华尔街纸牌的财富密码，就是合法地掏别人兜里的钱

华尔街纸牌的财富密码，就是合法地掏别人兜里的钱

—冉叔聊斋夜读（第23集）

2008年3月，美国次贷危机全面爆发，在华尔街和美联储的共同运作下，美国第五大投资银行贝尔斯登被摩根大通以超低价收购，85年的辉煌历史终结，由此推倒了第一块多米诺骨牌，随后金融危机波及全世界。

记得金融大鳄索罗斯曾经说过一句话：金融是一场基于假象和谎言的游戏。要获得并守住财富，就得认清其假象。一旦投入其中，最关键的是要在假象和谎言被公众认识之前退出这场游戏。

鉴此，本期的“冉叔聊斋夜读” （关注“从三条岭到余家头”公众号），我们一起来重读威廉·D.科汉的《华尔街纸牌屋：贝尔斯登的荣耀、贪婪与毁灭》，以期管中窥寻华尔街纸牌屋背后的财富密码。

贝尔斯登，独树一帜的企业文化

在85年的荣耀岁月里，贝尔斯登经历了20世纪所有的危机，大萧条、二战、1987年市场崩溃，都没有灭亡，也从来没有在哪一个季度亏损过，却在2008年全球信贷危机中栽了跟斗，再也没有起来。

今天复盘来看，贝尔斯登的问题一直深藏在其几十年来形成的独特的企业文化之中。

1923—1929年，美国股市曾连续6年保持牛市，创了历史记录。1923年5月1日，44岁的约瑟夫·贝尔斯登（Joseph Ainslie Bear）联合两位年龄小一些的伙伴，35岁的罗伯特·斯登与28岁的哈罗德·梅厄，成立了贝尔斯登公司。

1983年6月，《纽约时报》曾发表长文，全面介绍了贝尔斯登与其博学的高级合伙人的神秘世界，从中可以窥见贝尔斯登内部的些许秘密。

贝尔斯登真正的特色，是愿意投资那些其他公司可能不敢靠近的领域。比如，代表持异议的股东参加各种代理战争，在破产或陷入财政危机的公司身上大力投资，为债券评级不是最高级的企业承保等。

贝尔斯登唯一的目标就是为自己挣钱，为高管挣钱，为股东挣钱。比如贝尔斯登赚钱的方式之一，就是买下某些公司的不良证券。在贝尔斯登，谁挣钱，谁地位就高；挣得越多，地位越高。在贝尔斯登内部升迁的途径很容易，那就是挣钱。

在贝尔斯登的内部激励机制中，有一种“资本积累计划”（简称“CAP 机制”），其目的是为公司高管创造足够的长期财富，不让他们离职。

CAP的运作方式是，高管可以选择把自身报酬的某个百分比（最高可以是100%）投到公司股票当中。选择百分比的当天，高管必须按照当时的股票市价买下股票（没有折扣）。这个机制有一个不透明的好处：每一年，参与CAP的人都会从公司拿到一定数量的附加股，股票数量取决于当年企业的收入和股价。随着时间流逝，员工可以拿到附加股的价值渐渐稳定在当年薪酬的7%到8%之间（有些年份还会更多）；每次CAP持续时间是5年，在此期间，比如100股的投资，加上7%的年化收益，就可以达到140股。

在贝尔斯登的发展历程中，最能体现其独特企业文化，又特别有意思的，就是凯恩个人职业生涯中极富传奇色彩的成长故事。

1969年，吉米·凯恩35岁的时候，利用桥牌界的人脉关系，先后去了高盛、雷曼和贝尔斯登面试，老A.格林伯格发现了他的牌技，于是把他招聘进了贝尔斯登公司，从此凯恩在贝尔斯登一路顺风顺水。

1973年5月，凯恩就当上了合伙人。凯恩加盟贝尔斯登9年，就完全凭借桥牌人脉和推销员的魅力，当上了大权在握的执行委员。除了桥牌，凯恩之所以能在公司快速升迁，开车送老板格林伯格上班也是一把万能钥匙，把其升迁路上的障碍全都打开了。

2001年6月26日，凯恩兼任贝尔斯登董事会主席和CEO（73岁的格林伯格则仍保留全职交易员和执委会主席），实现了华尔街历史上最为平滑无缝的权力让渡。

2002年，凯恩的报酬高达1800万美元，其中1000万美元是现金，这个数额在华尔街高管中是最高的（施瓦茨和斯派克特的报酬为1700万美元）。

2008年5月28日，在这个特殊的日子里，凯恩把在辉煌职业生涯中留下来的大部分纪念品，都装箱运往了新泽西州的周末度假豪宅里（包括几本非常昂贵的书，如迈克尔·萨尔所著的《金美者-掠食者手册》）。

