中国社会科学院金融研究所报告：A股或将迎来较大幅度反弹

　　本文来源：‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍中国社会科学院金融研究所 ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍

　　货币紧缩至尾声 经济复苏不平衡——《中国宏观金融分析》2023年第四季度（国际部分）

　　内容摘要：

　　2023年全球经济在高通胀和高利率约束下艰难前行。全球经济虽然没有陷入衰退，但经济复苏的进程较为缓慢且不平衡。随着供应链瓶颈的缓解和大宗商品价格下跌，叠加紧缩性货币政策对总需求的抑制作用，2023年全球通胀已经从2022年高位逐步回落，但通胀压力依然较大，这是因为：第一，短期通胀预期已显著上升；第二，扣除能源和食品的核心通胀依然顽固；第三，地缘政治冲突加剧使大宗商品价格变化充满不确定性；第四，去全球化使全球总供给发生调整，结构性供需失衡可能会实质推升全球通胀中枢。2023年四季度以来，美欧等主要发达经济体均停止加息。尽管2024年发达经济体降息是板上钉钉的事，但降息幅度不会很大，因此美欧政策利率仍将维持在相对高位。随着美国持续推出大规模财政刺激方案，美国政府债务迅速膨胀。在高利率约束下，美国政府债务的利息支出大幅上升，而新兴经济体和发展中国家由于货币贬值，造成资产（以本币计价）缩水而债务（以美元计价）增加，不少新兴经济体和发展中国家濒临债务违约风险。从主要经济体实际GDP同比增速来看，全球经济尚未陷入衰退，低增长或将是全球经济的常态。

　　我们认为，2024年全球经济增长进一步分化。受益于强劲的私人消费和紧张的劳动力市场，美国经济“软着陆”概率增加；由于日本外需开始走弱、内需尚未恢复，故日本经济复苏的持续性有待观察；消费、投资和出口均走弱使得欧洲经济面临较大的衰退风险。对于中国来说，2024年中美货币政策周期将趋于收敛，这将缩小中美利差，有助于人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。人民币国际化有序推进和境内金融市场机制的不断完善，推动人民币国际债券市场更加活跃。2023年，A股市场的表现尽管在全球主要股市中垫底，但随着A股隐含的风险溢价处于历史低位、美国降息预期不断升温、中国政府对资本市场的高度重视以及稳定资本市场的决心信心等诸多积极利好因素，2024年A股或将迎来较大幅度反弹。总体看，2024年中美货币政策周期错位将得到改善，这有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展我国宽松货币政策操作空间，为进一步巩固我国经济回升向好势头提供了支撑。

　　01、2023年全球宏观金融形势简要回顾

　　2023年全球经济在高通胀和高利率约束下艰难前行。全球经济虽然没有陷入衰退，但经济复苏的进程较为缓慢且不平衡。过去的一年，美联储持续加息，美元指数和长期美债收益率双双走高，新兴经济体和发展中国家货币大幅贬值，造成部分新兴经济体和发展中国家发生货币债务危机。美欧利率高企和银行风险管理不善导致美国硅谷银行和瑞士信贷等知名金融机构破产，引发美欧银行业危机。随着美债上限协议达成，美国债务危机暂时得到缓解。全球地缘政治冲突呈现愈演愈烈态势，俄乌冲突已进入第二年，双方在战场攻防态势上总体陷入了僵持局面，何时结束尚不清楚，中东地区爆发新一轮巴以冲突，红海危机加剧。2023年，尽管全球宏观金融格局跌宕起伏，但年初各界预测的美国经济衰退并未如期兑现。截至目前，美国经济非但没有衰退，反而表现地较为强劲。2023年四季度以来，美联储和欧央行均停止加息，市场降息预期升温，可美欧通胀却在12月迎来反弹，2024年美国经济能否“软着陆”已成为各界关注和讨论的核心话题。

