景顺长城农冰立：成长投资中的产业、企业和投资视角

导读：科技股投资，永远是成长领域最吸引人的那颗“明珠”。科技的变化速度很快，经常会伴随着巨大的爆发力，诞生一个个十倍、甚至百倍股。但收益也总是伴随着风险，许多短期跌幅最大的，也都是科技股。

那么如何做好科技股投资呢？我们没有明确的答案，但对于这个变化速度更快，研究门槛更高的行业，大概率需要比做好其他投资更综合的素养。景顺长城科技军团的农冰立，就是这样一位具有多层次综合素养的科技成长投资者。

农冰立是少数先从买方研究起步，之后又转型到卖方产业研究，最后再回归到买方投资的基金经理。这让他具备了投资中的产业趋势大局观，又能从微观层面理解上市公司的不同经营决策。

研究员时期，农冰立亲身经历了移动互联网崛起的大浪潮，从早期的硬件供应链、到中间的手游、再到后期的互联网应用。整个过程中，在不同时间窗口，都诞生了不同环节的大牛股。这段经历，也让农冰立把中长期的产业趋势，放在投资的第一位。

农冰立定义的中期产业趋势，必须是在一定时间窗口有确定的增量需求，而且这个需求可持续、可验证。一个比较大的中期产业趋势，能持续很多年，给基金经理比较长的研究和买入时间，并且在一定程度上独立于宏观经济的波动。可以说，在产业趋势快速增长的阶段，是投资中的甜蜜点。一旦快速成长期结束，就会呈现估值重塑的过程，也从此前的行业性机会，变成个股性机会。

在找到了一个中期的产业趋势后，还要落地到具体的公司。农冰立在公司选择上，很看重企业自身的经营阶段是否和产业趋势匹配。有些企业家会因为过度保守或者决策失误，而错失了在产业趋势向上阶段的快速发展机会。也有一些企业家，敢于在下行周期做产能扩张，从而享受到上行周期时的果实。最终，决定企业终局的是一个个具体的经营策略。这就是农冰立对企业微观层面认知，带来的竞争优势。

而这些微观层面的反馈，又能更好帮助农冰立理解和验证中期的产业趋势，形成了一套闭环的投资框架。农冰立的投资，既要站在时代发展的高度往下看，也会站在企业个体经营的细节往上看。

在组合的管理和构建上，农冰立也有自己的原则。他发现持有过多数量的股票，并不能有效分散风险。反而过多的持仓会导致持股变得有一定“水分”，必然会纳入一些质地不是那么好的企业。他信奉的原则是，通过个股的适度集中，行业和生命周期的适度分散，让组合变得更加平稳。

和许多科技成长股基金经理不同，农冰立很重视对生命周期的分散。他的组合中，既有高估值的快速成长期公司，也有低估值的成熟期公司，还有无法估值的萌芽期公司。这些公司都占据一定的组合仓位，帮助农冰立对收益做了时间周期上的分散。

在性格特征上，农冰立是一个追求“内部记分卡”的人。他的内在精神力量源于自己，不依赖外部评价的认可。这也是芒格曾经提到过的重要人生原则。农冰立还有一个特点，是善于对时间的管理。他喜欢用整片化的时间去做一件事，无论是工作之外的放松、还是阅读、或者是对一个产业的深度研究。对于科技成长股基金经理来说，在这样一个快速变化的时代，提高时间管理效率也是投资收益可持续的重要元素。