但是，有一件重要礼品却是例外。那就是自从当上贝尔斯登CEO后，凯恩就一直在办公室摆放着的一辆紫红色“易初牌”（Ek-Chor）摩托车（兼作办公室家具），这两摩托车是中国洛阳易初摩托车有限公司的产品。

1993年，贝尔斯登帮助洛阳易初上市的时候，该公司将这两摩托车作为礼物送给了贝尔斯登。如今，凯恩没有带走这两摩托车，而是将它送给了副董事长雷斯·诺亚姆（长期以来支持凯恩）。后来，诺亚姆就任美林证券中东北地区主管，则又把这辆摩托车带到了曼哈顿下城的美林公司，但不久以后，诺亚姆又辞职了。诺亚姆说：“这辆摩托车是华尔街历史的一部分”。

总体而言，《华尔街纸牌屋》以大量的采访、人物对话和往来邮件内容等为基础，生动还原了贝尔斯登从辉煌到毁灭的历程。展现了金融界的贪得无厌、自高自大、傲慢与放纵和盲目无知及其带来的深远影响，向读者披露了华尔街鲜为人知的另一面。

同时，书中还回顾了几个重要人物对贝尔斯登的影响、公司内部残酷的权力角逐以及在华尔街独树一帜的企业文化，分析了贝尔斯登这个看似固若金汤的金钱机器坍塌的深层原因，以及华尔街第二次镀金时代的结束。

另外，本书作者威廉•D.科汉（WILLIAM D. COHAN），1960年2月20日出生于马萨诸塞州。作为资深记者，前华尔街高级投资银行家，科汉曾在拉扎德、美林和摩根大通公司任职长达17年，先后创作了三部关于华尔街的长篇非虚构作品《拉扎德秘史》、《金钱和权力：高盛如何统治世界》和《华尔街纸牌屋：贝尔斯登的荣耀、贪婪与毁灭》。

华尔街金融的本质，就是合法地掏别人兜里的钱

金融的背后其实就是三个词：信用、杠杆和风控。有信用才能玩金融，用杠杆才能够做大，而只有风控到位，才能避免崩盘，或至少拖延崩盘。

1933年，大萧条时期，美国通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），将投资银行与商业银行的业务严格区分。

1999年，这一法案废除了，商业银行又可以经营投资银行的业务，变成了综合银行。

从此，像花旗和摩根大通这样的综合银行，在竞争时期就会拥有对贝尔斯登、雷曼兄弟等投资银行的优势，因为综合银行随时能使用美联储的贴现窗口，从而在借贷无门的时刻还能到美联储借钱，为抵押品提供融资，而投资银行却没有这一特权。

另一方面，法案的废除对贝尔斯登等投行也有多种好处（如投行接受的监管远没有之前严格了），而且获得了资产负债表上大规模举债经营的能力（类似于运动员服用兴奋剂）。

于是，2007年1月17日，贝尔斯登股价冲到了空前绝后的日内高点：每股172.68美元。

然而，又有谁能想到，2008年3月13日（周四），保尔森和盖特纳却通知施瓦茨(2008年1月就任贝尔斯登CEO)，贝尔斯登要么在周日夜间以前达成协议，要么在下周一上午申请破产。

施瓦茨一听说就知道他几乎丧失了所有谈判的手腕。面对如此严酷的选择、如此短暂的时间，面对市面上贝尔斯登如此糟糕的名声，施瓦茨需要在36小时内就做出“石破惊天”的大事业，可见贝尔斯登当时的处境已系万分危险而恐怖的境地。

施瓦茨是一位资深并购专家，对企业出售了如执掌。中学和大学的时候，他都当过棒球的快球投手，差一点进了辛辛那提红人队，可惜有一次肘部受了伤，只好停赛，之后也就没能进一步发展。因此，施瓦茨了解一点“高压的局面”。

接下来的尽职调查主要针对两种情况，一是贝尔斯登实际拥有的资产及其价值，二是企业的“融资脆弱点”（即为了让贝尔斯登能在下周一继续正常营业，究竟需要多少钱）。

周六上午，尽职调查工作在麦迪逊大街383号进行，贝尔斯登全体董事，第一次召开了全体电话会议。有些董事前一天晚上才听说了新闻，有些则没有听说，会议上气氛十分低落，因为当时董事会全体成员都听说将28天期限缩短到两天半了。

从美联储、财政部往下，所有人脑子里都毫不怀疑，如果周日晚间前必须达成交易，买家必然是摩根大通。摩根大通在公园大道270号银行总部大楼专门设立了一个作战室（核心是CEO杰米·戴蒙的办公室）。摩根大通基于尽职调查，宣称自己愿意考虑同贝尔斯登进行全股份交易，股票定在每股8到12美元，用华尔街的习惯，这就意味着摩根大通打算出价每股10美元（这个价钱比周五收盘价低了2/3）。