　　02、全球经济复苏缓慢且不平衡

　　（一）全球通胀在震荡中缓慢回落，但通胀压力依然较大

　　2023年12月，美国CPI同比增长3.4%，比11月增加0.3个百分点；剔除食品和能源价格的核心CPI同比增长3.9%，高于预期。欧元区通胀率从11月的2.4%跃升至12月的2.9%，增加0.5个百分点。其中欧元区最大的两个经济体德国和法国的通胀在第四季度均出现反弹，12月德国和法国的CPI同比增幅均为3.7%，比11月分别上升0.5个百分点和0.2个百分点。美国12月CPI反弹主因是能源价格受低基数影响同比增速反弹，以及居民住房和医疗保健成本继续上升；德国通胀反弹是因为能源补贴政策退出使德国的能源价格大幅上涨；法国通胀上升是因为能源价格和核心服务价格出现小幅上涨。

　　随着供应链中断的缓解和大宗商品价格下跌，加上紧缩性货币政策对总需求的抑制作用，全球通胀已经从2022年的高位逐步回落，目前美欧等主要发达经济体的通胀率处在3%～4%范围内。尽管全球通胀在震荡中缓慢回落，但通胀压力依然较大，这是因为：第一，短期通胀预期已显著上升。IMF研究发现，专业分析者、金融市场、家庭和企业四个部门的通胀预期在新冠大流行之后高度相似，即短期通胀预期明显上升而长期通胀预期基本稳定。第二，扣除能源和食品的核心通胀依然顽固，我们在一季度、二季度报告对此均重点分析强调过，即核心通胀已成为美欧通胀最顽固的部分。12月美国核心CPI同比上涨4%，涨幅与前三个月相比几乎无变化。在美联储激进加息下，2023年美国劳动力市场仅呈现初步再平衡迹象，并未出现显著的失业风险。2023年12月，美国新增非农21.6万人，高于前值17.3万人以及市场预期的17.5万人，同时失业率保持在3.7%的低位。第三，大宗商品价格变化充满不确定性。2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，但本轮原油价格和大宗商品调整或已完成，未来几个月原油价格可能面临较大的上行压力。一是俄罗斯和沙特联合OPEC+或达成原油减产协议；二是全球地缘政治冲突愈演愈烈，局部冲突事件频发；三是2024年第一季度全球石油库存显著下降，且中美产成品库存周期处在低位。第四，疫情之后主要发达经济体强调“去风险”，全球产业链供应链布局追求“中国+1”，去（逆）全球化使全球总供给发生调整，结构性供需失衡可能会实质推升全球通胀中枢。

　　（二）主要发达经济体加息周期已经结束，但政策利率仍将维持高位

　　2023年四季度以来，美欧等主要发达经济体均停止加息。2023年7月，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%～5.5%，此后在9月、11月、12月的议息会议上美联储连续“按兵不动”。2023年，美联储加息4次，累计加息100个基点；欧洲央行加息6次，累计加息200个基点；英国央行加息5次，累计加息175个基点。与美联储和欧洲央行不同，日本央行始终坚持大尺度、长周期的宽松政策，日本央行自2016年以来就一直将短期政策利率控制在负0.1%。

　　根据美联储12月份的议息会议纪要，我们判断美国政策利率已经见顶，这是美联储在加息不足导致通胀回升以及加息过多导致经济衰退风险加剧的平衡结果。尽管美联储认为2024年降息是合适的，但FOMC并未讨论具体降息的时点。与此同时，美联储强调将政策利率维持在限制性水平是合理必要的，甚至在通胀反弹的情况下会保留继续加息的选择。欧洲央行行长拉加德表示，欧央行在2023年12月的会议没有讨论降息，只有在工资上涨压力缓解时才可能下调欧元区利率。在主要发达经济体中，英国通胀压力一直是最大的，因此英国央行降息操作会更加谨慎。