以下，我们先分享一些来自农冰立的投资“金句”：

1. 对于电子硬件这样一个具有制造业属性的科技产业来说，能够近距离观察企业的战略和运营细节，对我之后做自下而上的选股有很重要帮助

2. 我做了一些归因分析后，发现了几个比较重要的原则：1）从收益和风控的角度出发，并非组合越分散效果越好；2）仓位变化上的交易对组合的正贡献不大

3. 估值下杀在历史上并不常见，但事后看，市场都是比较有效的

4. 虽然我的投资是立足于自下而上的公司选择，但是组合配置要呈现对产业趋势的侧重

5. 我理解一个比较好的产业趋势，是在一定时间窗口内有确定的增量需求，这个需求是可持续、可验证的

6. 我选择公司的时候，除了这家公司的产业属性之外，还会比较严格的去看这家公司自身的经营阶段

7. 科技产业无非两类公司：第一类，通过重资产的投入做产能布局，能够在需求起来的时候实现产能释放；第二类，通过研发布局，在需求起来的时候能够推出产品或者IP

8. 科技产业的投资，从来不是一锤子买卖，需要在后续的时间窗口不断调整自己的定价

9. 要做到净值曲线的波动相对平衡，就要把收益分布在不同的时间周期上

10. 在拓展能力圈的时候，我会思考对一个方向投入时间的产出性价比

既有投资视角，也有经营视角

朱昂：能否先谈谈在从业的这些年中，你是如何一步步构建投资框架的？

农冰立我是2014年入行的，先在泰达宏利基金（注：现更名为宏利基金）看TMT中的电子硬件，之后从买方转到了卖方的天风证券研究所担任电子行业的首席分析师，最后又从卖方回到买方的工银瑞信做投资，2023年加入景顺长城。每一段的工作经历，都对我形成今天的投资框架带来很大帮助。

早期在买方做研究员的经历，让我形成了一个相对完善的买方投资框架，站在一个投资者的角度去看待企业价值。之后在卖方工作的两年中，让我形成了一个从产业链角度理解企业价值的视角。作为一名卖方分析师，我们更类似于一个中介的角色，链接上市公司管理层和投资者。在这段经历中，我能够更近距离观察上市公司经营和细致的战略变化。

对于电子硬件这样一个具有制造业属性的科技产业来说，能够近距离观察企业的战略和运营细节，对我之后做自下而上的选股有很重要帮助。在我从业的十年时间中，见证了许多企业的兴衰，有些企业从小变大，也有些企业从大变小。看到不同的上市公司在不同发展阶段，做出应对不同环境的决策。这些决策最终影响了一个公司的终局。从底层理解企业的能力，也成为我之后做投资比较重要的优势。

2017年底我离开了天风证券，加入工银瑞信基金，并且从2018年开始管理组合。这段经历，是我形成完整投资框架的重要窗口。刚开始接手的是一个迷你产品，规模不大并且还受到历史因素造成的限制。当时这个基金净值已经远远低于水位线，而且那一年市场也比较差，许多基金面临大量赎回。

于是我刚开始投资时，一直处于强调风控的状态，还刻意做了组合的分散，力求在市场下跌中，组合不要偏离指数太多。随着2019年市场开始好转，这个组合的净值也开始慢慢回来。也就是在2019到2020年的阶段，我对自己的投资框架做了很多思考和调整，形成了今后做投资秉持的重要原则。

朱昂：当时你发现了哪些重要的投资原则？

农冰立我做了一些归因分析后，发现了几个比较重要的原则：

1）从收益和风控的角度出发，并非组合越分散效果越好。一开始我组合中的股票数量比较多，后来发现集中持仓后的组合效果更好。买的股票数量过多，反而会配置在一些自己定价能力不强的公司上。那么当市场出现向上或者向下波动时，我的操作效率是降低的；

2）仓位变化上的交易对组合的正贡献不大。2019年市场波动还是比较大的，我也根据对宏观经济或者外部事件的判断，对组合进行过比较大的仓位调整。事后看，这些仓位调整都是基于重要的假设。这个假设是否和真实世界一样，是很不确定的。

但是如果我们看好一家企业，这个企业自身发展的路径和盈利增长是有延续性的。我发现2019年基于外部事件冲击做出的加减仓操作，最终没有带来超额收益。

理解了这两个原则后，我在之后两年做投资，就变得更简化一些。我会花很多时间把一个行业研究清楚，然后再等到合适的机会下手去买。比如说我早期是看TMT出身的，到了2019年开始研究新能源汽车。整个研究花了我差不多3-4个月的时间。在这个过程中，自然没赶上新能源汽车第一波的行情。等到我研究清楚后，在2020年初因为疫情导致的市场下跌中，才开始在这个产业上仓位。包括后面研究军工行业，也是这样的过程。

