进入第二个集中敲入区，融化的“雪球”将滚向何方？

21世纪经济报道记者李域 深圳报道“雪球”产品再次被推上风口浪尖。

1月22日，一则女明星雪球产品“爆仓”的传闻登上热搜。随即被证实，网传图片为假。此前，一张有关“雪球产品”的微信聊天截图在业内广泛传播，截图中被称为“汤总”的投资者，两年前购买了中证500雪球产品，于2024年1月15日到期，因该合约保证金为25%，期末价低于期初价25%以上，跌幅高于保证金比例，“汤总”本息全无。

2024年开年以来，A股市场持续震荡探底，主要指数面临调整，雪球结构产品的敲入风险和潜在影响也受到投资者广泛关注。

雪球期权是一种障碍期权，合约约定敲入价格，标的价格跌破敲入价格时，投资者可能会承担标的实际损失，合约挂钩标的以股指类为主。

“近期，确实挺多客户的雪球产品敲入了。”1月23日，有券商衍生品业务部负责人向21世纪经济报道记者透露，相对来说，因为公司发的产品结构偏保守（敲入线更低），因此敲入的比例或低于其他机构。

鑫元基金量化投资部负责人余力也持有相同的观点，他认为，“从1月22日股指期货的价格看，敲入的现象已经非常明显，IM2402还剩一个月，贴水率3.41%，年化贴水率已经高达40%以上。”

多位业内人士一致认为，目前，雪球敲入带来的风险得到了一定程度的释放。后续尚未敲入的产品敲入点位较为分散，风险相对可控。同时提醒投资人，雪球是一个高胜率低赔率的产品，具有尾部风险，一次的敲入亏损有可能会抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要点还是需要通过“分散投资+适当择时”去减少尾部风险导致的损失。

进入第二个集中敲入区

目前市场上的雪球产品，主要对标的是中证500和中证1000指数。

近年来，雪球这种非保本型收益凭证受到市场上越来越多的关注，各类金融机构纷纷以不同角色参与其中，雪球在市场中的影响也逐渐增强。

实际上，雪球结构属于路径依赖型奇异衍生品，与投资者社区平台雪球无关，其结构相对复杂。雪球型收益凭证实际是卖出了敲入结构的看跌期权，只要标的不发生大幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，获得票息收益越多，类似于滚雪球一样，只要地面不出现非常大的坑洼，雪球就会越滚越大。

不过，风险与收益总是等价的，其高票息的背后也隐藏着潜在的风险。

开年以来，A股市场持续震荡，代表中小盘股指数的中证500、中证1000持续下挫。1月22日，这两大指数的日跌幅高达4.73%、5.77%。截至1月22日收盘，中证500收报4780.97，中证1000收报5000.83，今年以来两大指数跌幅已分别达到11.94%、15.06%。

指数加速探底，雪球结构产品的敲入风险也被市场关注。

根据信达证券金工团队的测算，中证500指数的首个集中敲入点位在5200附近，此前，在指数跌破后，已造成约中证500雪球产品和中证1000雪球产品发生敲入。

信达证券金工团队认为，存量雪球产品敲入相对分散，挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在4800和5200以下，在该区间内，平均每100点跌幅导致100亿元左右的中证500雪球和130亿元的中证1000雪球产品敲入。挂钩中证500的雪球继续下行至4800点以下时将开始加速敲入，挂钩中证1000的雪球在5200点将进入集中敲入区间。

显然，这两个预估的敲入线已全部被跌穿。

中金公司的测算显示，中证500雪球最集中的75%结构集中敲入线为4865点，中证1000雪球最集中的75%结构集中敲入线为4997点。对于第二个密集敲入区，中金认为，中证500雪球的集中敲入区为4300到4600点之间，占比30%，约500亿元；中证1000雪球的集中敲入区为4900点到5200点之间，占40%，约500亿元。

