章俊： 不一样的“逆周期”调节

题记：2023年10月25日，北大国发院经济观察报告会第66期举办。本文根据中国银河证券首席经济学家兼研究院院长章俊的主题演讲整理。

我讲的“逆周期”调节与大家常说的逆周期政策有所不同，它不仅关注如何稳定经济增长，还兼顾调整经济结构的功能。而通常情况下的逆周期政策目标只是维持经济的稳定增长。

在今年7月份的政治局会议上，中央对中国上半年的经济走势进行了形象的描述，称之为波浪式发展。这一点非常明显，因为今年一季度整个中国经济的复苏有明显的非典型特征。典型的复苏通常由投资和出口驱动，投资受政策驱动，出口受全球经济状况影响。但今年一季度的复苏却因为疫情政策调整，变成了消费和服务驱动的非典型复苏。

然而，这种非典型的复苏动能在二季度减弱。消费动能下降，同时投资层面上房地产投资的下行压力明显增大，地产价格、地产投资和地产销售都出现下滑趋势。

7月份政治局会议之前，市场对中国经济增长的压力明显增加，投资者也感受到相对悲观的情绪。7月份的政治局会议给出了一些相对振奋人心的信号，其中最重要的就是加强逆周期调节的表态，这一说法提振了市场。因为过去两年，在重要会议上讨论的主题都是跨周期，逆周期调节已经开始淡化。随着中国经济进入转型阶段，逆周期调节的重要性逐渐减弱。传统意义上，逆周期调节通常指的是凯恩斯主义的手段，通过货币和财政政策刺激投资或拉动出口。

我们要讨论的是，传统意义上的逆周期政策是否仅仅是为了稳定经济增长？我认为不是。

当前经济发展情况

1、整体增长被低估

三季度的经济增长率为4.9%，超出了市场预期。之前市场普遍预计的平均增长率是4.5%。值得一提的是，唯一一家预测到4.9%增长率的是银河证券。因为当时市场上有些人认为增长率可能不到4.5%，甚至可能只有4.3%，所以给出4.9%的预测需要一定的勇气。

为什么市场大部分投资机构会对三季度的中国经济增长低估？主因有二：一是低估了消费动能。通常市场追踪的月度高频数据主要是社会品零售消费总额，但这只包括商品消费，而服务类消费如交通运输、旅游、金融服务等并未纳入。然而，恰恰是这些服务业的消费在三季度同比增长表现良好。因此，三季度经济数据在服务业层面被低估；二是高估了出口下行幅度。此外，从技术层面来看，在GDP平减指数方面测算可能存在一定偏差。

简而言之，三季度的经济增长超出预期。根据统计局的数据，如果今年要实现5%的增长，四季度只需要4.4%的增长即可。我们预测，三季度的季环比增长从二季度的0.5%回升至1.3%，四季度的环比增长将继续上升，达到约1.5%。这样一来，四季度的同比增长可能达到5.2-5.3%，全年的经济增长率将会达到5.3%。

2、消费意愿持续回升

消费意愿的回升在三季度是一个重要因素。央行的储户调查中，受访者表示愿意消费的比例在一季度和二季度持续回升。总体来看，今年特别是在服务领域，消费意愿仍在持续增强。从居民收入和支出两个方面来看，在今年的二季度和三季度，居民的支出累计同比增速超过居民累计收入增速，这是一个积极的信号。年初以来，包括疫情期间，由于消费场景受限，中国居民积累了大量的超额储蓄。

超额储蓄这个概念在美国一直被使用，因为在过去几年，美联储和财政部门大量发放资金后，美国居民部门积累了超过两万亿的超额储蓄。美国经济的增长，尤其是消费的增长，在过去几年主要来自美国家庭部门的超额储蓄释放。回顾去年底，许多机构对中国经济增长持乐观态度的原因之一是，他们认为在疫情政策放宽后，中国居民超额储蓄的释放将成为推动中国经济复苏的重要因素。然而，今年一二季度，我们并没有看到这种情况。但在三季度，居民的支出累计同比增速明显超过居民收入，但这种情况是否可持续或背后是否存在其他因素仍需观察。

从居民储蓄率来看，如果将2018-2023年的每个季度数据进行比较，可以明显看出今年一季度和二季度的居民储蓄率比正常年份的2018年和2019年高出5个百分点。然而，如果观察三季度，可以发现全国居民储蓄率基本回落到2018年和2019年正常水平，某种程度上可以证明目前中国居民或家庭部门的消费意愿正在持续回升。