只有产业的中期发展趋势想得更细致一些后，我才会去买。一个比较好的中观产业趋势，能够持续比较久的时间，会给我们比较长的买入窗口。

2022年也是对我投资生涯影响比较大的一年。那一年我的组合做得不算好，主要原因是自己年初重仓的电子板块表现比较差。甚至有一些我比较信赖的公司，那一年的表现是低于预期的。我反省自己的问题，可能低估了一些产品在不同发展阶段，市场对它的定价容忍度以及向下探的安全边际。2022年出现了各种内忧外患的事件，包括外部的俄乌冲突和内部的疫情不确定性。导致了资本市场对一类公司的定价出现了比较大的下杀，这里面就包含了我的一部分持仓。

估值下杀在历史上并不常见，但事后看，市场都是比较有效的。这些公司的基本面确实在之后一段时间变差了。

我事后反思，还是自己低估了经济下行周期的持续时间。

组合要映射产业趋势

朱昂：所以2022年对你形成投资框架，又带来了新的启发？

农冰立有了2022年的经验教训，在我离开工银瑞信加入景顺长城的静默期中，也做了比较多的思考，如何去优化我的投资框架。我觉得一个比较重要的点是，把产业的中观趋势放在了最重要的位置。虽然我的投资是立足于自下而上的公司选择，但是组合配置要呈现对产业趋势的侧重。

具体到我选择什么样的公司，组合形成的重仓，立脚点还是在产业趋势。我理解一个比较好的产业趋势，是在一定时间窗口内有确定的增量需求，这个需求是可持续、可验证的。并且这个产业趋势一定程度上独立于宏观经济，需求必须是真实的。

比如说早期的消费电子、2020年后的电动车和光伏、以及2023年开始出现的人工智能。这些产业趋势有明确的渗透率提升过程，而且需求增长的确定性不过度依赖宏观经济的变化。

就像2023年的人工智能，虽然国内经济增长并不理想，美国经济也是从好变差的过程，但是市场上的主要参与者都在对人工智能加大投资。这个产业必须有很大的隐含空间，才能吸引到如此大规模的投入。这样的产业趋势是我投资所追求的。

只有真实和确定的产业需求，才能让我的投资变得相对简单。当一个产业发展到中后期时，需求就会受到宏观经济波动的影响。有点类似于目前的电动车，当产业增长斜率没有此前那么高的时候，投资难度就开始变大。这时候必须等到优质公司跌到风险收益匹配的位置，才能参与。

这时候，我们会看到产业趋势从此前的行业属性机会变成一个偏向公司层面的机会。这个过程是一个比较痛苦的估值重塑。在不同的市场环境中，估值重塑的安全边际还不一样。

比如说2014-2015年的消费电子，估值重塑发生在资本市场很活跃的阶段，这时候许多公司跌下去后，很快就起来了。当年的一些优质龙头公司，股价很快就见底回升。如果估值重塑发生在这两年的市场环境，各方面需求是比较差的，估值往下寻底的过程就更漫长。

如果在一个估值向下重塑的产业投入太多敞口，组合的风控难度就会变大。所以，我在投资中倾向于不要重仓一个向下的产业趋势，把更多精力放在增长更明确的产业上。

我在这个阶段研究的产业，会和几年前发生明显变化。我在任何时间建仓一个产品，增加持仓的股票，都是站在全新的时间维度去看。我会去看原来持有的公司所处的发展阶段有没有发生变化，或者能否找到更有需求连续性的公司。

本质上，我希望规避行业贝塔向下带来的亏损。

朱昂：你非常看重产业趋势，但许多产业趋势的识别，从后视镜看很清晰，站在当下又如何看清楚未来的中期产业趋势呢？

农冰立站在我的角度，并非追求绝对意义上的看清，这对于基金经理来说也很难识别。毕竟我们在一个产业趋势中，更多是一个旁观者的视角，而不是参与者。一些大级别的产业趋势，在早期的时候也只有为数不多的参与者能看清楚。比如说马斯克能很早识别出电动车的产业趋势。即便今天我们问行业内的人工智能专家，他们也无法判断这个产业在四五年后会发展成什么样子。