接下来，更令人意想不到的是，在经过72小时的惊心动魄的紧张博弈后，摩根大通董事会批准的交易价格却仅仅为每股2美元（贝尔斯登账面股价每股84美元），华尔街第五大证券公司贝尔斯登终于迎来了决定命运的时刻。大约晚上6:30，就在亚洲市场开市的时候，贝尔斯登董事会一致通过，同意摩根大通的交易。

（盆友们，惊不惊喜，意不意外？摩根大通就这样纸成功实现了“合法地掏别人兜里的钱钱”）。

更有，特别让人大开眼界、又又具有专业技术含量的是《合并协议》，协议的实质性条款，除开让人目瞪口呆的每股2美元的股价，还有摩根大通将在麦迪逊大街383号得到的期权，规定无论交易是否完成，贝尔斯登都要以11亿美元的价格将大楼出售给对手摩根大通（这比市场价低了约4亿美元）；此外还有一项期权是摩根大通买下贝尔斯登股票的19.9%；再还有一项规定，摩根大通将要接手贝尔斯登大约18.6万平方米的办公空间；合并协议进一步要求美联储纽约分行提供最高为300亿美元的“追加资金”等等。

3月16日 ，一份仅仅3页的《担保协议》便由戴蒙签字生效，同样生效的还有《并购协议》本身，但是这两份协议却都没有特别说明交易中一个特别重要的关键点应该怎么执行（即如果贝尔斯登的股东们否决了摩根大通的交易，担保措施要怎么运行，显然出现了一个严重技术错误）。

贝尔斯登股票恢复交易后，股票维持在每股3.5美元左右，比摩根大通的出价高75%；当天最高价为5.5美元，收盘价为4.81美元。

摩根大通股价则上涨了近10%，达到了每股40美元左右，《华尔街日报》将戴蒙称作“华尔街终极银行家”，在华尔街因金融危机而抽搐的时刻，戴蒙作为现代金融界最为接近政治家的人物，冉冉升起。

其实，在华尔街，银行与经纪商都是“纸牌屋”，全部建筑在客户、债权人和对手方的信心之上，一旦信心受到严重损害，局面很快就不可收拾。特别是如公司一旦发生挤兑，就会进入一个恶性“死亡循环”，资产就会一文不值。

凡此种种金融现象，刘鹤先生说的更到位：做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

华尔街第二次镀金时代的终结

1968年，美林证券率先从伙伴关系结构变成了公司结构；1971年，美林证券上市，成为纽约证交所第一家上市企业。

1970年年初，帝杰证券率先向公众发售股票，进行了首次公开募集（Initial Public Offering，简称IPO）。之后，华尔街各家公司掀起了IPO热潮。由此，华尔街历史上第一次，企业能够用公开发售股票和公开发售债券这两种手段，轻易募集到资本。

20世纪90年代末到新世纪初，在历经一系列巨变后，财源滚滚，迎来了华尔街的“黄金时代”。1999年，贝尔斯登净收入7.09亿美元、摩根士丹利净收入55亿美元、美林净收入33亿美元、高盛净收入30亿美元。而且，这些公司的股票交易价格和市盈率都达到了有史以来的最高点。

时光倒回到2008年3月13日（周四），美国证监会通知财政部，贝尔斯登面临马上破产的局面（给财政部出了一道非常困难的政策题）。

保尔森、伯南克、盖特纳都不愿意承担贝尔斯登灭亡带来的风险。贝尔斯登之前在金融体系的典型复杂关系中，占据着一个中心地位，又参与了大量的重要的市场的业务，然而就在全球金融市场格外脆弱的时候，贝尔斯登却到了无力偿付的边缘。

如果贝尔斯登发生突然而混乱的垮台，很可能让这些市场的各种头寸发生混乱的解体，就会让金融体系面临系统性的风险，就会让美国的经济增长衰退的风险加大很多，甚至整个系统全面崩溃都是非常可能发生的。

在当时的特殊情况下，财政部选择了可选的最佳途径，以“充当最后贷款人”这一经典方式避免系统性的金融风险。

周日下午3点45分，风险呈指数级增长，时间也所剩无几，美联储董事会的5名成员在华盛顿开会，作出了两个历史性的决定：

一是对一家新设立的公司提供300亿美元的担保贷款，以买下贝尔斯登最不良的300亿美元资产，从而帮助摩根大通的收购顺利进行；

二是打开贴现窗口允许商业银行之外的证券公司使用，3月17日开始，贴现窗口对华尔街开放（自20世纪30年代大萧条以来，首次对华尔街证券公司直接开放贴现窗口）。

9月初，贝尔斯登开始押注于与中信的合作，并于10月22日，宣布了与中信的“石破惊天”合作计划（原则性的），双方同意进行没有第三方参与的双边合作。其基本计划是：

中信以股权方式向贝尔斯登投资10亿美元，贝尔斯登则以可转换债券方式向中信投资10亿美元（即双方计划分别拿出10亿美元，以投资换取对方企业6%的股权）。双方共同在香港成立一家全新的合资企业，负责双方在中国境外的亚洲业务。