3、中美库存周期共振的可能性

关于出口情况。最近两个月，中国的出口同比持续回升，这主要得益于全球经济增长的韧性。然而，其可持续性仍有待观察。从历史上看，中国的工业产成品库存周期与美国基本同步，或者说美国稍微领先一些。换句话说，中国的出口或国内工业产成品受到外部或全球经济的影响非常大。但在这一轮中，美国的库存水平已经见底，可能在明年一季度开始补库存。那么，中国的出口是否也将会受益于美国的补库存？我们认为可能存在一些潜在的风险或不同的因素。因为从历史上看，美国的经济复苏主要是由消费驱动，而消费驱动的美国经济复苏通常具有明显的溢出效应。

然而，我们需要注意目前美国经济复苏的驱动因素可能发生变化。在疫情期间，美国经济首先是由商品消费驱动，后来转向服务消费。现在看来，如果美国经济继续复苏，将主要依靠制造业和房地产投资的复苏。因此，美国制造业和房地产投资的复苏对外溢效应的影响将明显低于消费驱动的复苏。

从这个角度来看，即使美国经济可能实现软着陆，或者存在空中加油的可能性，中国可能受益于美国的复苏周期，但受益程度与历史的可比性不高。或者说美国经济持续复苏与中国出口的相关性可能不能简单地依据历史经验进行外推。

4、制造业投资持续改善，地产依旧承压

从投资的角度还要观察房地产和基建。

第三季度，制造业投资相对较好，特别是高科技行业的高端制造装备投资仍保持两位数的增长。然而，房地产和基建相对较弱，房地产持续下行，出现负增长。基建投资也没有明显复苏。根据今年珠三角的卫星数据显示，停工面积明显上升，直到9月份整个珠三角的停工面积仍在增加。其中一部分是房地产，可能还有一部分是基建，但我认为主要是房地产。此外，新开工的施工面积在8月份有小幅反弹后又回落。这说明整个房地产和基建行业相对较弱。此外，通常挖掘机的开工小时数与房地产和基建相关。在正常年份，如2018年和2019年，8-9月份每个月的挖掘机开工小时数约为120小时左右。然而，最近连续三个月的挖掘机开工小时数仅为每月90个小时，这也反映了整个房地产或基建相关活动不活跃。

加上出口的明显收窄，而且幅度超出预期。因此，综合来看，GDP总量在整个三季度明显反弹主要得益于消费中的服务业增加，以及投资中的制造业改善。

5、资本市场信心偏低及原因分析

近期我们观察到A股市场的表现相对低迷，这主要体现了海外投资者和国内投资者在市场上存在明显的分歧。从海外投资者的角度来看，自8月中旬以来，随着上证指数的下行，北上资金持续流出。然而，从沪市的融资融券数据来看，近期融资买入量持续攀升，融券卖出量持续下降。这意味着在中国当前的经济基本面和宏观政策稳增长措施出台后，海外投资者仍然相对谨慎，而国内投资者对未来的预期持续改善。

这背后有三个原因。

第一，尽管房地产政策得到优化，但效果仍待显现。观察十大城市的商品房成交套数，没有明显的增长。相反，可售套数（即存量）却在增加。这意味着在一系列房地产调控政策的影响下，包括认房认贷和存量按揭利率的调整，购房者仍相对谨慎。并且，在房地产保交楼政策推出之后，竣工速度有所提升，但销售端并没有相应跟进，结果导致商品房库存和待售面积近几个月出现明显反弹。同时，土地市场仍处于冰冻状态，开发商对购置土地的热情相对较低，或者可以说接近冰点。土地成交议价率基本为零。这是市场谨慎的主因。

第二，地方政府债务风险在短期内上升。地方政府债务与前面所提到的房地产市场和土地市场的下行有着密切的关联。众所周知，中国地方政府的财政主要依赖土地财政。事实上，今年1月至9月，土地出让金收入相较去年下降20%。需要注意的是，去年土地出让金相较于前一年已经下降30%。这对地方政府的预算外财政收入产生了巨大影响。此外，2023年是地方政府还款压力最大的一年。大约有3.65万亿的地方政府债务和将近4万亿的城市投资需要偿还。因此，在对土地财政依赖较大或经济欠发达的省市，短期内财政压力加大。

第三，民营企业的信心相对较低。有数据显示，国有企业和民营企业的固定资产投资累计同比增速存在明显差距。在过去几个月，民营企业的固定资产投资累计同比增速一直负增长，直到9月份才出现小幅回升。整体来看，与国有企业相比，民营企业的固定资产投资累计同比增速仍存在明显差距。此外，从工业增加值和信心角度来看，民营企业的信心偏低，有待恢复。

因此，上述几方面问题都可以解释为什么市场相对谨慎或低迷。

不一样的“逆”周期调节

回到政策层面，很多人问为什么尽管出台了这么多政策，资本市场或A股市场的投资者仍然缺乏信心？有人认为，既然提及了逆周期政策，为什么政策的效果不如预期？是不是我们的政策力度还没有达到能够推动整个经济复苏的水平？