作为基金经理来说，我更多追求的是投资属性的胜率。一个大级别的产业趋势，发展周期至少有10年维度，期间会经历产业的萌芽期、快速成长期、成熟期等阶段。每一个企业在这个过程中的决策，都面临很大不确定性，甚至带有一些赌的成分。我们的好处是，能够看清楚不同企业的具体决策，看清企业之间的优势和劣势，哪些公司阶段性取得领先，以及他们做对了哪些决策。

我们也能判断清楚，消费者对于这些产品的接受度，以及创新领域的渗透率变化。那么我们的投资组合，就能用一个概率性的角度对应市场的定价。如果在这个过程中，我能够领先市场共识那么一点点的时间，就已经足够带来超额收益。

我们以人工智能这一轮的产业趋势为例。在刚开始发生的时候，人工智能相关的硬件、算力、应用都出现了一波炒作。等到回调后的第二波，大家会回归到未来两三年盈利比较好的公司。除了盈利之外，公司的商业模型和成功路径也要让大家看得到希望。这类公司，会得到比较好的估值溢价。

我自己的竞争优势是，曾经深入研究过大量的企业，长期跟踪过一批上市公司的经营决策，积累了许多产业分析的案例。从而，能更好帮助我识别产业趋势的发展方向。

一个中期的产业趋势，必须有可验证的点。这些点，包括肉眼可见的龙头公司在做什么决策。类似于人工智能领域，我们看到一些全球巨头都在做投入。那么我们的投资，就能站在巨人肩膀去思考问题。

反过来说，几年前大家关注的AR、VR，就没有形成产业趋势。因为产品一直不够成熟，只能处于主题炒作阶段。

再比如说，自动驾驶也是一个很早就提出来的产业趋势。可是早期大家去买电动车，都不是冲着自动驾驶去的。但是到了今天，我们开始看好自动驾驶这个产业趋势，是因为海外的特斯拉已经发展到了很成熟的阶段，国内的华为也在进入电动车领域，推出自动驾驶功能，加速了消费者的认知。那么，自动驾驶就从过去不太确定的产业趋势，变成了一个确定性的产业趋势。

我需要去锚定的是，产业趋势的河流往哪个方向走。作为一个基金经理而言，最后选择的方向一定是最主流的产业方向。在这个过程中，我比市场早三年也没有意义。只要早个半年、一年，就能获得不错的收益。

所以对我持有的标的来说，我只敢看一年。一年以后会怎么样，需要之后再判断。特别是在科技领域，具有先发优势的公司、初期高盈利的公司，未必能成为最终的赢家。

公司的经营策略要和产业趋势匹配

朱昂：能否谈谈在公司的选择上，你会看重哪些因素？

农冰立我选择公司的时候，除了这家公司的产业属性之外，还会比较严格的去看这家公司自身的经营阶段。这家公司的经营策略是否匹配目前发展的产业阶段和特征，如果不匹配，即便一家公司处在比较好的产业发展阶段，我也不会买。

我曾经见证了许多处于高速成长产业的公司，由于管理层的一些决策失误或者过于保守，没有在行业快速发展阶段推出产能和产品。最终，这家公司的发展是弱于行业增长的。反过来有些公司的经营策略比较大胆，敢于在行业下行周期做布局。那么当行业回到上行阶段时，公司此前的投入会产生很好回报。这类公司管理层必须在行业下行阶段，就把未来的经营策略和产品布局想清楚。

科技产业无非两类公司。

第一类，通过重资产的投入做产能布局，能够在需求起来的时候实现产能释放。

第二类，通过研发布局，在需求起来的时候能够推出产品或者IP。

第一类公司强调资本开支，第二类公司强调研发开支。这两类公司都可以去投资，关键是要想清楚公司的投入是否有效，未来会变成风险还是带来机会。

即便在同一个产业趋势中，不同公司的策略不一样。大家目前很关注的人工智能产业趋势，仔细研究不同的上市公司，会发现他们的经营策略也不一样。企业经营策略的差异，会在未来造成不一样的发展路径，导致差异很大的竞争格局。