根据这个测算，目前中证1000雪球已经进入第二个集中敲入区。

来自私募、券商的多方消息也显示，雪球产品大量敲入已经发生。

市场影响有限

雪球产品集中敲入会否对A股市场带来负面影响？市场人士普遍认为，券商持仓变动相较市场体量而言影响有限。

“集中敲入带来的股市大跌，在雪球产品发行点位分散的情况下是比较难出现的。”巨丰投资首席投资顾问张翠霞表示，目前市场上的雪球产品整体发行点位比较分散的、对市场的冲击不是同一批次的，应当说风险比较可控。即便是发生了敲入，直到整个产品存续周期结束都没有敲出，那么雪球产品可以转化为对应的指数增强策略，这时产品即使出现浮亏，投资者仍有机会通过长期持有，以时间换空间来等待指数上涨以弥补亏损。但也应当注意，目前雪球产品杠杆撬动得比较大，其中风险也值得警惕。

21世纪经济报道记者了解到，雪球的买家是客户，多为专业投资者，包括银行理财、私募基金等机构投资者。雪球的卖家往往是券商自营，或者期货风险管理子公司等机构，操作上不是和客户“对赌”，也不会裸露明显的方向性风险敞口，而是每天盘中会用买卖标的正股的方式，去保持方向上的中性（近似delta中性，即方向上没有风险敞口）。

据深圳某私募人士介绍，雪球在接近敲入价的过程中，做市商会提前持有超过名义市值的期指多头，而指数跌破敲入区间，需要将超过名义本金的多头平仓，从而对期指形成抛压，进而影响到A股。

长城证券分析认为，假设目前市场雪球产品存续规模为1500亿元至2500亿元之间，且逐月发售规模相对均匀，则雪球大规模敲入情况下，券商短期股指月抛压规模大致为45亿元-75亿元。当下仅中证500指数与中证1000指数平均月成交额在5.7万亿元之间，股指期货短期抛压占比微乎其微。

中金公司量化团队表示，雪球产品在敲入点的股指期货对冲盘调整确实会对市场产生一定影响，但影响会被以下三重分散相应弱化，一是雪球产品发行点位的分散；二是雪球产品敲入线设置的分散；三是交易员调整仓位下单的分散。

雪球产品配置的核心逻辑

有业内人士表示，不少投资机构争相向交易台提出了提前平仓或改结构(主要是降低敲入价)的诉求。

对于雪球产品的投资者而言，如果发生敲入并且产品即将到期，张翠霞建议可以通过三种方式来减少损失。首先，可以尝试与交易方沟通修改合同，修改展期，当然这需要交易方与投资人的沟通配合才能实现。第二，投资人可以按照合同约定转做指数增强，在指数涨跌的基础上获得增强收益。第三，如果有备用金，可以低位开新仓来分散点位，形成整体投资组合来达成对冲风险的作用。

此外，如果是对场内衍生品具备专业交易能力的投资人，也可以通过股指期货或者期权来对冲，从而减少损失，而这对于投资者的专业性有较高的要求，如果出现偏差可能带来更大的损失。

“雪球产品配置的核心逻辑是，长期不大跌，这个我相信所有的交易商销售的时候都会给客户强调这一点。”上述券商衍生品业务部负责人表示，“不能只看到杀跌这一面，指数下跌以来，交易商其实一直在买，基本上买到了模型的峰值，也是有稳定市场的作用”。

他认为，现在这个位置低，基差深、波动大，这些因素极大提高了雪球的报价及安全性。

资本市场专家李博曾在“中证报价投教基地”官微撰文表示，雪球型产品的实质是，投资者预测股市行情在未来一段时间内温和上涨或箱体震荡，不会大跌，也不会大涨，自己买股票难以获利，因此把这个“想法”卖给券商，就是向证券公司卖出一个带触发条件的看跌期权，赚取期权费。投资者的风险是，如果判断失误，股市行情大跌，则投资者要承担股票指数下跌的损失。

他还称，券商之所以愿意 “买投资者这个想法”，是因为具有专业的交易和风险控制能力。为了支付投资者的期权费，券商会采取“高抛低吸”方式进行对冲交易：也就是当中证500指数上涨时，卖出相应的指数期货合约；当中证500指数下跌时，买入相应的指数期货合约。由于券商有比较专业的交易和风险控制能力，是大概率能赚到钱的。

多位业内人士认为，雪球是场外衍生品的一种，这次雪球的集中敲入给投资者带来了深刻的教训，雪球是一个高胜率低赔率的产品，具有尾部风险，一次的敲入亏损有可能会抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要点还是需要通过“分散投资+适当择时”去减少尾部风险导致的损失。（本报记者唐婧对本文亦有贡献）