我认为大部分投资者对于逆周期政策存在一定的误解。在7月份的中共中央政治局会议上，提到了加强逆周期调节和政策储备，这被很多人理解为短期政策，即伴随经济周期调整而采取的政策措施。然而，与4月份的政治局会议相比，会议强调要适应我国房地产市场供求关系的重大变化，坚持房住不炒。另外，还提出了化解地方政府债务问题的一揽子措施，加强地方政府债务管理和严控新增隐性债务。同样在7月份的会议中，就业问题被提升到战略高度，要全面考虑稳定就业。而在4月份的会议中，只是强调要优先发展就业。因此，整体上的政策导向是逆周期调节，但所涉及的问题都是结构性的。

是否应该使用逆周期政策来解决结构性问题？无论是房地产供求关系的变化，还是长期的一揽子解决地方政府债务问题，这些都是明显的长期结构性问题。为什么要使用逆周期政策来解决，而不是采取传统的结构性改革政策？可以说，这是对逆周期政策存在一定的理解偏差。

我将整个长周期分为三个阶段，即上行周期、下行周期和拐点窗口期。

在上行周期中，我们通过逆周期政策来平稳或降低短期内的波动，例如通过宏观政策、货币政策和财政政策来抵消短期的库存周期和设备更新周期对经济的影响，这两个周期分别为三年和十年。

当一个长周期进入下半场，一些长期因素会逐渐占据主导地位，并导致短期规律或者某些规律性内容出现不确定性。此外，宏观政策在这个时候传导机制不畅，滞后效应明显增加。因此，如果整个宏观政策仍然跟随经济运行，会导致周期波动加大，即经济周期进入下半场后，宏观经济波动会显著增大。如果政策因为滞后而频繁干预，反而会加剧这种波动，最终导致整个经济周期的错位更加明显。因此，在这个时候，应该及时从逆周期转向跨周期，这就是我们在前几年看到的淡化逆周期、强化跨周期政策调节的情况。

什么时候需要“逆周期”？就是上行周期和下行周期中间的拐点窗口期。现在我们正站在长周期的拐点上。拐点是新旧动能的切换阶段。在这个过程中，不可能实现无缝衔接，因此短期内会出现明显的下行风险，需要逆周期政策来配合结构转型。也就是说，从传统的投资和出口驱动的经济增长转向消费和服务驱动的内需增长转变。新旧动能的切换不可能顺利无阻，这个过程可能需要两到三年的时间，会给经济带来明显的下行压力。在这个过程中，逆周期政策就需要介入，以对冲经济下行压力。

因此，这种逆周期政策与上行周期中的平抑政策或下行周期中的提振政策都完全不同。我们现在看到的逆周期政策更多的是促进或护航结构改革，增长动能切换，而不是简单地降低经济增长的波动。

为什么今年我们要进行结构性改革并出台逆周期政策？因为今年中国经济和全球经济的大背景已经回到疫情前的轨道上。从2008年到2019年，全球经济经历了十年的复苏周期。根据二战以来的统计数据，全球经济平均复苏周期大约为7年，而实际上从2008年到2019年已经超过十年，是一个超长的经济复苏周期。在2019年，投资者已经开始担心全球经济可能进入衰退阶段，然而2020年全球爆发了疫情，各国政府纷纷推出了强力刺激政策，全球经济出现了V型反弹。但从今年到明年，实际上全球经济并没有进入所谓的新周期，而是回归到了疫情之前的经济轨道。

将过去30年的全球经济增长绘制成一条趋势线，可以明显发现全球经济增长在2008年次贷危机之后出现了一个拐点。从那时起，全球经济增长的动力开始放缓，同时也导致全球经济政策的不确定性显著增加。2009年之后，全球经济复苏首先是由发达经济体和新兴市场交替复苏推动，主动力是宏观政策，比如美国的量化宽松政策和全球的刺激政策。因此与之伴随的是发达经济体和新兴市场的频繁交替复苏，这种频率很高，也非常不确定。

在全球经济中，我们看到了越来越明显的“3D”特征——人口老龄化(Demographic)、债务无限扩张(Debt)和逆全球化(De-coupling)。在2008年全球经济增长开始下降的过程中，经济的3D特征变得越来越明显。

为何是现在？强刺激VS控风险

为什么在今年选择进行结构性调整？因为今年政府的主要任务是化解宏观经济风险，其中包括房地产和地方政府债务。并且，经过长达十年的复苏之后，全球经济衰退的风险再次上升。根据纽约联储的测算，未来12个月全球经济衰退的概率较高，即使是在2008年，全球经济衰退的概率也没有超过50%，而现在未来12个月美国经济衰退的概率应该在60%-70%之间。