市场在交易产业趋势初期的时候，是不会对企业经营策略做区分的，可能一开始大家是同涨同跌。但是对于我来说，必须要看清楚买入的企业是否在正确轨道上。

朱昂：一个大产业趋势下，受益公司的节奏不一样，如何选到不同阶段盈利最受益的公司？

农冰立我用移动互联网当年发展的案例做一个引子。

移动互联网的发展，经历了几个不同的阶段。第一个阶段是硬件普及，在2007到2010年是发展最快的时候，一直到2014年真正完成。这个阶段中，移动互联网最大的投资机会是硬件。当时通过硬件的创新，让消费者一下子从过去买1000-2000元的手机，变成了买5000-10000元的手机，大幅提高了硬件的价值量。

这个阶段中，我们把精力放在硬件类的消费电子股上，投资效果是比较好的。在发展的第一个阶段，软件应用的商业模式并没有那么清晰。

等到2013-2014年，随着硬件端的快速渗透，我们逐渐才看清楚手游作为应用端的商业变现能力。那时候的手游还都是一些简单的卡牌对战，和今天的王者荣耀、原神完全不能比。这个阶段的投资，就开始围绕移动互联网应用端。包括手游、微信社交等。

到了2019-2020年，大家已经完成了PC端应用向手机端的转移，这时候一些过去PC端没有的应用在手机端爆发。比如说外卖和短视频，就是这两年开始爆发的。像美团这样的重资产公司，在手机应用没有大规模普及之前，是无法支撑其商业模型运转起来的。等到智能手机完成普及后，大家开始习惯在手机上点外卖和本地化服务，美团才出现比较快的增长。

同样的案例适用于短视频。当大家习惯看手机之后，就不再愿意去看书、甚至看电影了，于是越来越多人每天刷短视频。

在最后这个阶段，智能手机产业链最大价值已经不再是硬件了。甚至当年一些硬件公司都消失了。最终移动互联网产业趋势中，沉淀下来要么是大级别的互联网应用公司，要么是少数平台级的供应链公司，要么是少数手机品牌商。

从这个案例中看到，在移动互联网发展的不同时间点，我们选择的公司也是不一样的。第一波买硬件、第二波买游戏、第三波买大级别应用。中间又出现了国产替代的小周期机会。

对应到今天的人工智能，我们也可以用类似的方法选择公司。目前的人工智能，还是一个刚从动物变成一个三四岁小孩阶段。这个年龄的小孩，是不可能创造收入的，还是要继续投钱，让孩子接受好的教育。

在这个阶段，人工智能的确定性必然是围绕硬件，等到硬件渗透率达到了一定程度后，才会改变消费者的习惯。这时候软件应用的机会才会起来。所以我们看海外也很清楚，这些巨头并没有着急去做变现，而是希望把GPT这类模型快速达到上限，再讨论大规模商业化的问题。这就像手机的硬件功能没有达到上限时，2008年是没什么人看短视频的。

那么资本市场中的算力、光模块、GPU等，都是从硬件的角度出发，看到的人工智能机会。最终，大级别的应用也大概率是海外的大模型，能够迭代出比较清晰的商业路径。

产业趋势的阳面和暗面

朱昂：如果没有“大江大河”这样的产业趋势，你会怎么应对呢？

农冰立“大江大河”是每个人所追求的，但确实这样的大级别产业趋势不是一直存在。在我的组合中，也有产业趋势的阳面和暗面。阳面就是类似于人工智能、新能源这类认知度特别强的方向。暗面是一些比较细微的产业趋势，比如说一些新材料和高端制造。我在2020年也买过不少这样的公司。他们都是受益于一些微小的技术变化，并非都是“大江大河”的公司。

举个例子，我很早就发现了谐波减速器领域的机会。当时还根本没有特斯拉机器人概念，大家觉得这是一个特别小众的市场，对应的全球市场空间也就几十亿不到。那时候国内有一家公司上市了，我就很早买了。买的时候许多人还诟病行业空间太小，看不到谐波减速器有更大的应用。

由于我是看消费电子出身的，对工厂有比较强的认知。我很早就看到了消费电子工厂一定会有自动化替代的过程。第一波自动化代替的是大型设备和流水线，第二波自动化代替的是精细化操作。当时，我就发现人工成本不断上涨，成为了许多公司面临的难题。这时候谐波减速器隐含的服务机器人就能解决这个问题。