　　市场预期2024年美联储降息幅度将达到100～150个基点，不过美联储在2023年12月的议息会议上只给出了降息75个基点的前瞻性指引。市场预期2024年欧央行降息幅度低于140个基点，英国央行降息幅度低于120个基点。2023年12月随着美欧通胀反弹，市场对降息预期变得相对保守。我们认为，2024年美欧等主要经济体降息是板上钉钉的事，但降息幅度不会很大，因此美欧政策利率仍将维持在相对高位。对于我国来说，2024年中美货币政策周期将趋于收敛。这种外部环境的积极变化，有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展我国宽松货币政策操作空间，为营造良好的货币金融环境创造了条件。

　　（三）全球债务危机加剧，新兴经济体和发展中国家濒临债务违约风险

　　根据IMF发布的债务数据，2022年全球债务总额达到235万亿美元，比2021年高出2000亿美元，全球债务总额与全球GDP之比为238％。2023年全球政府债务达到97.1万亿美元，与2019年相比，全球政府债务在短短4年时间增加了40%。目前，美国政府债务规模已经超过33.2万亿美元，占全球政府债务总额的三分之一以上，而美国GDP占全球的比重仅有25%，这表明美国政府负债之严重。美国政府债务与GDP比率为123%，在美国政府债务规模快速增加以及美联储激进加息下，美国国债利息成本将从“量价”两个维度迅速增加。2023财年美国国债利息成本大幅上升至8790亿美元，约占美国政府支出的20%，超过美国军费开支。根据国会预算办公室（CBO）测算，2024财年美国国债利息支出相比2023财年将增加12.2%。相比之下，IMF测算发现中国政府债务与GDP比率约为80%，不仅远低于日本、美国、英国和法国等发经济体也低于印度等新兴经济体，更低于全球平均水平93%。实际上，中国政府债务率比主要发达经济体要低，更为重要的是，中央政府负债率非常低，即使是争议较多的地方债务风险问题更多也是结构性问题。

　　2023年随着美元指数走强，新兴经济体和发展中国家的货币发生不同程度贬值。由于资产（以本币计价）缩水而债务（以美元计价）增加，不少新兴经济体和发展中国家濒临债务违约风险。根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）发布的《2022年贸易和发展报告》，超过50个发展中国家因为高昂的借贷成本和迅速增加的债务偿付而面临巨大的财政压力，这些国家发生债务违约的可能性非常大，或将终结本世纪第三个十年可持续发展目标的希望。

　　（四）全球经济尚未陷入衰退，低增长将是全球经济的常态

　　从主要经济体实际GDP同比增速来看，2023年美国和日本整体表现展现出较强韧性，前三季度美国实际GDP同比增速分别为1.7%、2.4%、2.9%，超出市场一致预期；日本经济2023年上半年复苏势头良好，尽管第三季度经济增速出现反复，但预计2023年全年增速仍好于预期。相比之下，欧元区和英国的实际GDP增速从2022年开始一路下滑，2023年第三季度欧元区和英国实际GDP增速几乎为零。其中，欧元区最大经济体德国2023年第三季度经济增长环比萎缩0.1%。

　　美国经济增长的动力主要来自强劲的消费和政府支出。在紧张的劳动力市场支撑下，美国居民的薪资收入显著上涨，从而增加可支配收入，加上超额储蓄，强劲的消费需求是疫后美国经济增长最重要的引擎。2021年以来，美国拜登政府连续推出《基础设施投资和就业法案》、《芯片与科学法案》、《削减通胀法案》等财政刺激法案。根据CBO测算，三大法案在未来十年使得美国政府支出新增1万亿美元。其中，2023财年是三大法案支出高峰的第一年，强劲的政府支出同样是美国经济增长的重要驱动力。2023年二季度以来，美国政府推出的拉动“制造业回流”的财政刺激法案对美国私人投资形成有力支撑。数据表明，2023年以来美国私人部门制造业建造支出大幅上升，尤其是计算机、电子电气行业建造支出迅速攀升，促使美国私人投资迅速企稳并呈扩张态势。从美国经济增长数据来看，2023年二季度以来私人投资对美国经济增长的影响由负转正，其中三季度私人投资对美国经济增长贡献最显著达到1.74个百分点。