如果出现上述情况，中国应该如何应对？2008年金融危机时，中国推出了4万亿刺激政策，但如果面临新一轮危机，是否还能够实施类似规模的刺激政策？与2008年相比，当时三部门债务率不超过150%，现在已接近300%。换言之，与2008年相比，中国的GDP增长4倍，债务规模增长2倍，即整体债务规模增长8倍。考虑到中国目前的经济规模，4万亿的规模显然不足以应对。

今年已经可以看到一些迹象。政府设定的中国经济增长年度目标为5%左右，当时许多市场投资者认为这个目标太保守。去年底，很多投资机构预测今年的增长可能会超过6%。然而，回过头来看，中央政府为今年解决两大宏观风险预留了的政策空间。从这个角度来看，随着明年和后年全球经济衰退风险的增加，如果我们不能像2008年那样强力刺激，就需要提前解决宏观风险，这能提高我们能够应对下一轮全球经济冲击的韧性。

目前我们面临的两大宏观风险之一是房地产市场。但市场可能已经进入调整周期。观察日本的地产周期调整，可以发现它基本上与人口拐点同步。而中国15-64岁人口的拐点基本上出现在2010年，但直到2021年，每年住宅新开工和销售仍然达到15亿平米，还没有出现拐点。直到去年才出现了一个拐点。中国地产周期在一定程度上被人为延长，这是因为在过去相当长的时间里，地产被用作逆周期调节工具。

因此，地产周期被人为拉长也意味着未来的调整周期可能会更长。在这种背景下，我们需要通过宏观政策和逆周期政策来稳定经济，特别是在经济转型和新旧动能切换的过程中，更加注重托底效果。

拐点窗口期的逆周期政策如何制定？

对比日本，可以看到在上世纪90年代资产泡沫破灭后，日本经历了所谓的“失去的十年”。当时，日本在宏观经济方面犯了一些错误，主要有以下三个方面：

第一，日本在整个1990年经济开始下行中，降息速度过慢。从1990年开始，尽管实际贷款利率在下降，但仍明显高于实际GDP增速。如果要应对经济下行的压力过大，实际利率应低于GDP增速才能起到稳定增长之效。然而，日本降息过慢，即使最终降至零利率，也未能有效稳定经济。

第二，日本在财政政策方面启动过慢，不够坚决。在1990年至1993年期间，日本政府的债务负担率仍然保持在较低水平。

第三，日本的汇率政策过于僵化。在1990-1994年间，尽管日本的资产价格大幅下降，经济衰退，但日元兑美元的汇率仍在升值。这导致日本的出口部门竞争力下降。

当然，日本之所以出现这种情况，一方面是由于资产价格破灭，另一方面就是在经济转型过程中出现宏观政策层面的错误。

在中国，当前的逆周期政策实际上是为了支持整体结构转型。

首先，我们已经开始实施持续的降息措施，以确保未来的实际利率低于GDP增速，从而实现稳定增长。我们在6月和8月分别降息，并且预计在接下来的四季度和明年还将继续降息和降准。这样的政策措施有助于稳经济。

其次，财政政策也在持续发力。截至9月，今年的地方政府专项债已经全部发行完毕。近期提出的1万多亿的特殊再融资债券及1万亿特殊国债，都是财政政策持续发力的体现。与日本相比，中国的财政发力更加及时和有力。

此外，汇率层面需要更多的弹性。

总结起来，在结构转型期（拐点窗口期）的逆周期政策对于应对新旧动能切换过程中出现的下行压力具有很好的对冲作用。需要注意的是，在这个过程中，货币和财政政策可能会导致政府债务水平反弹，但我们认为政府公共部门债务更多是一个比率问题。这个比率的分子是债务，分母是经济增长。如果在经济下行压力较大的情况下过度控制债务，可能导致经济增长失速。如果分母收缩过于明显，债务就无法控制。

综上所述，有如下几点建议。

首先，明年中国经济需要制定一个相对较高的经济增长目标，最好将目标定在5%左右，这有利于改善市场预期。

其次，在宏观政策方面，应继续保持政策的强度，不宜过早收紧财政和货币政策，以免影响经济基本面的改善。因此，在四季度和明年一、二季度，财政政策应继续保持扩张并适度跟进，与货币政策协同实施。只有在货币和财政政策的协同作用下，宏观政策的效果才能更好地发挥，才能在短期内化解宏观经济风险。

此外，在初步阶段化解宏观经济风险后，下一步的重点将是实施一系列结构性改革。

因此，在这个过程中，我们可以看到逆周期政策兼顾稳增长与调结构。

整理：何又夕 | 编辑：王贤青 白尧