到了2022年，特斯拉出来说要做机器人，而且就是我之前预判的那种精细化操作机器人，提升生产线的自动化率。之后，谐波减速器这个产业方向被市场所认可。从这个例子中，就能看到我也找到一些细微的产业趋势，但不是那种“大江大河”。

我组合中其实有不少公司，没有很高的市场讨论度，但都是很坚实发展的公司。只要这类公司能持续成长，我就会一直拿着。而且我之前看过电子，里面有大级别的产业机会，也有一些小级别的创新。

朱昂：从一个具体案例来谈谈，你曾经重仓过某新能源车的电池龙头，能否谈谈这个过程是怎么做的？

农冰立我对这家公司的投资分为两个阶段。第一个阶段是2019年底做研究，然后在2020年初做了布局。第二个阶段是2021年初做了一部分的减仓。这两个阶段，能够体现我在具体投资中是如何思考的。

前面提到，我会花很多时间先把一个产业研究清楚，理解了行业的中观矛盾之后，再选择其中价值量比较高、竞争力最强的公司，然后在一个市场预期较低的位置去买。

我在2020年初买入的时候，公司的市值在2000多亿左右。拿了一年多之后，市值已经来到了7000多亿，是一次比较成功的投资。那时候我产生了一个比较单纯的想法，认为公司的估值，已经充分透支了未来增长的预期。而且作为一家制造业公司，行业的竞争格局可能在这一年出现恶化。

于是，我在7000多亿市值的时候，做了比较大的减仓。短期看，减仓效果还不错，公司股价后面确实跌了一波。在跌下来之后，我并没有把仓位加回来。事实上，整个2021年电动车销量比我的预期好很多。行业不仅没有出现降价，反而出现了供给的紧缺。

这时候，公司很快涨到了15000亿市值，我在第二个阶段持仓的参与度就没那么高了。事后，我也对这笔投资做了反思，有好的一面，也有不好的一面。

不好的一面是，我在公司第二波上涨的过程中，对这个产业的定价和跟踪能力没有新能源行业出身的基金经理那么密切。好的一面是，由于我比较早做了减仓，也规避了之后新能源行业回调带来的回撤。

我对这个行业的看法，没有发生本质变化。我所担心的竞争格局恶化，在2022年开始发生。我当时的看法就是，这个产业的估值透支了非常乐观的预期。所以，我在2022年也没有配置很多电动车产业的公司。从这个角度看，当时提前减仓也帮到了我。今天，这家公司的市值也回到了6000亿的位置。

这笔投资能不能做得更好呢？我觉得如果能够做到更紧密的跟踪，是能吃到第二波收益的。但我的投资框架，不会因此做大幅度的调整。当一个公司透支未来两三年的预期，或者定价已经基于很乐观的竞争格局时，我都会做大幅度的兑现。

个股集中，生命周期分散

朱昂：我们知道景顺长城也有不少特点鲜明的成长股基金经理，能否谈谈来到景顺长城后，如何和目前的团队进行磨合？

农冰立我们可以把团队磨合分为两个层面：基金经理层面和研究员层面。

在基金经理层面的磨合上，更多是在投资风格和擅长领域上的沟通。即便是科技属性的基金经理，每一个人的视角和投资方向也不一样。有些人追求弹性，会在高确定性的板块做集中布局。也有些基金经理追求广度，在TMT、医药等多个成长领域都有定价能力。和不同的基金经理沟通，能产生很多思想的火花，也能给我补充一些忽视的信息。

我觉得科技军团的意义，就是不同视角和不同风格的成长股基金经理在交互中，形成认知上的补充。

在研究员层面的磨合上，就更容易一些。研究员有一个相对稳定的研究模式，不断围绕一些投资上的命题做研究。这时候只需要适应研究团队的沟通语言。景顺长城基金一直对公司中长期价值判断有比较高的要求。在这种要求下，研究员输出的观点和报告，提供的参考价值是很充实的。