在此之前，尽管投行界的合资企业，过去能够成功的极少，但中信和贝尔斯登都大肆吹捧这次交易。中信证券时任董事长王东明说，贝尔斯登关注客户的企业文化、有成熟的分析体系、有深刻的资本市场经验，是中信最理想的合作伙伴；凯恩在接受《金融时报》采访时，则称与中信的交易是40年来放到他桌子上的最棒的交易。

多事之秋的华尔街，雷曼紧跟贝尔斯登危机的脚步，绝尘而去。

10月15日，伯南克与保尔森讨论过“让雷曼破产”的决定之后，伯南克在纽约经济俱乐部公开演讲说：

目前已经证实了，想凭公共部门解决雷曼的问题是不可行的；因为雷曼无法提供足够的抵押品，也就无法提供担保措施来证明自己能够偿还美联储的贷款；美联储若是要促进雷曼被其他公司收购，就必然损失几十亿美元；显然美联储无权承受这样的损失。于是，美联储就只得尽可能减轻雷曼倒闭对金融系统的影响，除此之外，没有别的可能。

由此，雷曼申请破产，终于引发了全球经济的大洪水（说句公道话，洪水可能迟早都是要发生的）。自从大萧条以来，美国人从来没有见过这种规模的灾难。雷曼一倒，很快就引发了金融界一系列严重后果：保险巨头AIG接受了1250亿美元紧急援助；美林在崩溃之前卖给了美银；华盛顿互惠银行、美联银行和国家城市银行濒临倒闭；全美国至少还有19家其他金融公司倒闭；高盛、摩根士丹利、美国运通为了避免一死，转型成了银行控股公司；花旗银行危机时也被一份为二。

华尔街纸牌屋的启示

有人说在华尔街，就意味着没有可以窥见未来的锁眼。虽然华尔街不知道未来会怎样，但是过去金融危机的经验与教训多少能提供一些启发。

回顾历史，早在1637年2月，荷兰人热炒郁金香球茎到了荒唐地步，造成了历史上第一次金融泡沫；从那以来，全世界已经承受了很多次金融界的癫狂。

从华尔街的金融危机中，折射出了我们一直存在的集体无能：无法从错误中吸取教训。

在施瓦茨看来，2008年的全球金融体系濒临崩溃是很多因素造成的：

一种因素是经济学家海曼·明斯基提出的“金融不稳定假说”， 假说主张无论什么时候，只要经济实现了长时间稳定，金融市场就会造成自身的不稳定。

另外一种因素，是当时全球财富的戏剧性攀升，增加到了前所未有的程度（全世界共同面临的是流动性的狂潮）。

今天，“冉叔聊斋夜读”和盆友们一起重读《华尔街纸牌屋》，让我们对金融危机和大萧条有了更进一步的认知。

当前，世界进入新的动荡变革期，世界经济增长功能不足，不稳定、不确定、难预料因素增多。

同时，中国的部分企业投融资需求放缓，居民贷款需求减少，由此不禁引发了人们对中国经济陷入日本式“资产负债表衰退”的担忧。

借鉴华尔街金融危机和日本衰退的经历，或许可以得到如下启发：

一是要加大财政政策支持力度（比如发行专项债或特别国债募集低成本资金），增加政府支出，支持基础设施建设，对受疫情影响较大的企业和家庭实施财政补贴、减税降费、留抵退税、发放消费券等措施，积极提振企业和家庭信心，增加有效需求。

二是要加强货币政策与财政政策的协调配合。降准降息等宽松的货币政策有一定必要性，其力度与节奏要与财政政策保持协调，一方面保持货币供应量合理增长，为市场提供充足流动性，另一方面避免财政扩张增加政府债务负担。

三是要实施更大力度的稳就业政策，进一步强化就业创业优先政策，增加就业岗位，保障居民收入稳定，夯实经济增长基础。

此时此刻，窗外夜幕亦深：

万里星空下，时间辽阔无边，在静静的阅读中，思想将统治黑暗，把发生在过去和现在的所有一切，凝结为生命绽放的秘密。

最后，“冉叔叔”谨此祝福伟大的祖国！坚信中国经济能够克服挑战、稳步前行，实现中国式现代化的高质量发展！

1、（美）威廉·D.科汉，《华尔街纸牌屋：贝尔斯登的荣耀、贪婪与毁灭》，上海三联书店，2023年9月第1版。