　　2024年1月，世界银行发布的《全球经济展望》报告预计，2024年全球经济增长将连续第三年放缓，从2023年的2.6%降至2.4%（2022年为3.0%，2021年为6.2%）。其中，预计发展中经济体仅增长3.9%，发达经济体增速预计从2023年的1.5%放缓至今年的1.2%。从中长期来看，新冠大流行之后随着全要素生产率、人口增长率和劳动参与率趋势性下移，低增长将是未来全球经济的常态。

　　03、2024年全球宏观金融形势展望

　　（一）全球经济增长进一步分化，美国经济“软着陆”概率增加

　　2023年，美国经济的整体表现与市场预期大相径庭，不仅没有发生2022年底预期的经济衰退，反而表现的较为强劲。我们认为，2024年美国经济“软着陆”的可能性较大，但经济增速相较2023年可能会有所放缓。关于这一点，第三季度报告已经给出类似判断，现在来看我们的判断和实际数据基本相符。

　　支撑美国经济增长的积极因素包括：一是美国居民部门资产负债表依然健康，仍有扩张空间。从资产端看，财富积累、可支配收入增加和超额储蓄为居民需求提供支撑；从负债端看，许多家庭提前将融资成本锁在较低利率，以至于当前的高利率对其影响较小，居民仍有加杠杆空间。二是私人投资侧受到多轮产业刺激政策提振，整体表现强势。三是人工智能（AI）技术的创新和广泛应用可能会拉动美国生产率复兴。不过，随着美联储加息累计的滞后效应不断显现，高利率对美国居民部门和企业部门的资产负债表造成一定冲击，从而阻滞美国消费和投资的扩张幅度。与此同时，美国财政赤字大幅上升，美国政府债务进一步加剧，这将限制美国政府支出。

　　2023年日本经济复苏势头良好，连续三个季度实现正增长。数据表明，日本经济增长的主要动力来自强劲的外需，而内需表现相对疲软。随着日本通胀维持高位，2024年日本超宽松货币政策或迎来调整，如果日本退出负利率政策，日元升值将会使外需严重收缩。此外，日本执意排放核污水事件对日本旅游和出口将造成较大冲击。因此，日本经济增长是否可持续有待进一步观察。

　　与美国和日本相比，欧洲在生活成本高企、外部需求疲软和货币紧缩政策影响下，消费、投资、出口“三驾马车”均动力不足，欧洲经济难有增长引擎，决定了2024年欧元区经济疲软态势。特别是，巴以冲突和红海危机可能对欧洲通胀造成复燃冲击。在融资成本抬高和需求减弱的背景下，欧洲房地产、能源密集行业、零售业企业接连裁员甚至宣布破产，商业地产行业“再融资难”问题尤为突出。目前，欧元区商业地产债务过高已成为新的金融不稳定因素。欧洲央行在最新一期《金融稳定性评估报告》称，大型房地产公司平均债务已上升至其收益的10倍以上，接近或高于国际金融危机前的水平。

　　总的来看，2024年美国增速或降放缓但“软着陆”的可能性较大，日本经济复苏的持续性有待观察，欧洲经济则面临较大的衰退风险。

　　（二）我国外汇市场逐步企稳，人民币汇率先抑后扬

　　2023年，人民币汇率经历了升值、走贬又企稳回升等多个阶段，但整体仍保持在合理均衡水平。2023年二季度，人民币对美元汇率经历了较大幅度的贬值，但贬值趋势在年底已经明显收窄。全年来看，人民币兑美元中间价累计调贬1181个基点，跌幅为1.7%，这一跌幅相比2022年的9.23%大幅收窄。2023年四季度以来，随着美元指数和美债收益率双双回落，美元走弱令人民币外部压力缓解，叠加中国经济复苏势头加快，年末结汇需求增加，人民币兑美元中间价汇率显露企稳回升迹象，12月人民币兑美元汇率较快升值，创下近6个月新高。