由于我比较强调跟踪，会告诉研究员要去看哪些变化和时间点的把握。毕竟科技产业的投资，从来不是一锤子买卖，需要在后续的时间窗口不断调整自己的定价。

这个过程一旦形成习惯，能够在比较长的维度，帮助我防范大的风险，也捕捉到大的机会。

朱昂：能否谈谈组合管理上，你是怎么来做的？

农冰立我做投资的时候，强调的原则是“组合平衡，回撤控制”。

首先是关于回撤控制的部分。由于我一开始管理的产品是一个迷你基金，形成了始终抱着如履薄冰的心态去做投资组合。

我自己也见证了，最熟悉的硬科技产业在过去10年的发展很波折。这让我形成了一种先验的心态，认为投资的所有公司，都存在一定风险。这种风险在某个特定环境下，会被放大得很厉害，带来组合在某个阶段出现较大幅度回撤。这种思想，一直贯穿我做投资的心态。

虽然说我的投资风格偏成长，但还是希望给持有人带来比较好的收益曲线，而不是一条波动过大的曲线。

其次，是关于组合的平衡。要做到净值曲线的波动相对平衡，就要把收益分布在不同的时间周期上。我会对组合持仓的生命周期做分散。如果我们把组合配置在某一个产业方向，或者是单一的生命周期，那么组合的风险收益特征会特别集中，并且在某个时间窗口放大或者缩小这个特征。

中国经济发展到目前的阶段，已经有多层次的上市公司。即便在成长领域，也有处在萌芽期、成长期、成熟期的不同类型公司。这些不同生命周期的公司，隐含的风险回报和股票波动特征也不一样。比如说成熟期的公司波动不大，收益弹性也比较小。高速成长期的公司，波动大一些，隐含回报也比较高。还有这一年大家关注的萌芽期公司，即便短期看不到业绩兑现，也是可以参与的。这类公司的波动和事件驱动有关。

我的组合平衡原则是，萌芽期、高速成长期、成熟期这三大类型的生命周期，必须都要在组合有配置。配置的比例根据市场环境做动态调整。我的组合中有20倍的公司、有50倍的公司、也有不看市盈率的公司。

朱昂：你之前也提到组合中不能持有太多股票，那么组合的集中和平衡是怎么来做的？

农冰立总体的组合原则是，行业分散，个股集中。我会把视角放在不同的行业和不同生命周期。如果组合完全all in单一细分领域，是找不到那么多好公司的，那么仓位就一定会有“水分”。

我很强调紧密跟踪，也不能在某个细分领域买太多公司。比如说人工智能这个产业趋势，可能持有4个公司是比较可控的。有些产业我买10%仓位，只需要2-3个公司就够了。这对于我们的跟踪覆盖，不会带来很大问题。

为什么我也强调对生命周期分散呢？如果组合持有单一类型的公司，是有一定概率踩雷的。假设组合中有20%的公司踩雷，就会在短期带来很大的回撤。我也不希望自己组合的波动特征，和某个风格的波动特征高度相关。

对科技产业要更加积极

朱昂：关于如何拓展能力圈，什么时候往哪个方向拓展，你是怎么思考的？

农冰立我会适当限制自己的能力圈，不会无条件去拓展。我曾经在电动车、光伏这两个领域花了很多精力去研究，但是对这类公司的定价能力，和自己老本行的电子硬件还是会有差别。定价能力的差别，在市场好的时候可能看不出来，但是经历一个周期，就会显现。

如果用一个相对量化的指标，我希望在自己最熟悉的领域，定价能力达到前1%。这就需要经历1-2个完整周期才能理解。像电动车这个产业，我看的时候处在上行阶段，目前是下行阶段。下一个周期会怎么演绎，我是不太清楚的。但是电子产业链，我就有更高的胜率。

现在的人工智能，研究一些海外公司的意义比较大，但未来到了应用层面的变化，看海外就意义不大。国内是完全不一样的生态和付费模式。

所以在拓展能力圈的时候，我会思考对一个方向投入时间的产出性价比。如果这个性价比不好，我就把时间放在更有价值的部分。

朱昂：能否谈谈你对未来市场的一些看法？

农冰立我不太好说市场一定有机会，或者没有机会。我喜欢用一种温度的概念判断市场目前的状态，是过热、过冷、或者中性。目前的市场很明显在往过冷的方向走。利空一定会在市场反映，利好大概率不怎么反映，中性事件倾向于负面反映。

