了生长激素系列产品外，公司也在拓宽其他产品线布局，品种储备涵盖妇科生殖、抗衰老、肿瘤、老年痴呆、诊断治疗、透皮贴片等领域，用于防止提前排卵的注射用醋酸西曲瑞克获批注册上市，用于治疗晚期前列腺癌的亮丙瑞林注射乳剂、用于治疗晚期乳腺癌EG017片、用于绝经后女性干眼症的EG017软膏等产品获得了临床批准。

通过研发聚焦创新、市场延伸增加容量空间、拓宽产品线打造多元化产品，稳步推进各个业务板块的战略布局，持续提升公司对市场变化的抗压能力，以此来应对集采常态化发展带来的种种变局，确保企业在经历短期阵痛后重新恢复增长势头。

新动能接力之百克生物

在生长激素集采未落地之前，长春高新第一增长曲线还能继续往上增长，但市场与经营规模增速已经出现了乏力迹象，对于管理层而言，亟待探索第二增长曲线，为企业新发展寻到一个破局点。首先，在传统基因工程制药领域里通过研发扩充产品线与增强产品核心竞争力，其次，多元化探索布局其他制药领域，比如生物疫苗、中成药等。2021年，控股子公司百克生物分拆上市成功，生物疫苗领域跨出关键一步。

百克生物主要致力于传染病防治的创新生物药的研发、生产及销售。自2004年成立以来，公司高度重视研发体系和技术平台的建设以及研发管线的布局。截至2023年上半年，百克生物研发人员116名，本科及以上学历研发人员占比84%，同期研发费用0.87亿元，占总营业收入比例为15.54%。目前百克生物拥有13项在研疫苗和3项在研的用于传染病防控的单克隆抗体，其中4项已处于临床研究阶段，12项处于临床前研究阶段。凭借着多年技术积累，百克生物建立了病毒规模化培养、制剂及佐剂、基因工程 、细菌性疫苗、mRNA疫苗五大技术平台，全面覆盖人用疫苗研发和产业化的全流程，能够以更经济、更高效的方式研发疫苗产品及构建疫苗产品组合。

依托五大技术平台，百克生物完成了多款疫苗产品的上市销售，据公司官网显示，一共有水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、冻干鼻喷流感减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗4种疫苗上市产品，具体情况见图表2。其中，2023年初带状疱疹减毒活疫苗成功获批上市，现阶段正积极推进该疫苗的各地准入及销售工作。当下国内市场同类疫苗产品仅有跨国药企GSK（葛兰素史克）的Shingrix产品，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗成功上市打破了海外药企的垄断地位，而同期国内厂商该类疫苗正处于临床二期阶段，时间上要落后百克生物2年以上。

2021-2022年，百克生物的营业收入分别为12.02亿元、10.71亿元，同比下降16.60%、10.86%，归母净利润分别为2.44亿元、1.82亿元，同比下降41.77%、25.46%，主要是因为受到疫情及产品竞争加剧影响，水痘疫苗和鼻喷流感疫苗的销售、发货及接种情况受到很大程度影响，导致营业收入持续性下滑。不过，随着疫情影响因素褪去、带状疱疹减毒活疫苗“明星”产品上市工作的有序推进，百克生物的经营状况逐步好转，2023年前三个季度营业收入分别为1.79亿元、3.80亿元、6.84亿元，同比增长30.21%、25.44%、60.91%，归母净利润分别为0.18亿元、0.93亿元、2.20亿元，同比增长6.15%、65.32%、58.92%。

历经多年发展，长春高新在生物疫苗领域的布局已初具规模，在分拆子公司百克生物成功上市后，资本将进一步推动公司在生物疫苗领域里的发展速度。另外，通过子公司华康药业加速布局中成药、化药的研发、生产和销售，现有主要产品包括血栓心脉宁片、银花泌炎灵片、疏清颗粒、清胃止痛微丸等，涵盖心脑血管、中药抗炎及妇女、儿童健康等产品线，有望在未来打造公司第三增长极。

财务数据继续向好

上市20余年里，长春高新从一开始的基建类型企业成功转型为医药科技企业，凭借在基因工程制药以及生物疫苗里的先发优势，让公司规模跃上新台阶。2023年前三季度营业收入同比增长10.73%至106.8亿元，归母净利润同比增长4.27%至36.12亿元，不过与前几年表现对比来看，规模增速确实受到了影响，主要是因为核心子公司金赛药业增速放缓所致，但是金赛药业的盈利能力并未被明显影响，其净利率仍然高达43.41%，维持在较高水平区间。值得注意的是，百克生物由于新疫苗产品逐步放量，前三季度以来一直维持较高增速，生物疫苗领域隐约之间成为了公司新的增长引擎。（图表3）

对于投资者而言，我们更加关心企业的盈利能力与投资回报率，这关乎到投资决策的可行性。

从盈利能力表现来看，自2017年以来，公司的毛利率就一直保持在80%以上，在2022年核心产品受到集采扰动的情况下，公司的毛利率不降反升，具体数值为88%，也是近些年来的高点。2023年前三季度毛利率、净利率分别为84.91%、35.42%，处于较优水平区间，而同期经营性现金流为36.24亿元，同比增长126.64%，改善迹象明显，预计核心水针剂产品未被正式纳入集采前，公司的盈利能力不会受到较大程度影响。

从投资回报率表现看，2018-2022年长春高新ROE（净资产收益率）分别为20.85%、28.54%、31.22%、28.81%、25.71%，2023年前三季度ROE为18.16%，全年突破20%基本成定局。一般而言，ROE＞20%可以说是非常优质的资产，如无意外，长春高新将实现连续6年ROE＞20%，并且是在低财务杠杆前提下实现高ROE,截至2023年9月30日，公司的资产负债率为18.31%，过去几年时间里，资产负债率普遍低于30%。

当然，过去并不能代表未来，作为一家医药科技类企业，长春高新在过去的很长一段时间里，完美诠释了高质量经济性发展。但是在未来，好生意模式接连受到挑战，比如关键生长激素类产品受到集采因素扰动，智飞生物（300122.SZ）与GSK合作发展带状疱疹疫苗影响公司另一款核心疫苗产品，后续能否稳坐钓鱼台，让我们拭目以待。