鹏华基金陈金伟：防止判断失误，选低估值成长股就得"既要又要"

鹏华基金基金经理陈金伟

尽管偏好成长投资，但鹏华基金陈金伟的核心投资策略是“既要又要”。

陈金伟认为成长投资三大要素不可或缺，标的公司的“扩张性”是成长股的特点，但好公司未必存在好价格，以高估值买进好公司，往往需要预设较长时间的假设条件，而时间越长，判断失误的概率越大。因此在“既要又要”的思路下，基金经理须认识到自身研究和视野的局限性，只有以低估值的条件买入，才能在判断失误时不至于损失太大，在苛刻的标准条件下，他认为新消费等三大赛道中“低估值成长”的公司已经较多出现，可能构成未来长期增长的主要投资方向。

低估值条件防止判断失误

区别于许多成长选手甘愿承受风险和不确定性的冒进，鹏华基金陈金伟的投资风格，则被定义为“低估值成长”。

成长股往往具有高估值、不便宜的特点，低估值成长的说法意味基金经理在选股上将遵循既要又要的苛刻标准，陈金伟将其具体概况为三大要素：好公司、低估值、高景气，实际上不同的投资策略是在这三个要素之间分别权重。从他的角度，陈金伟把50%的权重给到好公司，40%的权重给到低估值，10%的权重给到高景气。

陈金伟认为成长股投资对象往往是扩张性的行业和公司。公司往往治理结构完善，对小股东相对友好，同时在细分行业里有差异化的竞争优势，它的行业天花板没有明显的顶部，都属于我们定义的“好公司”范畴，陈金伟用两个词来形容，一个是“胜负已分”，一个是“空间尚存”。

关于估值的便宜，陈金伟说，估值的重要性并不仅仅在于“看对”会带来怎样的收益空间，而且在于基金经理即使判断失误，承担的损失也是相对有限的。因为基金经理买入高估值的成长股，往往需要非常苛刻的假设，尤其当时间拉长之后，许多买进时所做的假设，往往并不能成立，尤其是这种假设的时间越长，看错的可能性越大，就此而言，基金经理尊重低估值的标准，实际上是强调基金经理须认识到自身研究和视野的局限性。

在成长股投资中强调估值的重要性，显然是一种“既要又要”的高标准，而这也来自陈金伟在早期市场中的体会。他做研究员期间主要覆盖周期、制造业和一部分消费行业，这些公司因行业属性的原因，壁垒与护城河并不宽广，以至于需要长期不断的的跟踪和修正判断，一旦基金经理给此类公司一个极高的估值价格，对它的未来保持过于乐观的预期，失望的概率往往会很高，尤其是在阶段性的高点买进后，可能很多年都难以回本。

“我在研究员阶段也推荐过许多牛股，但很多年后，这些牛股又跌回来，那么我到底是看对还是看错？显然这些股票阶段性涨了很多，但长期并没有结果。”陈金伟告诉记者，能够在十年以上长期保持年20%复合回报的股票，在股票市场上屈指可数，属于极为稀缺的小部分品种，而资本市场上大部分股票都在持续的经历或大或小的波动，很多时候基于五年以上的长期判断，买入高估值股票，最后很可能会失望，因此，只有便宜的价格才能获得投资的安全感。

在景气度上，陈金伟认为企业只有在产业趋势加持的背景下，才有更大的可能扩张，这意味着除了关注公司本身，也需要将公司所处产业的景气度作为投资的参考因素。但陈金伟只给景气度10%的权重，在他看来，是因为确定的产业趋势，并不能代表公司的确定性，尤其是产业趋势越确定，供给也会相应大量增加，反而会冲击买入股票的确定性，因此产业趋势（景气度）在投资权重上被放在一个相对靠后的位置。

如何在产业链中翻石头？

在“既要又要”的思路下，选股的线索产生来自哪些因素？

陈金伟认为，个股的线索发现，一方面包括内部同事、卖方机构的推荐。另外一方面，基金经理自身会做一些定期的财务跟经营指标的筛选，比如每一个季度上市公司财报披露后，基金经理会观察哪些标的的业绩超出预期，哪些公司的收入在扩张，但是利润没有扩张。此时需要基金经理和团队去解释这个现象的原因，并作出投资判断。