这样的状况，在2016年初、2018年底、2022年4月都出现过。这时候，通常隐含了优质公司非常好的买点。当然，这也并不意味着市场马上就会反弹。

我个人觉得2024年的市场有阿尔法机会，但一定要很精细、很慎重去选择估值和时间窗口都合适的公司。我自己会尽量避开和宏观经济相关度高的公司，围绕几个方向：

1）有确定性增长空间，独立于宏观经济领域的产业方向，比如说人工智能、机器人、自动驾驶等领域。而且投资的方法肯定不是今年这种一大片去买，而是要选出真正受益的公司；

2）反转修复的公司，这类公司提前于经济环境下跌。比如说消费电子是2021年就开始下跌，已经跌了两年多了。整个产业出清了一年多，库存也比较低。这种行业的下行风控可控，优质公司的竞争格局在变好。需求端大概率比2023年好一些，那么优质公司就会进入恢复性增长的轨道；

我主要看好的方向就是这两类，也会再补充一些其他有一定增长空间的公司。

高耗能研究，低耗能维护

朱昂：由于科技产业需要持续跟踪和不断学习，对基金经理的时间投入要求很高，你如何分配时间，提高时间的利用效率？

农冰立我举一个具体的例子吧。我研究自动驾驶的时候，还有别的日常工作要做，包括一部分精力维护持仓，组合的动态调整等等。

当时，我对持仓的公司有一定的时间维度判断，并不需要每天去维护。我会拿出一周中的3-4天集中研究自动驾驶。我先把市面上所有关于自动驾驶的专家访谈、调研纪要、相关材料等文本都系统性看了一遍。这时候，我大体对产业链的主要矛盾，关注的点，有了一定理解。

接下来的2-3周中，我安排了密集的产业链调研，跑上市公司和非上市公司的专家。由于这些调研不会占据我周一到周五的所有时间，总是有一些碎片时间能让我处理组合的工作。我也会和内部研究员关于组合持仓的买卖做讨论。由于这些公司的认知已经形成，是相对稳定的过程。

这个阶段，我主要的整片时间都是放在对自动驾驶的研究。我在跑调研的时候，会设一个目标，希望在几周的时间内，对自动驾驶行业有一个相对立体的判断。这个判断是：1）现阶段的产业趋势，有没有值得继续投入时间研究的价值；2）现在这个位置，有没有值得跌下来去买的公司。一旦做出结论，第一阶段的研究就告一段落。

之后对我来说就比较简单了。我会根据前面梳理出来的脉络，去跟踪重点公司的变化，列出一个具体的时间点。到了某个时间点，我再去验证变化有没有按照此前预期的发展。比如说自动驾驶的汽车卖得怎么样了。这些都是之后的任务，我第一阶段的认知提升就到此结束。

我在2023年的4-5月对人工智能就做过类似的研究。等到我开始研究后，股价出现了调整。但是我对行业的认知没有因为调整产生变化。于是，我到了8-9月就开始不断买，买的过程股价又在不断跌。但是，我的中观判断形成后，就不会因为下跌而改变。

这是我的工作方式。每一个时间点，都有重点研究方向。在同时，我也可以维护日常工作的跟踪和交易。我把研究的重点和投资的重点做了区分。

朱昂：你怎么看自己的性格特征？

农冰立我是MBTI中的I人。但是MBTI的I和E，跟传统意义上的内向、外向不一样。I属于那种个人满足型的性格。我的能量源于自己，不需要通过社交得到外部评价的认可。

我觉得自己属于一个比较愿意表达的人，但内在的精神力量是通过自己满足的，并不强求别人的认可。这也是为什么我当年从卖方分析师回到了买方的原因。我发现投资比较适合我的性格。

投资是一个高度个性化和自主化的工作。我也不太希望外界给我打一些太强烈的标签，更多希望组合能按照自己的想法去做。我并不追求当TMT风口来临时，我的业绩要跑在市场前面。

朱昂：你有什么个人爱好吗？

农冰立我喜欢做连续性的事情，作为工作的一种平衡。比如说，我喜欢沉浸下来看一部很长的剧，或者看长视频。我的手机是没有抖音的。我也喜欢玩各种游戏，手游和主机游戏都玩。我希望自己保持对年轻人喜欢东西的关注。

风险提示：文中所涉及个股，不作为投资建议

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