　　2024年内外部因素都为人民币汇率企稳回升创造了有利条件，特别是中美货币政策周期的错位将得到改善，这将推动中美利差趋于收敛，有助于人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。2024年，我们预计人民币汇率会进一步回升，其中人民币兑美元汇率在2024年上半年有望升破7.1，在2024年底有望升破7。

　　（三）我国跨境资本流出规模收缩，人民币国际债券市场持续扩张

　　2022年以来，美元大幅升值使跨境资本迅速回流美国，引发了包括斯里兰卡、巴基斯坦、土耳其、阿根廷等在内的新兴经济体和发展中国家的货币金融危机。类似地，2022年美联储激进加息使我国证券投资项目差额“由顺转逆”且逆差幅度在2022年底达到最大，2023年我国上半年证券投资项下净流出623亿美元，同比下降61%，其中一季度净流出564亿美元，二季度净流出规模显著收窄至59亿美元。2023年三季度以来，北向资金出现较大幅度外流，但四季度以来，北向资金流出规模开始企稳。此外，我们注意到，我国中长期资本流动也出现积极的变化，中东地区的资本在全球资产配置中加大对我国资产的配置比重，中东流入我国的资本呈现良好态势。

　　2023年我国债券利率明显下移，而美国等发达经济体利率快速上行，我国与发达经济体利差扩大，推动境外投资者倾向于在利率更低的市场进行融资。在此背景下，发行人民币债券成为广受海外投资者青睐的融资方式之一。2023年以来，熊猫债[1]发行量呈现出明显的增长态势，截止2023年12月熊猫债总发行量超过1500亿元，创历史新高。

　　展望2024，我国经济回升向好趋势更加稳固，我国债券项下跨境资本流动将出现净流入态势。人民币国际化有序推进和境内金融市场机制的不断完善，人民币国际债券市场将更加活跃，跨境资本双向流动将有所增加。

　　（四）全球股票市场涨跌互现，A股或将迎来较大幅度反弹

　　纵观2023年全球主要股市表现，美国、日本、法国、德国、印度等多国股市均一度创下历史新高。纳斯达克指数累计上涨43.42%，道琼斯工业指数累计上涨13.7%，标普500指数累计上涨24.23%，纳指涨幅在全球主要股指中遥遥领先。日本股市全年表现为十年来最佳，印度股市创下八年连涨纪录。相比之下，A股表现遗憾垫底，上证指数全年下跌3.7%，深证指数全年下跌-13.54%。在美联储激进加息下，全球资金涌向美国，支持美股上涨。此外，AI、超导和机器人等技术不断突破创新，推动美国科技股带动大盘上涨。

　　2024年美国股市的波动性可能会加剧。首先，高利率致上市公司基本面逐渐弱化，这会和美国股市当前的高估值形成越来越大的背离。其次，在美联储降息之前，全球利率水平依然处于相对高位。面对基本面弱化和高利率双重压力，估值过高的股票市场可能会发生较大波动。

　　我们预计，2024年A股市场有望见底回升，场外配置型资金预计将逐步入场，原因有四：

　　第一，当前A股估值已处于历史低位，A股隐含的风险溢价为近十年来最低水平；

　　第二，人民币兑美元汇率升值吸引跨境资本流入中国，且美联储降息将在一定程度上改善全球流动性；

　　第三，1月22日国常会听取资本市场运行情况和工作汇报，表明我国政府对资本市场的高度重视以及稳定资本市场的决心信心。随后各部门积极行动，如国资委宣布将研究把市值管理纳入央企负责人业绩考核，引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。人民银行宣布下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，以及下调存款准备金率0.5个百分点。

　　第四，中国经济持续回升向好的基本面没有变化，外部资金投资中国符合资本逐利的本质特征。■