“有几种比较好的可能性，比如公司在投一个固定资产，收入在增长，但是收入并未覆盖固定资产的折旧。如果收入持续增长，一旦过了盈亏平衡点，公司利润就会出现非线性的增长。”陈金伟认为，许多制造业公司或重资产型的公司往往出现折旧吃掉了相当部分的收入，使得利润变得相对缺乏吸引力。此时基金经理需要了解公司在做什么，比如消费品公司很可能是被销售费用吃掉，科技类公司可能是被研发费用吃掉，基金经理就需要判断这些销售费用或者研发费用未来会不会产生理想的回报。

基于这种逻辑的判断，陈金伟选股时会关注固定资产或者人员增长非常快的上市公司，因为这符合陈金伟对成长股定义的“扩张”状态。正是由于此类公司的固定资产增长过快或在建工程太多，导致收入不能立即体现在财务报表中，使得上市公司表面的利润会较为难看，但恰恰是这种看似“难看”的财报往往体现出上市公司的长期主义和扩张姿态。

“我们会根据这些动态了解上市公司是有野心有雄心的，我们就需要看其自身能力是否能匹配它的雄心，这些依据也体现在一些其他的选股指标上。”陈金伟告诉记者，比如在机械设备行业，财务报表中的合同负债意味着订单。

此外，陈金伟眼中的选股的思路，还包括对产业链上下游的客户关系的整合与挖掘。他说，当基金经理在研究A公司的时候，往往会涉及研究A公司的竞争对手B公司以及A公司的供应商C公司，虽然基金经理的初衷是看好A公司并进行买入前的研究准备，但通过在研究过程中的产业链整合与挖掘，却发现最符合基金经理选股标准的是竞争对手B公司或其供应商C公司。

也正因为极为微观具体的选股逻辑，这种被称为“翻石头”的选股方法在行业内被视为最为耗费基金经理个人精力的方式。但陈金伟认为，“翻石头”本身也是一种对抗基金经理个人心态衰老的好办法，基金经理只有不断地刷新自身的认知，不断学习新的公司和新的行业，挖掘新的机会，才会给基金经理带来长期的愉悦感，也才能给基金持有人贡献长期向上的收益。“假设真有一种方法可以一劳永逸，不需要持续投入精力即可获得长期收益，就投资本身而言，也缺乏了趣味性，成了应付差事。”陈金伟强调，在工作方法层面，基金经理首先要确保“取悦自己”才能做到“取悦持有人”。

挖掘新消费赛道

落实到具体的行业和个股上，陈金伟强调看好空间足够大以及商业模式足够优秀的三大赛道。

首先是消费品赛道正孕育着新的变化，而许多消费领域的新变化在估值上体现得并不充分。

“很多人传统印象里将消费等同于白酒，当然白酒也具有很好的投资价值，但一些新的消费可能更有成长空间。”陈金伟说，人口老龄化相关的功能性保健食品、家用医疗器械、智能家居以及单身率提升相关的宠物赛道，这些新消费的销售情况是非常乐观的，显著好于消费的大盘增长。但在A股市场对于这些新的消费变化，市场并没有充分定价，但是这些新的消费趋势一旦确立往往持续时间并不短。

陈金伟举例说，2023年的双十一数据，很多消费品表现较为惨淡，但与健康、功能性、老龄化相关的几个新消费赛道却有高达50%的增长，未来十年老龄化是极为明确的趋势，这意味着相关赛道有着明确的行业增长，而当大多数投资者都认为消费表现较差时，一些表现好的新消费被市场忽视而未能有效定价，那么这些又有成长又未体现高估值的新消费，就会存在显著的投资机会。

此外，陈金伟认为医药现在处在一个估值的历史低位，但医药的长期投资价值并没有发生什么太大的改变，尤其是三季度以来发生了一些风险出清，当前时点看，行业层面大的系统性风险发生概率不大。尽管医药个股的风险，如政策风险和创新风险会长期存在，但是基金经理可以通过组合的方式分散个股的风险。

在锂电方面，陈金伟认为虽然锂电行业当前盈利仍然处于下行周期，而且市场普遍诟病锂电行业的产能过剩，但该行业的资本开支已经出现下滑了。观察锂电设备公司的合同负债，合同负债与新接订单密切相关，相关公司的合同负债从一季度开始已经出现下滑，下滑幅度在二季度、三季度更为明显，而行业需求还存在自然增长。基于这一逻辑判断锂电行业的产能过剩可能没有市场想的那么严重，另外在下行过程中也可以观察到这个行业的一些优秀公司的竞争力，在行业下行阶段往往能够表现得更为突出。

责编：汪云鹏

校对：王蔚